營收近25億凈虧1825萬，網(wǎng)紅參半缺的不是錢，是退路

出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，黑馬口腔護(hù)理品牌參半母公司——深圳小闊科技股份有限公司（以下簡稱“小闊科技”）正式向港交所遞交上市申請，沖擊港股"口腔護(hù)理第一股"。

2023年至2025年，小闊科技營收從10.96億元增至24.99億元，年復(fù)合增長率達(dá)51%，其中2025年同比大增82.54%。同期經(jīng)調(diào)整凈利潤從5355.8萬元增至1.55億元，復(fù)合增長率高達(dá)70%。

然而，這份成績單背后并非沒有雜音。

2025年，小闊科技賬面凈虧損1825.1萬元，主因在于該年度產(chǎn)生了一筆超過1.1億元的以權(quán)益結(jié)算股份支付開支。此外，公司曾因與投資方簽署的對賭協(xié)議產(chǎn)生一筆5.8億元的贖回負(fù)債，若未能按期上市，小闊科技將面臨巨額支付壓力。

截至2025年末，公司賬上現(xiàn)金及等價物達(dá)2.23億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.01億元，看似并不缺錢。但賬上現(xiàn)金充裕與對賭壓力高懸之間的矛盾，讓人不禁追問：參半的IPO，究竟是為下一階段發(fā)展蓄力，還是為滿足資本方的退出訴求而被動闖關(guān)？

1、一條便攜漱口水，讓參半從默默無聞變成行業(yè)黑馬

即便是在巨頭林立的口腔護(hù)理市場，一個看似微小的創(chuàng)新，也足以撕開一道口子，參半就是最好的例證。

參半母公司小闊科技成立于2015年，2018年推出參半品牌，首款產(chǎn)品是高端牙膏，單價68-108元，主打像護(hù)膚一樣滋養(yǎng)口腔的產(chǎn)品理念，在牙膏中添加魚子醬、燕窩等成分。

然而，由于牙膏產(chǎn)品使用周期長，以180g規(guī)格的產(chǎn)品為例，按照成年人每次使用1-1.5g、每日兩次的刷牙習(xí)慣，一管牙膏能用兩三個月，復(fù)購受限。加之云南白藥、舒客等巨頭早已占據(jù)超20%的市場份額，護(hù)城河深厚，新品牌難以突圍。

公開信息顯示，參半做到單月近千萬營收后便增長乏力。團(tuán)隊復(fù)盤后調(diào)整方向，將目光投向了漱口水市場。

彼時，漱口水市場被李施德林等國際品牌主導(dǎo)，產(chǎn)品普遍采用500ml大瓶裝、含酒精、入口辛辣，定位偏藥用。為了避免重復(fù)面對在牙膏品類創(chuàng)業(yè)的困境，參半決定做一款快消化漱口水：無酒精、條狀便攜、花果香型。

參半最大的改良來自規(guī)格。參半摒棄500ml家用裝，推出12ml條狀包裝，讓漱口水從“家里”走向“包里”，適用于通勤、約會、聚餐等場景。

（圖 / 參半天貓旗艦店）

配方上，用益生菌替代酒精，平衡口腔菌群清新口氣；口味上，推出藍(lán)莓、西柚、鳳梨等年輕人偏愛的果味。天貓旗艦店顯示，參半熱銷漱口水到手價為26.9元/20條。

這套打法迅速為參半打開市場。

2020年9月，參半益生菌漱口水上線。參半聯(lián)合創(chuàng)始人張軼曾在接受媒體采訪時表示，參半漱口水上線第一個月就在淘寶天貓站內(nèi)排名第二，第二個月單月銷售額突破6000萬元，80天銷售額破億。截至2026年3月，參半便攜漱口水累計銷量接近3億條。

漱口水的爆紅，讓參半進(jìn)入主流消費(fèi)者視野。參半創(chuàng)始人尹闊事后總結(jié)，公司發(fā)展最大的拐點就是漱口水上線，“那個時間點之前與之后，公司的增長曲線截然不同”。

憑借漱口水積累的聲量，參半反向拓展牙膏、牙刷等基礎(chǔ)口腔品類，并進(jìn)一步延伸至個護(hù)賽道。截至2025年底，公司擁有超過500個SKU，覆蓋口腔及個護(hù)領(lǐng)域。

這一次，參半牙膏獲得更突出的市場反響。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以零售額計，2025年參半在中國線上口腔護(hù)理產(chǎn)品市場占有率領(lǐng)先，口腔護(hù)理產(chǎn)品占比8%，牙膏占9.2%，均位列第一。

財務(wù)數(shù)據(jù)印證了參半的增長軌跡。2023年至2025年，公司營收從10.96億元增至24.99億元，年復(fù)合增速51%；經(jīng)調(diào)整凈利潤從5355.8萬元增至1.55億元，年復(fù)合增速70%。

