一級市場流行“拼單”

曾經(jīng)搶著領(lǐng)投，如今排隊跟團。

一個項目的投資方名單，正在變得越來越長。

打開近一年任何一家明星公司的融資公告，最醒目的不是融資金額，而是投資方列表——國資基金、地方引導(dǎo)基金、險資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本、頭部VC、老股東跟投，名單動輒拉出十幾家甚至二十多家機構(gòu)。

2026年1月，階躍星辰宣布完成超50億元人民幣B+輪融資，參與機構(gòu)包括上國投先導(dǎo)基金、國壽股權(quán)、浦東創(chuàng)投、徐匯資本、無錫梁溪基金、廈門國貿(mào)、華勤技術(shù)等產(chǎn)業(yè)資本，以及騰訊、啟明創(chuàng)投、五源資本等老股東。僅公開披露的機構(gòu)就超過十家，而實際參與方的數(shù)量可能更多。

顯然，這不是個例。最新一幕發(fā)生在今年4月，極佳視界宣布完成近15億元B1輪融資，該輪融資投資人名單囊括科技巨頭、國家隊基金、國資平臺、產(chǎn)業(yè)資本、雙幣財務(wù)機構(gòu)等上十家機構(gòu)。

從大模型賽道到具身智能，從半導(dǎo)體到生物醫(yī)藥，越來越多的融資案例呈現(xiàn)出同一個特征：一個項目，二十家機構(gòu)分著投。如果用一個詞概括當(dāng)下市場的投資風(fēng)格，那大概就是一級市場流行“拼單”了。

“領(lǐng)投為王”時代漸行漸遠

曾幾何時，領(lǐng)投是一種榮耀。

一家機構(gòu)獨占大額份額、獨享最優(yōu)條款、獨立定價一家公司，這在黃金時代是GP實力的象征。然而走過2023年的冰封期和2024年的緩慢回暖，到了2025年下半年至今，一級市場的融資結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生了根本性的變化。

最直觀的信號，來自投資方名單的“加倍”。以階躍星辰的B+輪融資為例，這筆刷新大模型賽道單筆融資紀錄的50億元交易中，至少聚集了三類不同屬性的資金：以上國投先導(dǎo)基金為代表的上海市級國資，以國壽股權(quán)為代表的險資機構(gòu)，以華勤技術(shù)為代表的產(chǎn)業(yè)資本，再加上啟明、五源這樣的市場化VC跟投。

有行業(yè)觀察者將這種結(jié)構(gòu)形容為“分布式加深口袋”。而類似的畫面在具身智能賽道同樣頻繁上演。就在4月8日，地瓜機器人宣布完成1.5億美元B2輪融資，本輪融資由某零售科技與供應(yīng)鏈巨頭、Prosperity7風(fēng)投基金、遠景科技集團等戰(zhàn)略投資機構(gòu)，慕華科創(chuàng)、云鋒基金、華控基金（T-Capital）、LOOK CAPITAL、凱聯(lián)資本等一線財務(wù)投資機構(gòu)聯(lián)合加持；老股東高瓴創(chuàng)投、和暄資本、線性資本、黃浦江資本、滴滴、五源資本、初心資本、梅花創(chuàng)投、淡馬錫旗下Vertex Growth持續(xù)跟投。

財務(wù)資本、產(chǎn)業(yè)巨頭、國資基金三路人馬齊聚牌桌，單一項目的投資方數(shù)量普遍在五家以上，頭部項目更是動輒突破兩位數(shù)。

值得一提的是，這種“拼單”式的投資結(jié)構(gòu)，并非投資人主動選擇的最優(yōu)解，而是多重力量博弈后的均衡結(jié)果。

一方面，單一機構(gòu)在管理規(guī)模縮水、LP出資謹慎的背景下，能夠單筆拿出的彈藥有限；另一方面，頭部項目估值高企，動輒數(shù)十億元的融資體量遠非一家機構(gòu)能夠獨立承接。更深層的原因在于，當(dāng)不確定性成為常態(tài)，“分散風(fēng)險”不再只是LP層面的資產(chǎn)配置邏輯，而開始滲透到GP的單筆投資決策中。

融中數(shù)據(jù)顯示，2025年全年新增私募管理人103家，同比增速下滑13%。這一數(shù)據(jù)體現(xiàn)了中基協(xié)持續(xù)嚴控牌照發(fā)放的監(jiān)管思路。從注冊規(guī)模排名前20的新增管理人構(gòu)成來看，呈現(xiàn)三大明確特征：一是以國新、誠能、中移動、誠通等為代表的國央企； 二是涵蓋省級、地市級的長三角地方政府投資平臺； 三是與國家重大政策相契合的機構(gòu)，例如此前江蘇戰(zhàn)新基金的推出，以及去年社?；鹪O(shè)立的多家區(qū)域性基金，蘇創(chuàng)投、浙江創(chuàng)新投等機構(gòu)的新管理人均是在此背景下設(shè)立。

