英維克業(yè)績暴雷，“英偉達供應(yīng)商”身份被質(zhì)疑！查無供貨信息，此前是券商在吹

來源 | 第一財經(jīng)

作者丨楊佼、魏中原

一季度凈利潤不到900萬元，連續(xù)下跌后，市值仍接近1000億元，動態(tài)估值高達2840倍。這是“英偉達核心液冷供應(yīng)商”光環(huán)加身的英維克（002837.SZ）需要面對的現(xiàn)實。

4月21至23日，英維克連續(xù)三天下跌，市值已經(jīng)蒸發(fā)近200億元。引發(fā)股價重挫的直接原因，是一季度業(yè)績大幅下跌，雖然營收增長逾26%，但凈利潤卻下降逾81%，扣非凈利潤更是下降近90%。

英維克是國內(nèi)溫控產(chǎn)品龍頭，隨著人工智能浪潮帶來的數(shù)據(jù)中心液冷需求，去年以來成為市場熱門概念，該公司也被視作A股的液冷行業(yè)龍頭，過去10個月，累計暴漲410%、市值一度沖破1100億元。

英維克暴漲的主要原因，是被賦予了英偉達合作方的光環(huán)，該公司成為英偉達核心液冷供應(yīng)商的傳聞此前廣為流傳。從去年8月開始，多家券商發(fā)布了數(shù)十篇研報，多數(shù)均提及該公司與英偉達合作之事，其中近半還給予買入評級。甚至有消息稱，英維克通過了英偉達NPNTier1認證，成為大陸唯一獲此認證的液冷供應(yīng)商，并拿下了該公司中國區(qū)液冷機柜近一半市場份額。

面對市場傳聞，英維克始終沒有正面回復(fù)“是否英偉達直供”，稱不對與具體客戶的合作進行披露，且只對公開披露的信息進行解讀。

第一財經(jīng)記者多方調(diào)查核實發(fā)現(xiàn)，英偉達官網(wǎng)并未顯示英維克與其合作的直接信息。這也讓英維克與英偉達的合作關(guān)系顯得撲朔迷離，該公司究竟是英偉達的生態(tài)合作伙伴？還是直接供應(yīng)商？而業(yè)內(nèi)人士介紹，兩者的商業(yè)價值存在本質(zhì)區(qū)別，且與英維克的業(yè)績增長潛力密切相關(guān)。

一季度業(yè)績大跌，也讓英維克的估值、未來增長面臨考驗。過去三年，該公司主要產(chǎn)品的毛利率持續(xù)下滑，境外銷售毛利率雖然超過50%，但收入規(guī)模不大，而且增長相對較慢。

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800多萬凈利支撐千億市值

截至4月23日收盤，英維克最新股價為100.68元，全天下跌3.38%，總市值約984億元。

與數(shù)天前的巔峰相比，僅僅三個交易日，該公司的市值就蒸發(fā)了近200億元，累計跌幅達到18%左右。

就在4月20日，該公司股價還創(chuàng)下了121.74元的歷史新高，市值達到1183億元。當晚披露2026年一季報后，該股次日一字跌停，22日上午一度跌停，午后跌幅收窄，最終收跌4.38%。

英維克連續(xù)下探，直接原因是一季度業(yè)績重挫。今年一季度，該公司營收11.75億元，同比增長26.03%，但凈利潤僅865.7萬元，同比大幅下跌81.97%，扣非凈利潤539.2萬元，同比更是驟降87.1%。

根據(jù)一季報，該公司一季度業(yè)績重挫，主要有財務(wù)費用、資產(chǎn)及信用減值三方面因素影響。其中，當季財務(wù)費用2006萬元，同比猛增7761.24%，主要原因是當期匯兌收益下降以及利息支出增加；信用、資產(chǎn)減值金額分別為3015萬元、—724萬元，同比分別增加300.66%、97.37%，主要原因是當期計提應(yīng)收賬款、存貨跌價計賬準備增加。

4月21日的投資者交流信息顯示，今年一季度，該公司毛利率下降了2.16%，也成為影響一季度業(yè)績表現(xiàn)的原因之一。

根據(jù)公開信息，英維克主營溫控產(chǎn)品，業(yè)務(wù)范圍覆蓋機房溫控節(jié)能產(chǎn)品、機柜溫控節(jié)能產(chǎn)品、客車空調(diào)、軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)和電子散熱業(yè)務(wù)。其中機房溫控節(jié)能產(chǎn)品、機柜溫控節(jié)能產(chǎn)品是主要收入來源，在去年總收入中的合計占比超過90%。