一個條狀漱口水，就這樣把參半從“無人問津”送上了港交所的門口。而真正的考驗，才剛剛開始。

2、外觀專利撐門面，高價薪酬引人才，產(chǎn)品力成色幾何？

發(fā)展至今，以牙膏為代表的基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品，已取代漱口水為代表的專業(yè)及美容口腔護(hù)理產(chǎn)品，成為參半收入的主力來源。

參半營收分為三大板塊：基礎(chǔ)口腔護(hù)理（牙膏、牙刷）、專業(yè)及美容口腔護(hù)理（漱口水等）、其他個護(hù)（頭發(fā)身體護(hù)理）。2025年，基礎(chǔ)口腔護(hù)理收入23.22億元，占總營收92.9%。專業(yè)及美容口腔護(hù)理收入僅1.69億元，占比從2023年的13.2%縮至6.8%。

（圖 / 小闊科技招股書）

起家的漱口水業(yè)務(wù)增長乏力，行業(yè)競爭加劇是主因。

（圖 / 小闊科技招股書）

幫助參半快速打開市場的，是外觀專利為主+代工生產(chǎn)支撐的輕資產(chǎn)模式。招股書顯示，對參半業(yè)務(wù)有重大影響的16項非牙刷專利中，外觀設(shè)計專利高達(dá)13項。生產(chǎn)端參半則主要依賴OEM代工，不直接參與核心制造環(huán)節(jié)。

這種模式讓參半快速起量，但也招致競品快速復(fù)制。

（圖 / 電商平臺，左為nicedae產(chǎn)品，右為參半產(chǎn)品）

公開信息顯示，便攜漱口水賽道，BOP、nicedae等迅速跟進(jìn)。nicedae同樣主打益生菌、0酒精、白桃/西柚等清新水果口味，產(chǎn)品外觀與功能宣稱與參半產(chǎn)品相似度較高，nicedae產(chǎn)品20條裝到手價28.9元，天貓銷量5萬+。參半同規(guī)格產(chǎn)品到手價26.9元，銷量9萬+。

同時，傳統(tǒng)巨頭李施德林也推出無酒精、果味、便攜裝產(chǎn)品。

為應(yīng)對競爭，參半橫向拓展品類，2022年推出SP系列美白牙膏，2024年推出CB系列。

目前其天貓旗艦店牙膏分美白、清新、抗敏三類。美白款宣稱“爆珠包裹+共聚物成膜+去漬因子”，到手價39.9元/100g；清新款主打葡萄籽精華，到手價39.9元/120g；抗敏款則靠羥基磷灰石，到手價39.41元/100g。

有米云數(shù)據(jù)顯示，品牌參半在抖音渠道近30天（3月25日-4月23日）新增銷售額5000-7500萬元，在此期間，品牌共關(guān)聯(lián)353個直播間，直播銷售額占總銷售額比重為50.08%。直播間中，參半口播關(guān)鍵詞為“三天美白”“十六小時清新口氣”。

（圖 / 米有云）

2025年，參半又將業(yè)務(wù)拓展至頭發(fā)身體護(hù)理領(lǐng)域，推出品牌小箭頭，產(chǎn)品宣稱添加水解角蛋白、山茶籽油實現(xiàn)蓬松控油功效，強(qiáng)調(diào)添加奇華頓調(diào)香，500ml規(guī)格產(chǎn)品到手價69.9元。

品類擴(kuò)張之外，參半自2024年起加速布局線下，在商超、美妝集合店、便利店、OTC藥房、量販零食店全線鋪開。

（圖 /「子彈財經(jīng)」圖庫，攝于屈臣氏北京芳園里店）

「子彈財經(jīng)」走訪了屈臣氏北京芳圓里店，店內(nèi)漱口水貨架主要是李施德林、屈臣氏和BOP，未見參半漱口水。店員稱“有參半牙膏”。參半SP牙膏零售價29元/100g，與旁邊120g佳潔士定價相同。

招股書顯示，截至2025年底，參半入駐超11萬個線下零售點，分銷商1105家。線下收入從5977.5萬元增至4.93億元，三年翻八倍，收入占比從5.5%提升至19.7%。

高速增長的另一面，是相關(guān)費(fèi)用急劇攀升。2023-2025年參半銷售及營銷開支分別為6.85億元、8.35億元及15.34億元，三年累計投入超30億元，占營收比重始終超60%。其中，營銷開支三年累計投入近27億元。