換言之，行業(yè)內(nèi)大部分的錢由國資機構(gòu)管理，這些資金天然具有“審慎出資、分散持倉”的基因，當(dāng)它們成為一級市場最重要的資金供給方，“拼單”幾乎是一種必然。一位活躍在硬科技賽道的投資人坦言，如今的投決會上，最常聽到的一句話不是“我們要不要投”，而是“還有誰在投”。投資決策從獨立判斷，逐漸演變?yōu)榧w確認。

融中董事長朱閃在《作答2025，中國股權(quán)投資格局演進》演講中，也表示，與以往不同，當(dāng)前頭部項目的投資呈現(xiàn)明顯的“抱團投、組團投”特征，每家企業(yè)的融資方均由多家機構(gòu)組成，且涵蓋產(chǎn)業(yè)資本、國資投資平臺、金融機構(gòu)、市場化投資機構(gòu)等不同投資條線的頭部機構(gòu)。

誰在“拼單”？

“拼單”的興起，折射出的其實是一級市場資金結(jié)構(gòu)的深刻重塑。

回溯過去十年，中國VC/PE市場的資金供給經(jīng)歷了至少三次大的結(jié)構(gòu)性遷移。2015年前后，人民幣基金崛起，政府引導(dǎo)基金大規(guī)模入場；2018年資管新規(guī)落地，銀行理財?shù)韧ǖ蕾Y金退潮，美元基金一度主導(dǎo)頭部項目定價權(quán)；2023年起，伴隨募資端的持續(xù)收緊和退出端的嚴重擁堵，市場進入了一個新的階段，其中國資成為最大出資人，險資加速入局，產(chǎn)業(yè)資本從配角走向舞臺中央。

這意味著，一級市場的“金主”畫像和“標(biāo)的”偏好已經(jīng)發(fā)生了徹底的改變——國資主導(dǎo)的LP結(jié)構(gòu)與硬科技主導(dǎo)的項目結(jié)構(gòu)疊加，天然催生了“多家機構(gòu)聯(lián)合出手”的投資范式。

而在政策端，“耐心資本”正在從口號變?yōu)闄C制。2026年政府工作報告明確提出：“高效用好國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、天使投資，政府投資基金要帶頭做耐心資本，推動更多初創(chuàng)企業(yè)加快成長為科技領(lǐng)軍企業(yè)”，并同時要求“拓展私募股權(quán)和創(chuàng)投基金退出渠道，提高直接融資、股權(quán)融資比重”。這是歷年政府工作報告中對創(chuàng)投行業(yè)著墨最多的一次。

在制度層面，2025年12月啟動的國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)置了20年存續(xù)期（10年投資期加10年退出期），要求子基金投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的規(guī)模不低于70%，精準回應(yīng)了行業(yè)長期存在的“5加2”基金期限與硬科技培育周期錯配的痼疾。

這些政策信號匯聚到一級市場的前線，直接改變了融資現(xiàn)場的生態(tài)。

融中數(shù)據(jù)顯示，2026年1月，中國VC/PE市場新增投資事件數(shù)合計862起，投資金額約967億元。但具體拆開看融資金額結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)冷熱分化極為劇烈，5000萬元以內(nèi)的小額交易和10億元以上的大額交易數(shù)量大幅增加，中等規(guī)模交易卻持續(xù)萎縮。甚至有些項目的早期天使、種子輪次的融資規(guī)模都達億元級別。

換句話說，資金正在向兩端集中——要么投早、投小、投種子，單筆幾百萬試錯；要么擁抱頭部、抱團下注，十幾家機構(gòu)合力完成一筆大額交易。中間地帶的成長期項目，反而成了最難融到錢的群體。

這種“啞鈴型”的資金分布，與“拼單”的流行互為因果。

當(dāng)市場上大量資金追逐少數(shù)確定性更高的項目時，頭部企業(yè)的融資不再是“選投資人”，而變成了“分配額度”。在某個大模型公司的最新一輪融資中，收到投資意向的機構(gòu)超過三十家，最終能拿到額度的不到一半。在這種供需關(guān)系下，創(chuàng)業(yè)公司對投資方的篩選標(biāo)準也在改變。

以階躍星辰為例，華勤技術(shù)作為全球智能手機ODM龍頭加入投資方陣營，與其“AI加終端”的戰(zhàn)略高度契合；而無錫梁溪基金、廈門國貿(mào)等地方國資的入局，則意味著公司在長三角和東南沿海的產(chǎn)業(yè)落地將獲得更直接的政策支持。

