暴跌近80%，外資、葛蘭、社保瘋狂加倉，全球最大創新藥黑馬，被嚴重低估了！

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“這是價值事務所的第2118篇原創文章”

泰格醫藥的業績終于算是到底了，不出意外，今年起便會有較大的好轉。

2025全年，泰格實現營業收入 68.33 億，同比增長 3.48%。利潤嘛，雖然還是非常之拉垮，扣除非經常性損益后的凈利潤 3.55 億，同比下滑58.5%，但一方面營收已經企穩回升，另一方面新增訂單也在加速增長，全年凈新增合同金額同比增長20.6%達101.58億，創歷史新高，累計待執行金額同比增長15.4%達182億，也創了歷史新高。

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價值事務所

2025業務復盤

泰格的業務結構分兩塊，其一是起家業務臨床試驗技術服務（CTS），全年實現收入 32.67 億，同比增長2.8%，覆蓋 I–IV 期臨床試驗，這塊業務的毛利率從 2024 年本就較低的 29.6% 進一步下滑至20.1%，相比前期高點的40%+算是腰斬。核心原因一方面是自2023 年H2以來，國內行業競爭加劇，導致新訂單平均單價下降；另一方面是國內生物醫藥行業寒冬造成部分客戶因資金問題取消或終止訂單，好在海外臨床業務快速增長，算是有部分對沖，不然可能營收都止崩不了。

但按照公司的說法，這塊業務自今年起便有望明顯改善，核心原因包括自然是行業需求復蘇。在近期投資者交流中，公司明確提出前端詢價積極性提高，臨床注冊業務已率先復蘇，且2025年國內新訂單價格企穩，2026年Q1甚至環比上漲，由于行業供給端出清明顯，價格上漲趨勢有望延續，另外存量遺留項目已清理完畢，無大幅一次性調整壓力。

這里也講一下供給端出清的情況，按照泰格的說法，2025 年臨床CRO 行業供給端持續優化，活躍臨床 CRO 數量較 2024年有減少，較 2021年峰值更是下降 69%，全年僅6家新臨床 CRO 首次出現在遺傳辦備案中，較 2024年的 18 家進一步下降，而新申辦方首次備案數量達 120 家，較 2024 年的 100 家重回增長。這兩個相反的趨勢都在證明臨床 CRO 行業正加速整合，競爭逐漸趨于良性，未來龍頭企業將更聚焦核心業務領域。

截至 2025 年底，公司在執行藥物臨床試驗項目數量為663個，包括臨床 I 期（包括藥代動力學研究）284 個、臨床 II 期 119 個、臨床 III 期 140個、臨床 IV 期14個、其他項目（括研究者發起試驗和真實世界研究）106個。每一項的數量對比2024都有所下降，和公司提到的情況一致，但下半年基本都比上半年要好，就業績層面來講，四季度收入 18.1 億，同比增長 17.7%，也是全年表現最好的。

另外按區域來分，2024 年境內（單一區域）項目422個，境外（單一區域）項目193個，國際多中心臨床試驗48個。這幾年泰格持續加大全球臨床項目投入，海外項目體系化布局成型。截至 2025 年底，全球員工數量達到 11130 人，覆蓋 42 個國家和地區，其中海外員工 1900 余人。

2025年泰格收購了日本 CRO 公司 Micron，日本臨床業務團隊已達到了 200余人，拓展在日本及亞太的醫學影像和臨床服務能力。在美國、韓國、東南亞、澳大利亞分別形成本地臨床運營團隊與項目集群，海外臨床運營經驗和交付能力顯著提升。美國地區員工數量都超過了 1000 人，2025年美國地區新增臨床試驗項目 17 個，在進行中的臨床試驗項目達 38 個。

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以方達控股為核心的臨床試驗相關服務及實驗室服務（CRLS ）全年實現收入 34.47 億，同比+4.1%。

這塊業務涵蓋數據管理與統計分析、現場管理與受試者招募、實驗室及醫學影像等服務，與起家的臨床CRO業務高度協同。泰格大體就是通過自建+并購，在自己本沒有、但能打通端到端一體化CXO布局的方向不斷落子。

這部分尤其是方達控股的發展至為重要。2025 年 5 月，泰格位于美國賓夕法尼亞州 Exton 的 CDMO 研發生產基地正式投入運營。至此，加上原有的起家優勢業務臨床試驗相關服務 CRLS這一塊，泰格基本算是補齊了端到端一體化CXO的全鏈條。

泰格本就是臨床CRO業務起家，像CRLS里面的SMO現場管理、數據管理和統計分析等其實都算是臨床CRO里面的，只有方達的實驗室服務可以說和泰格此前的業務屬于兩個領域，還屬于對泰格有導流作用的上游，現如今CDMO生產基地也有了，也可以相應的擴大藥物生產規模了。