隨著AI、高性能計算的爆發(fā)，液冷技術(shù)正在取代傳統(tǒng)風冷技術(shù)，成為超高功耗芯片散熱技術(shù)發(fā)展方向，進入新型數(shù)據(jù)中心和人工智能服務(wù)器的主要基礎(chǔ)設(shè)施。在此背景下，長期積累的技術(shù)優(yōu)勢，加上華為、英特爾合作方的身份，特別是拿下英偉達液冷產(chǎn)品大額訂單等預(yù)期的推動，英維克的股價，從去年二季度到今年4月，累計上漲了4倍有余。

然而，預(yù)期并未通過業(yè)績兌現(xiàn)。一季報披露后，該股持續(xù)下跌，盡管目前市值已經(jīng)蒸發(fā)近200億元，但英維克的估值仍然居高不下。

截至4月23日收盤，英維克的市凈率高達28.43倍，靜態(tài)市盈率188.54倍，動態(tài)市盈率更是達到2841.82倍，市盈率（TTM）也達203.9倍，與一季度不到900萬元的凈利潤形成強烈反差。

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英偉達合作伙伴光環(huán)下的暴漲

隨著AI浪潮興起，數(shù)據(jù)中心溫控也成為市場熱門，液冷概念成為資金競相追逐的對象。在這樣的背景下，作為溫控龍頭的英維克，受到市場熱捧，股價從去年6月初開始起飛，自去年7月28日起加速上揚，一路猛漲到今年4月20日121.74元的歷史高點，短短10個月間，累計漲幅超四倍，總市值一度超過1100億元。

英維克股價一路猛漲，除了液冷概念發(fā)酵，更重要的原因，是該公司頭頂“英偉達產(chǎn)業(yè)鏈公司”的光環(huán)。

公開信息顯示，去年8月份就有消息稱，英維克對“下游廠商英偉達、英特爾等對液冷滲透率持續(xù)提升，還坐擁英偉達產(chǎn)業(yè)鏈公司身份”，除了在液冷領(lǐng)域有所儲備，“也是英偉達供應(yīng)鏈的一份子”，因為該公司的UQD產(chǎn)品被列入英偉達的MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴。

進入2026年以來，英維克拿下英偉達大額訂單，甚至成為英偉達中國區(qū)唯一認證液冷供應(yīng)商的說法，更是一度甚囂塵上。

今年2月10日的一則公開消息稱，英偉達即將完成GB300液冷方案認證，而英維克則通過了英偉達NPNTier1認證，成為大陸唯一獲此認證的液冷供應(yīng)商，并拿下了該公司中國區(qū)液冷機柜近一半市場份額。

除了媒體報道，券商也紛紛跟進。相近的時間里，東吳證券、天風證券、太平洋等多家券商機構(gòu)，先后發(fā)布了30多篇有關(guān)英維克的研報。其中，給予買入、強烈推薦評級的接近一半。

如天風證券，去年5月就在研報中提及，英維克“海外突破英特爾并列入英偉達MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴”。到了9月，該公司再次在研報中稱，英維克“海外算力大客戶突破可期”。同年10月，該公司又在研報中援引“英偉達官網(wǎng)顯示，英維克被列入全球40多家基礎(chǔ)設(shè)施提供商，在Blackwell平臺上進行構(gòu)建和創(chuàng)新名單”這一消息。

東吳證券的說法更為具體。該公司去年12月16日發(fā)布的《英維克（002837.SZ）溫控系統(tǒng)龍頭，AI算力服務(wù)器液冷構(gòu)筑新增長極》深度報告稱，伴隨英偉達開放供應(yīng)商名單，允許柜外環(huán)節(jié)由ODM/OEM在名單范圍內(nèi)主導(dǎo)選型集成，英維克有望憑借性價比優(yōu)勢與客戶資源，在未來搶占液冷系統(tǒng)零部件份額。

該研報還稱，英維克“已進入英偉達GB200/300NV72的供應(yīng)商名錄，CDU、UQD、冷板等產(chǎn)品已處在送樣階段，后續(xù)有希望進入英偉達供應(yīng)鏈拿到一定份額。”隨后，太平洋證券更是聲稱，該公司在北美市場的布局初見成效，已切入英偉達供應(yīng)鏈并取得一定份額。

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撲朔迷離的“直接供應(yīng)商”身份

面對市場情緒，英維克此前多次接受機構(gòu)調(diào)研，以及在互動易平臺回復(fù)提問時，口徑大體一致，但鮮有正面回應(yīng)，前后說法也有所變化。