“拼單”的另一面，或許也是創(chuàng)業(yè)公司正在主動編織一張由資本關(guān)系構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

“拼桌吃飯”能吃多久？

當(dāng)“拼單”成為常態(tài)，一級市場的游戲規(guī)則正在被改寫。

最直接的影響發(fā)生在投資機構(gòu)的內(nèi)部。過去，一個項目的投資回報與單筆投入規(guī)模直接掛鉤，投得越多，回報越大。

但如今，在多機構(gòu)分散持股的格局下，單家機構(gòu)的持股比例被大幅稀釋。簡單舉例，在“領(lǐng)投為王”時代，過去一個IPO背后投資人呈一強多超局面，但如今隨著越來越多投資人參與，機構(gòu)獲取的賬面回報或許有所增加，但分攤到更多參與者頭上后，單家機構(gòu)的平均回報并未出現(xiàn)顯著躍升。

最直接影響便是，一家中等規(guī)模的VC即使投中了下一個獨角獸，如果只拿到了幾千萬的額度，對基金整體回報的貢獻也相當(dāng)有限。這意味著GP必須在更多的項目上“拼”到足夠多的位置，才能拼出一張完整的回報拼圖。

投資邏輯從“重倉押注少數(shù)項目”向“廣撒網(wǎng)搶占份額”悄然轉(zhuǎn)變，表面上看起來更穩(wěn)健了，實際上對機構(gòu)的項目篩選效率和投后管理能力提出了更高要求。

對創(chuàng)業(yè)公司而言，“拼單”既是福音也是隱憂。好消息是，融資不再被一家機構(gòu)綁定，多元化的股東結(jié)構(gòu)意味著更豐富的資源導(dǎo)入和更均衡的話語權(quán)分配。2026年政府工作報告強調(diào)要“推動更多初創(chuàng)企業(yè)加快成長為科技領(lǐng)軍企業(yè)”，而多元股東恰恰為這一路徑提供了產(chǎn)業(yè)協(xié)同的支撐——國資帶來政策落地通道，產(chǎn)業(yè)資本帶來上下游訂單，市場化VC帶來治理經(jīng)驗和品牌背書。

最新一幕發(fā)生在4月7日，上海市國資委發(fā)布《關(guān)于進一步推動市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“鼓勵監(jiān)管企業(yè)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，著力投早、投小、投長期、投硬科技”“鼓勵龍頭企業(yè)設(shè)立企業(yè)風(fēng)險投資基金（CVC基金），圍繞創(chuàng)新鏈布局孵化科創(chuàng)項目”“鼓勵監(jiān)管企業(yè)加大S基金、并購基金等組建力度”。

但另一面的代價同樣真實：當(dāng)一輪融資涉及十幾家機構(gòu)時，條款談判的復(fù)雜度呈幾何級數(shù)增長，交割周期顯著拉長，創(chuàng)始人需要花費大量時間應(yīng)對不同投資方的訴求。

更值得警惕的是，在退出端尚未完全疏通的背景下，過多的財務(wù)投資人擠在同一張股權(quán)表上，可能在后續(xù)融資或IPO階段形成“退出踩踏”的風(fēng)險——當(dāng)所有人都在等一個退出窗口時，窗口往往比預(yù)期更窄。

好在政策層面已有前瞻性布局。政府工作報告提出“拓展私募股權(quán)和創(chuàng)投基金退出渠道”，與此同時，國家創(chuàng)投引導(dǎo)基金10年投資期加10年退出期的制度設(shè)計，也足夠為“拼單”留下足夠的緩沖空間。

站在更宏觀的視角來看，“拼單”的本質(zhì)是一種市場理性的回歸。

在流動性充裕、估值泡沫膨脹的年代，獨家重倉是VC彰顯信心的方式；而在退出渠道收窄、DPI壓力高懸的今天，分散持倉、降低單筆風(fēng)險敞口，才是合理的風(fēng)控選擇。

某種意義上，投資人從“賭桌上全押”變成了“拼桌吃飯”——每個人出一份錢，點一桌菜，分攤風(fēng)險，也分享收益。這未必是最激動人心的投資姿態(tài)，卻可能是這個周期里最務(wù)實的生存策略。

當(dāng)然，“拼單”也不會是終局。

當(dāng)市場完成一輪徹底的出清，當(dāng)真正的頭部項目用上市和盈利證明自己的價值，那些有能力做出獨立判斷、敢于獨家重倉的機構(gòu)，終究會重新獲得超額回報。只是在當(dāng)下這個充滿不確定性的過渡期里，更多的投資人選擇了更安全的站姿，不是獨立地跑在前面，而是肩并肩地走在一起。

畢竟，在一級市場的寒冬里，抱團取暖本身就是一種能力。