（圖 / 小闊科技招股書）

更值得玩味的是薪酬分配。商務(wù)發(fā)展負(fù)責(zé)人王琛近三年薪酬（剔除股份支付）從306.1萬元飆至1060.2萬元，超過公司創(chuàng)始人尹闊年度薪酬217.6萬元，是公司唯一年薪過千萬的高管。其中，2025年王琛的酌情花紅高達(dá)1010.4萬元。

（圖 / 小闊科技招股書）

需要指出的是，酌情花紅本質(zhì)上是與業(yè)績掛鉤的浮動績效獎金，而非固定薪酬。在港股上市公司中，這一項通常用于獎勵高管超額完成年度業(yè)務(wù)目標(biāo)。

王琛的酌情花紅從2023年的256.7萬元飆升至2025年的1010.4萬元，同期固定工資不足50萬元，呈顯著的低底薪、高浮動獎金特征。這種薪酬結(jié)構(gòu)，意味著他的高額獎金或許與參半的爆發(fā)式增長直接掛鉤。

但這也暴露出參半對增長的極致癡迷，重金砸渠道、天價挖人才，一切為規(guī)模讓路，但這種模式能否支撐長期競爭力？當(dāng)消費(fèi)者的新鮮感退去，參半還能留住多少用戶？

3、多輪融資、對賭壓身，參半上市是主動選擇還是資本逼宮？

小闊科技的成長史，也是一部資本助推史。資本入局雖能帶來資金，但也附帶嚴(yán)苛的條款。

（圖 / 小闊科技招股書）

從招股書披露的融資歷程來看，小闊科技的估值在短短幾年間經(jīng)歷了飛速攀升。2019年12月估值為1.25億元，僅9個月后增至3億元；2021年3月估值升至6.4億元，半年后的2021年9月進(jìn)一步飆升至18.72億元。

2018年至2021年，公司密集完成多輪融資，從一級市場合計募資約4.22億元。背后的投資方陣容堪稱豪華，包括梅花創(chuàng)投、野草創(chuàng)投、世紀(jì)金源、字節(jié)跳動、基石資本等。其中，抖音母公司字節(jié)跳動旗下量子躍動的入股，更被視為戰(zhàn)略層面的關(guān)鍵布局。

但光鮮的融資史背后，也附帶著嚴(yán)苛的對賭條款。

（圖 / 小闊科技招股書）

招股書披露，小闊科技曾與投資者簽署對賭協(xié)議，一旦在投資日期起60個月內(nèi)未能完成合資格的公開發(fā)售（即成功上市），投資者就有權(quán)要求公司按年單利8%回購相應(yīng)股份。截至2025年末，公司確認(rèn)的贖回負(fù)債總額高達(dá)5.82億元。

值得關(guān)注的是，該對賭協(xié)議已于提交上市申請時中止，但若上市被撤回、被拒或在24個月內(nèi)未能完成，相關(guān)權(quán)利將自動恢復(fù)。

（圖 / 小闊科技招股書）

如果說對賭條款是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，那么公司的現(xiàn)金流狀況，則是映照其上市初衷的另一面鏡子。

截至2025年末，小闊科技賬上現(xiàn)金及等價物高達(dá)2.23億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.01億元。

值得注意的是，公司并無短期借款，短期償債壓力主要來自貿(mào)易應(yīng)付款項（約2.34億元）和合約負(fù)債（約4737.7萬元）。但真正的風(fēng)險敞口是高達(dá)5.82億元的贖回負(fù)債，若上市受阻，這筆潛在支付義務(wù)遠(yuǎn)超賬面現(xiàn)金。

與此同時，2025年公司宣派并支付股息1.3億元，而此前兩年均未派息。

同年，公司以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支為1.15億元，其中1.13億元?dú)w屬創(chuàng)始人尹闊。疊加贖回負(fù)債賬面值變動吃掉5690萬元的利潤，這兩項非經(jīng)常性項目合計影響金額達(dá)1.72億元，直接導(dǎo)致公司2025年賬面凈虧損1825.1萬元。

換言之，剔除這些非現(xiàn)金或非經(jīng)營因素，參半的主營業(yè)務(wù)實則仍在盈利通道中。

這些數(shù)據(jù)共同指向一個核心問題，賬上現(xiàn)金有限、巨額對賭高懸、上市前突擊派息，參半的上市，究竟是為了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，還是為了滿足早期投資方的退出訴求？

參半無疑是近年來口腔護(hù)理賽道最具話題性的品牌之一。它用三年間完成了從10億級到25億級的跨越，也用實際行動證明了微小創(chuàng)新的輕資產(chǎn)增長模型在消費(fèi)領(lǐng)域的爆發(fā)力。

但當(dāng)流量退潮、資本退出壓力逼近，參半能否從營銷黑馬真正進(jìn)化為長青品牌，仍是未知數(shù)。而這次IPO，或許就是尋找答案的關(guān)鍵時刻。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。