首鋼股份2025年和2026年1季度表現穩定，成功脫困有示范作用

再來更新鋼鐵企業的財報，北京首鋼股份有限公司（股票簡稱：首鋼股份）于1999年12月在深圳證券交易所上市，是首鋼集團在中國境內的鋼鐵及上游鐵礦資源產業發展、整合的唯一平臺。

首鋼股份的主營業務為鋼鐵產品和金屬軟磁材料的生產和銷售。全資擁有首鋼股份遷安鋼鐵公司、首鋼京唐鋼鐵聯合有限責任公司、北京首鋼鋼貿投資管理有限公司，控股首鋼智新電磁材料（遷安）股份有限公司、北京首鋼冷軋薄板有限公司等鋼鐵實體單位。

2025年和2026年一季度，首鋼股份并未成功終結營收持續下跌的模式，哪怕這一模式已經延續了四年多。好在從2023年以來，下跌的幅度都在5個百分點左右。這比很多“跳水式下跌”的同行要好得多，因為在緩慢且相對穩定的下跌環境中，就有足夠的時間來調整和適應。

除了規模和占比都極小的“工業純鐵”業務之外，其他單列的各項業務都在下跌。好在核心的兩大業務，也就是“冷軋”和“熱軋”類的鋼鐵業務，下跌幅度分別為3.1%和6.4%，均不算高。這就能穩住經營形勢，也維持了產品結構的相對穩定。

首鋼股份2025年的產銷量均在同比下跌，營收下跌幅度要高于銷量下跌幅度1.4個百分點。由于其營收結構差異不大，只能說其產品的平均售價還是略有下跌的，但是，其主要產品的市場價格，其實是處于微跌的相對穩定狀態。

就是市場需求仍在下降，量和價都只是微跌，產品價格大幅下跌的艱苦日子，基本上已經過去了?，F在過的日子，主要是在低位慢慢熬著，心里難免盼著，未來還會有回暖的好日子。

國內市場占比超九成，下跌當然就來自于該市場。國外市場還略有增長，但由于體量上的差異，暫時還做不到靠國外市場增長，就抹平國內市場的波動。

2025年的凈利潤結束了連續三年的下跌，反彈至10億元的水平。別看和自己的峰值年份比差了老遠，和同行們相比，首鋼股份的“優越感”還是不錯的，至于說同行們是什么情況，我隨后就會發一些具有代表性的鋼鐵類上市公司的數據分析出來。

2026年一季度，營收又開始了同比下跌，這畢竟是弱市，2026年一季度的營收仍在同比下跌，凈利潤出現較大幅度的波動。總體上仍是正常表現，具體的細節，我們隨后會說。

2025年和2026年一季度，首鋼股份的“扣非凈利潤”和“歸母凈利潤”差異均較小。其盈利能力主要就是主營業務的體現，2025年的凈利潤提升，并不主要是靠補貼之類來支撐的。

2025年的毛利率略有反彈，雖然仍在5%的區間范圍內，但前三年是持續下跌的趨勢，2025年是小幅反彈，2026年一季度又有所下滑。這說明在這一區間，基本上還是有所支撐的，暫時還不至于向更低的區間滑去。

從2022年以來的銷售凈利率和凈資產收益率都很低，這是沒有辦法的事，以前靠杠桿來放大凈資產收益率，彌補這類低毛利率行業，凈資產收益水平普遍不高的問題。

這幾年當然不能也不敢這樣玩了，因為當凈利潤的基數過低時，通過杠桿放大的作用有限，甚至還可能會因為財務負擔的加重，起到反作用。

這就是這類重資產行業的問題所在，穩定賺大錢的前提是增長所帶來的紅利，在增長期，還可以通過放大杠桿，實現比高毛利率行業更高的收益水平，這樣做的風險并不高。當行業下行時，就左右為難，進退失據。

首鋼股份是鋼鐵行業本輪下行中表現較好的，以后我們看其他一些凈利潤大幅波動的企業時，兩種環境下的表現差異，體現得會更加明顯。

前兩大業務的毛利率，在2025年都出現了反彈，這是其2025年平均毛利率反彈的主要動力。兩大規模較小的業務，毛利率有漲有跌，總體上更加均衡，其不大的影響，基本也能夠相互抵消。

首鋼股份的主營業務一直都是盈利狀態，最為嚴重的2024年，僅為0.5個百分點，2025年反彈至1.4個百分點。2026年一季度又有所下滑，仍有1.2個百分點，整體盈利形勢仍然是不錯的。

面對營收的下跌，首鋼股份一直堅持砍費用，雖然砍費用需要時間，但其營收下跌的幅度較緩，正好就達到了平衡。這幾年的營收下跌，期間費用占營收比竟然奇跡般地持續下降了。

在其他收益方面，2025年為小額凈損失狀態，較2024年有2億元的差異，這方面還拉低了2025年的凈利潤增長水平。這就可以說，2025年的盈利反彈，確實是毛利率反彈和費用控制得當帶來的。

政府補助類的收益在2025年有所下降，經查詢明細，主要是“增值稅進項加計抵減”大幅下降了5億多元，其他項目的變動相對較小。

2025年的“投資收益”由上年的凈損失轉為凈收益，抵消掉了部分政府補助類收益下降的影響，具體構成主要是“對聯營企業和合營企業的投資收益”由虧轉盈。

“資產減值損失”主要是“存貨跌價損失”，2025年和2026年一季度的波動都不算大。在持續低毛利率時代，每年有如此規模的損失，是正常現象。

分季度來看，營收的同比下跌已經持續了八個季度，最近四個季度的跌幅較低，平均不足5%。極有可能在2026年二季度，也就是進入第二輪螺旋下跌時，再次收窄跌幅，甚至可能會企穩或反彈。

