智飛生物 2025 年虧147.23億元，同比降 834.03%，HPV王者不在？

智飛生物不少散戶長期持有，我曾經在我的付費專欄里跟蹤分析過其長期滯漲的原因，簡單而言，智飛生物已經不是過去的現金奶牛了，在國產替代和醫藥集采沖擊下，其核心盈利基本盤（HPV 疫苗代理）遭遇到了國產替代、增長見頂、 續約不確定性陡增、原研藥出海周期錯配、自研管線產品兌現嚴重滯后的全面沖擊，加上受眾人群減少，因此他在當下的行情主線內，估值與業績增速嚴重錯配，資金面持續惡化。

所以，市場里對其的定價邏輯已徹底轉向 “代理依賴加上自研乏力和周期錯配的業績反轉標的”，這是其走勢持續滯后的底層根源，而2025年的年報，全年實現營業收入 89.58 億元，同比大幅下滑 65.61%，歸母凈利潤巨虧 147.23 億元，同比暴跌 834.03%，似乎也進一步體現了其業務戰略的問題。

讓我先唏噓下，從年盈利超 75 億的國內 HPV 疫苗絕對龍頭到業績全面崩塌、股價持續跑輸疫苗與生物醫藥板塊的崩板股，二十年順風順水的躺平日子，似乎正迎來最危險的時候，至于風險是不是已經全面出清，目前還看不到明顯的反轉，但確實也出現了一些底倉配置機會。

一、業績暴跌原因

不過，智飛生物的成長史，本質是一部國產 HPV 疫苗的發展史。過往十年，公司超 85% 的營收、90% 以上的歸母凈利潤均來自默沙東 HPV 疫苗的獨家代理業務，而這一曾經的現金牛業務，正是 2025 年百億巨虧的核心源頭。

2025 年 8 月，萬泰生物（2價疫苗現在承壓）首個國產九價 HPV 疫苗正式獲批上市，徹底打破了默沙東在國內九價 HPV 市場長達 6 年的獨家壟斷格局。國產九價單支定價僅 499 元，不足進口產品的 40%，國產組的總體不良反應發生率為42.6%，進口組為47.3%，疊加本土企業產能保障充足、渠道下沉能力更強，上市后正逐步完成市場替代。

年報數據顯示，2025 年智飛生物代理的默沙東九價 HPV 疫苗全年批簽發量同比下滑超 67%，四價 HPV 疫苗批簽發量近乎歸零，代理產品整體收入 76.81 億元，同比暴跌 68.84%，出現了營收、市場份額、盈利能力的全面下滑。

而曾經的保底采購協議，最終演變為吞噬利潤的致命絞索。

2023 年，在行業見頂信號明確且國產 HPV 疫苗研發臨近收尾的背景下，智飛生物依然做出了極度樂觀的戰略決策，與默沙東續簽了 2024-2026 年總金額超 980 億元的 HPV 疫苗保底采購協議。

這一決策在 2025 年迎來了徹底反噬，公司采購的大量 HPV 疫苗滯銷，截至 2025 年末，公司存貨賬面余額高達 183.99 億元，其中絕大多數為近效期的 HPV 疫苗，最終全年計提存貨跌價準備 133.96 億元，計提比例高達 72.81%，疊加應收賬款信用減值損失 5.1 億元，全年合計計提資產減值 141.28 億元，直接導致了年度巨額虧損。

同時，公司與默沙東的 HPV 疫苗基礎采購協議將于 2026 年 12 月到期，盡管已緊急調整協議取消了基礎采購金額，但也意味著獨家代理權的護城河徹底消失，默沙東已開始接觸其他國內渠道，即便順利續約，采購規模、分成比例也將大幅惡化。

最后，經過幾年來的市場宣導，國內 HPV 疫苗適齡女性接種率已進入瓶頸期，一線城市適齡人群接種率超 60%，行業從高速增量市場徹底轉向存量博弈，2025 年國內 HPV 疫苗整體批簽發量同比下滑超 18%，行業的天花板其實在不斷下移，這個行業未來疊加人口下滑，已經過了高峰期！

二、自研全面潰敗，第二增長曲線完全落空

公司是醫藥板塊里最根深蒂固的 “躺平” 公司，公司其實一直都缺乏應對行業變局的核心能力，這是其隕落的根本內因。

根據2025年報數據顯示，公司自主產品收入僅 11.87 億元，同比微增 1.23%，占總營收比重不足 14%。

在其上市十六年，公司核心上市自研產品僅結核相關的 EC 診斷試劑、微卡疫苗，全年營收不足 10 億元，凈利潤不足 3 億元，面對代理業務百億級的利潤缺口，完全是杯水車薪。

在國內疫苗龍頭企業中，智飛生物是唯一沒有年營收超 20 億元自研重磅大單品的頭部企業，完全沒有對沖行業周期、抵御市場風險的能力，代理業務一垮，公司基本面便全面崩塌。

而在疫苗行業是個千億級熱門賽道，也是出海主力軍，然而智飛生物在mRNA 疫苗、帶狀皰疹疫苗、RSV 疫苗、13 價肺炎結合疫苗等核心品種，臨床進度落后同行 3-5 年，多數仍處于早期臨床階段，無任何落地放量的可能，就算今天研發成功，推出后，也是市場紅海。

而更值得警惕的是，面對行業劇變，公司反而縮減了研發投入，顯示出對自己研發能力的極度不自信：2025 年研發費用 9.32 億元，同比下降 8.69%，全年無一個重磅新品進入三期臨床收尾階段，研發投入的產出效率遠低于行業同行。

而其竟對沃森生物則是憑借 mRNA 技術、肺炎疫苗完全打開了成長空間！

“重銷售、輕研發，重短期收益、輕長期布局” 的經營慣性，讓公司正在償還歷史的欠債。

三、行業主線錯配：股價持續被市場邊緣化

2025年疫苗板塊其實不錯，一是國產重磅新品放量，核心受益標的是擁有國產九價 HPV、帶狀皰疹疫苗、RSV 疫苗等新品的企業紛紛上漲。

二是疫苗出海邏輯確定，核心受益標的是獲得 WHO 預認證、打開海外市場的國產疫苗企業。

三是新技術突破，核心受益標的集中在 mRNA、新型載體等技術有突破的企業。

因此，整個生物醫藥板塊的行情核心，則集中在創新藥出海、ADC 藥物、GLP-1 產業鏈、AI 制藥等高景氣方向。

智飛生物啥都沒有，除了跌的夠多外，似乎毫無優勢！

但此前市場給予公司 20-25 倍 PE 的估值，核心是將其定位為 “擁有高確定性現金流的消費類疫苗龍頭”，而當前這一定價邏輯已徹底失效，估值中樞理應大幅下修。

所以，現在的關鍵是，百億級減值計提直接導致公司凈資產從 2024 年末的 308.26 億元，縮水至 2025 年末的不足 160 億元，公司股價較歷史高點跌超 80%，但資產縮水速度更快，這是典型的估值陷阱，低位之中到底有沒有低估的安全邊界，需要討論！

最后，截至 2025 年年報，僅剩不足 80 家機構持倉，公募基金持倉占比從巔峰的超 25% 降至不足 3%，社保、保險等長線資金全面撤離！實控人蔣仁生家族的不斷減持與管理層戰略失當，似乎都在說明這個點似乎還沒有到，每股收益沒有拐點，通常股價也不會又拐點，行業無所謂規模，只看利潤！