互動易信息顯示，去年8月初至今，投資者先后數(shù)十次向該公司詢問有關(guān)與英偉達的合作關(guān)系、產(chǎn)品認證、海外市場布局等相關(guān)情況，該公司的回復(fù)口徑，多為“具體可通過英偉達官網(wǎng)等渠道進行了解”“相關(guān)業(yè)務(wù)信息可通過公司官網(wǎng)、微信公眾號或查閱定期報告了解”，或“此類信息受保密條款約束”。到了今年4月，該公司對此類問題的回答，又變成了“沒有計劃對外披露與具體客戶的合作信息”。

4月23日，第一財經(jīng)以投資人身份致電英維克證券事務(wù)部門，了解液冷訂單需求時，相關(guān)負責人稱，“客戶對我們有保密要求，暫時沒有計劃披露相關(guān)內(nèi)容。”

而對于是否已經(jīng)成為英偉達正式的直接供應(yīng)商，以及屬于哪個級別的供應(yīng)商等問題，該負責人僅稱：“我們沒有相關(guān)披露，且只對公開披露的信息進行解讀。”

對于“英偉達直接供應(yīng)商”與“生態(tài)合作伙伴”的區(qū)別，該人士則稱：“這相當于它（英偉達）對我們的認可，但我們無法披露，是否形成訂單、是不是它（英偉達）的供應(yīng)商。”

伴隨股價劇烈波動，英維克與英偉達的真實關(guān)系，是否為英偉達直接供應(yīng)商，有無實質(zhì)訂單等疑問持續(xù)發(fā)酵。

對上市公司來說，訂單與收入是最有力的證明。面對市場質(zhì)疑，有關(guān)與英偉達的實際合作情況，以及相應(yīng)訂單、收入情況，在至今僅有的兩次正式披露中，英維克均未提及。

該公司在最新披露的年報中稱，2025年OCP全球峰會期間，該公司UQD、MQD產(chǎn)品被列入英偉達MGX生態(tài)合作伙伴，但未在公告、年報中宣稱自身為英偉達直接供應(yīng)商，亦未披露來自英偉達的直接訂單與收入。

在4月21日的投資者關(guān)系活動記錄中，該公司重復(fù)了上述說法，但同樣沒有披露與英偉達有關(guān)的訂單及收入。而市場此前流傳的“中國大陸唯一NPNTier1液冷認證”等表述，均未出現(xiàn)在該公司正式信披文件中。

第一財經(jīng)通過英偉達中國官網(wǎng)及MGX專頁，進行了全文檢索、核查，也未能獲得任何英維克直接向該公司供貨的信息。查詢結(jié)果顯示，兩處頁面均未出現(xiàn)“英維克”“Envicool”字樣，無任何關(guān)于英維克的產(chǎn)品介紹、合作認證與合作伙伴名錄信息；兩處頁面均未提及“液冷”“l(fā)iquidcooling”“冷板”“CDU”等散熱相關(guān)術(shù)語，MGX頁面僅以“散熱”一詞統(tǒng)稱，未展開技術(shù)路線與供應(yīng)商信息；頁面中涉及Blackwell、Rubin等架構(gòu)描述，僅說明GPU支持情況，未提及散熱方案與組件供應(yīng)方。這一情況說明，英偉達官方公開渠道并未對英維克進行供應(yīng)商級別的公示與認證。

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“生態(tài)合作伙伴”成色如何

業(yè)內(nèi)人士認為，市場對英維克的爭議根源，與“生態(tài)合作伙伴”與“直接供應(yīng)商”這兩個英偉達供應(yīng)鏈不同層級身份的認知混淆有關(guān)。

針對市場爭議，記者采訪了多名不愿具名的TMT行業(yè)分析師與私募基金研究員。一名私募研究員表示，首先要厘清MGX生態(tài)合作伙伴與英偉達直接供應(yīng)商的本質(zhì)區(qū)別。英偉達官方供應(yīng)鏈準入體系分為三個明確等級，不同身份對應(yīng)的商業(yè)價值區(qū)別較大：AVL（合格供應(yīng)商名單）經(jīng)嚴格質(zhì)量、技術(shù)、產(chǎn)能審核，可直接獲得英偉達大批量訂單，雙方有直接合同與結(jié)算關(guān)系；RVL（參考供應(yīng)商名單）產(chǎn)品通過性能測試，可被生態(tài)鏈企業(yè)選用，可升級為AVL，但無英偉達直接訂單；NPN（英偉達合作伙伴網(wǎng)絡(luò)）僅代表技術(shù)兼容性認證。

“直接供應(yīng)商會進入官方名錄，并且有明確等級與供貨合同。英偉達目前從未公開完整的AVL/RVL核心供應(yīng)商名單，只披露過部分核心組件的名單，完整名單屬于商業(yè)機密，僅對內(nèi)部采購和授權(quán)合作伙伴開放。”前述私募人士說：“從產(chǎn)業(yè)鏈條看，英偉達的二級/三級組件供應(yīng)商，先向Vertiv等一級集成商供貨冷板、接頭、CDU等部件，再由集成商交付給英偉達體系。這種模式下，二供和三供與英偉達之間沒有直接合同、直接結(jié)算，也就無法確認為‘一供’。”