最近九個季度中，只有兩個季度虧損，最近六個季度為連續盈利狀態。雖然盈利額度不高，但總體上還相對平緩，只是最近兩個季度的凈利潤確實有下滑的趨勢，急需營收的企穩來重新達到平衡。

前面看到的2024年一季度和三季度的虧損，主要是主營業務就是微虧的狀態。導致這一現象的主要原因是這兩個季度的毛利率極低，是最近九個季度中，僅有的兩個毛利率不足4%的季度。

最近六個季度的毛利率相對穩定，特別是前四個季度均超過5%。最近兩個季度不足5%，但沒有跌至2024年一季度和三季度的低位，也沒有出現主營業務虧損。

“經營活動的現金流量凈額”表現良好，2022年以來也有所下滑，無法回到峰值水平，其整體表現好于營收，主要是這類重資產行業的固定資產折舊回收資金的規模比較大。

至于說2026年一季度的表現不好，其最近四年的一季度均是如此，后續季度和全年的表現，應該會有所不同。

固定資產類投資規模分幾個臺階逐步下跌，2020年和2024年都是“跳水式”收縮投資，最近兩年的規模不到峰值年份的一成。

首鋼股份基本上停止了產能建設等擴張步伐，全力收縮和集中資源，應對現在市場需求環境變化所增加的壓力。

“經營活動的現金流量凈額”一直遙遙領先于凈利潤的主要原因，正是折舊固定資產回收資金的規模高達70-80億元，以前投資規模大的時候，這部分還得花掉，近幾年就可以把絕大多數用于去杠桿和改善資產負債結構了。

從2022年以來，應付項目下降都在持續消耗現金，這是以前占用供應鏈資金過度的歸位，首鋼股份有能力來解決這些需求，就是良性的模式；部分同行之所以表現得相當困難，正是因為資本性支出的規模在慣性下一時降不下來，無法持續應對市場下行帶來的影響。

應收項目的影響相對較小，存貨的影響也不大，這和這兩項資產的規模沒有應付項目高有關，這個我們后面還要再看。

“經營性長期資產”和固定資產均在持續大幅下降，舊資產在維護保養良好的情況下，并不影響真實產能；萬一市場需求大幅反彈，也不會明顯喪失賺錢的機會。

何況，在現在的需求環境下，鋼鐵市場在短期內大幅反彈的可能性并不大。

存貨的規模從2024年末以來才開始下降，此時已經是營收連續下跌的第三年。也就是說，首鋼股份這種在本輪行業下行中，應對做得最好的企業之一，從收集市場信息后，開始反應，采取措施，最終到取得產銷協同的效果，也要三年時間。

2025年末和2026年一季度末的存貨規模均在下降，存貨周轉天數也有所改善。

此時，如果市場需求馬上大幅反彈，足以影響企業對未來產能建設等判斷，又需要企業來轉換方向。前面已經看到了，轉換一次差不多需要三年，而這三年極有可能，需求又掉頭了。大幅波動，來回拉扯的市場環境，就會對反應周期偏長的行業和企業造成嚴重影響。

哪種情況下會出現這種大幅波動、來回拉扯呢？一種情況可能是，國際市場的需求增長，但被關稅等干預政策打斷了。

另一種情況可能是，國內通過加大基建投資等政策措施，用以力保鋼鐵和水泥等行業的需求。試了一段時間后，效果不好，政策又被迫終止。

“應付票據及應付賬款”近幾個年末都在下降，伴隨著預收性質的“合同負債”的波動，就造成了前面看到的，對經營活動現金流的較大影響。

“應收票據及應收賬款”總體上也有所下降，由于其規模并不算大，應收賬款周轉天數雖然有所增長，但也是極短的水平。這方面占用的資金就不多，回收資金當然也就有限了。

2026年一季度的“經營活動的現金流量凈額”表現不好的主要原因，是預付性質的款項大幅增長，結合著其預收性質的款項也有所回升，真有可能就是2026年二季度營收止跌企穩的重要信號。

首鋼股份的資產負債率并不算高，通過盈利和持續縮表，還在明顯改善長期償債能力，其償債水平在同行中是優秀級的那一批。

短期償債能力也略有提升，看起來似乎并不算高，但這并不會存在明顯的問題。

首先是首鋼股份通過折舊回收資金等，創造經營活動現金流的能力極強。其次是其主要欠款的一半在供應鏈上，這些是可以滾動支付的。

首鋼股份已經持續多年主動降低有息負債，幾年時間降低了100多億元。這既降低了剛性償債壓力，還可以配合利率下降，大幅壓縮財務費用來穩定下降的盈利水平。

以前賺錢的時候，財務費用不是太大的負擔，現在情況變化了，很多通過高杠桿發展的重資產企業，已經壓力山大了。

我們當然要看一下分配關系，最近幾年的凈利潤占比已經降至10%左右，部分期間更低。稅收的占比平均在三成左右，而且相對穩定。這是由增值稅的特性決定的，當企業固定資產的投資規模下降之后，可用于抵扣進項稅額的設備類采購量下降，其比例一般都會上升。

兩年前，我們看了首鋼股份2023年年報和2024年一季報后，對其后續表現并不特別看好。

兩年過去了，首鋼股份竟然在市場持續下行中，穩住了形勢，調整為可以持續運營的狀態。從凈資產收益率等指標來看，這當然還算不上優質項目，但至少短期內，是不需要外力介入來幫助其去包袱的。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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