在此前很多文章中所長都講CXO的競爭本質是效率競爭，而端到端一體化才是效率的終極形態，只有打通從藥物發現到臨床上市的全鏈條，才能為客戶提供一站式服務，降低客戶溝通、項目銜接成本，并大幅提升客戶粘性。目前國內真正能實現端到端一體化的 CXO 企業僅有藥明康德、康龍化成兩家，而泰格醫藥通過多年的并購整合，特別是對方達的控股，成功補齊了臨床前服務的短板，至今總算勉強形成了完整的服務閉環。

2025全年，方達實現營收2.57億美元， 歸母凈利潤679.3萬美元。其特色在于中美一體化，打一開始是在美國成立的，所以標準非常高，放在國內不同藥明、康龍比，實驗室這塊業務還是非常能打的，疊加泰格可以相互交叉引流，后續前景還是比較值得期待的。

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泰格真正的殺手锏

雖然泰格在端到端一體化方面落后康龍、藥明不少，但在產業投資方面，泰格就要甩康龍好幾條街了，而且直追藥明康德，和藥明康德并列為目前國內最大的兩個醫藥投資老大哥，也是所長現如今最看好泰格的關鍵。

截至2025年底，泰格的投資組合包括醫療行業的 206 家公司以及 55 只基金，所投資產賬面價值為 99.1 億元人民幣。

其凈利潤長期高于扣非凈利潤極大一截，核心原因就在于投資。CXO（尤其似泰格這樣的端到端一體化龍頭企業）做投資本就有著天然的優勢，畢竟是創新藥產業鏈的核心環節，深度參與了藥物研發的全流程，自然能夠比普通投資機構更早、更深入地了解項目的技術水平和商業化潛力，從而精準捕捉優質標的。2025年，泰格醫藥通過退出投資收到 5.0 億元人民幣現金，按成本計價，全年實現投資收益 4.7 億元人民幣。

這類投資收益其實并不能算作非經常性損益，本就是泰格核心主營能力的變現，只是有點波動和周期變化罷了，整體而言就是盈利的，且越到后期，盈利越會比主營項目服務費多。

而通過投資成為被投企業的股東，除了獲得財務收益外，還可以通過股東身份鎖定企業未來的服務訂單，這其實就很變態了。由于藥明、泰格可以說是國內最強、規模最大醫藥產業資本，幾乎投了中國大半個創新藥械產業鏈，未來就憑著股東身份，隨著被投企業的成長，可以源源不斷給他們輸入服務項目，從而越長越大。

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未來走向

展望泰格的未來，這里所長先下個判斷，大概率泰格會成為國內僅次于藥明系的第二大CXO，同時是全中國最大的創新藥集團之一。

為何？

因為投資。

正如前文所講，隨著國內創新藥行業進入高質量發展階段，曾經被投的小蝦米都會長得越來越大，那么帶來股東的訂單自然越來越多，咱都不說投資收益這塊，就訂單肯定是越來越多、質量越來越高。

大量的高質量項目也會促進公司成長，尤其是實驗室服務能力將進一步增強，未來有望像藥明系一樣通過積累大量的藥物研發項目形成自己的技術平臺和 know-how，從單純收取項目服務費轉向 “服務費 + 首付款 + 里程碑付款 + 銷售分成” 的模式。

而這個銷售提成甚至可以高達10%。

10%的銷售提成是個什么概念呢？

似恒瑞醫藥這樣的大藥企，凈利率也就20%出頭的樣子，CXO們本來就有藥品的服務費和各種收入，如果能拿10%的提成，就相當于是純利潤。恒瑞這樣的創新藥企辛辛苦苦推上市一款藥，刨除把各種成本最后就只能拿到20%+的利潤，而CXO直接拿到了一半。

恒瑞們的藥是有限的，CXO的藥則是無限的。以藥明生物為例，目前藥明生物管線中能拿到銷售提成的藥已經有50個了，不出意外未來這個數字只會越來越多，屆時，藥明生物就會成為全球最大的創新藥企之一。

藥明生物如此，一旦未來泰格將前端研發短板補齊，那么亦可以如此。

屆時，泰格也將成為比肩藥明系的另一個創新藥集團，當然，康龍、金斯瑞生物科技亦有此潛力，要讓所長將這幾家排個序的話，所長的排序會是：藥明系、泰格醫藥、金斯瑞生物科技、康龍化成。

至于為什么如此，核心在在于“生態”二字上，而投資是生態中最關鍵的一環，關于這個我們后面的文章再仔細講解。

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