而MGX是模塊化參考架構(gòu)平臺，進入生態(tài)僅代表產(chǎn)品通過兼容性認證，說明技術(shù)上是合格的，可被ODM/OEM或系統(tǒng)集成商選用，但不等同于訂單、收入與利潤，也不等于英偉達直接向其下單。

多位行業(yè)人士告訴第一財經(jīng)，進入MGX生態(tài)或RVL名單，僅說明產(chǎn)品符合英偉達技術(shù)標準，可被ODM/OEM或系統(tǒng)集成商選用，與“英偉達直接向其下單”存在本質(zhì)區(qū)別。

事實上，英維克始終以“不披露具體客戶”或“未達到披露標準”的統(tǒng)一口徑回避正面回應(yīng)，然而，隨著市場熱炒AI液冷概念，場內(nèi)資金卻將“生態(tài)合作”直接等同于“核心供應(yīng)商”，這一核心邏輯的轉(zhuǎn)變，成為英維克股價大漲的核心推手。

此外，東吳證券等賣方研報雖明確提及公司“進入英偉達GB200/300RVL名單，有望獲得訂單份額”，但始終未明確區(qū)分直接供貨與生態(tài)合作的本質(zhì)區(qū)別。

第一財經(jīng)近日致電東吳證券前述研報署名分析師周爾雙，核實英維克與英偉達的合作關(guān)系，對方僅表示：“英偉達有詳細的供應(yīng)商審核流程，英維克確實已進入其準入名單”，但未明確是AVL還是RVL供應(yīng)商。

“英偉達的一部分液冷訂單現(xiàn)在由臺資廠商供應(yīng)，英維克可能確實向集成商供應(yīng)了少量液冷部件，這些部件最終被用在了搭載英偉達GPU的服務(wù)器上。但這種供貨可能是零散的、間接的，單季度金額遠達不到深交所‘重大合同’的披露標準，所以公司不用公告。”前述私募人士補充說。

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毛利持續(xù)下滑，高估值如何維持

不光是今年一季度，最近幾年間，英維克的凈利潤增速，并非一直穩(wěn)定上升，而是處于顯著波動狀態(tài)。

年報數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，該公司營業(yè)收入60.67億元，同比增長32.23%，凈利潤、扣非凈利潤5.21億、5.03億元，同比增長15.3%、17.22%。

最近三年來，該公司的凈利潤，只有2024年增長了31.59%，金額為4.52億元，扣非凈利潤則為4.29億元。而在2022年，該公司凈利潤雖同比增長36.69%，但前一年卻只增長了12.86%。

更為重要的是，英維克的整體毛利率，呈持續(xù)下滑態(tài)勢。根據(jù)披露，2023年至2025年，該公司整體毛利率從32.35%下滑至27.86%。其中，機房溫控節(jié)能產(chǎn)品的毛利率從31.53%下滑至28.36%；機柜溫控節(jié)能產(chǎn)品的毛利率從32.16%下滑至27.24%。

海外銷售的毛利率雖然較高，但由于規(guī)模不大，且增長較慢，對整體營收、利潤的拉動作用并不大。上述期間，該公司境外銷售收入分別為6.34億、6.59億、8.49億元，毛利率雖然分別達到51.51%、49.47%、52.64%，但增長并不穩(wěn)定，同比增速分別為35.12%、4.04%、28.7%。

而AI、算力中心爆發(fā)帶來的新機遇，特別是海外市場高增長的預(yù)期，是否能為英維克帶來新的業(yè)績增長，并成為估值的支撐？

在一季度凈利潤同比下滑八成的背景下，國際投行高盛在4月22日的最新研報，仍維持了英維克的買入評級，但將目標價從118.6元下調(diào)至110元，原因是2025年四季度、2026年一季度公司業(yè)績不及預(yù)期，同步下調(diào)2026~2030年凈利潤預(yù)測均值18%。對于英維克全年業(yè)績表現(xiàn)，高盛認為2026年是公司過渡年，上半年增長平緩，下半年將隨海外服務(wù)器冷卻訂單規(guī)模化落地迎來業(yè)績加速；目前公司產(chǎn)能瓶頸已解決，中山、鄭州及泰國、美國等生產(chǎn)基地產(chǎn)能就緒，預(yù)計2026、2027年服務(wù)器冷卻業(yè)務(wù)收入分別達20億元、53億元，2030年全球液冷市占率有望達10%。

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