“借新還舊”危機

“13號文”發布后，地方國企和城投平臺不能再靠包裝市政項目進行融資，部分弱區域、弱資質的國企和城投平臺岌岌可危。

一直以來，國企、城投能夠維持龐大的債務滾動，基本都是靠市政項目支撐，比如城市基礎設施改擴建、鄉村振興等，這些項目動輒幾億、十幾億、幾十億的投資，國企、城投拿這些項目無論是發債還是銀行貸款，融資款對化債都起到很大的作用。現在國企、城投不能繼續拿市政項目做包裝和融資，這意味著國企、城投一直以來的“借新還舊”模式很快就要被打破了。

以銀行融資為例，在沒有新項目承載融資用途的情況下，受托支付無法完成（也即銀行直接放款給國企、城投的供應商），最終導致國企、城投無法拿到銀行貸款。對比一下，以往的項目可以靠包裝（即便項目無法最終落地和建設），供應商也可以指定關聯方，以此可以輕松拿到銀行貸款，而新規斷了這條路之后，存量的銀行貸款如何循環，以后將是個巨大的考驗。

與上述情況相似，不管是信托、保理、融資租賃還是其他對國企、城投的主流放款產品，我們目前要么是針對存量項目做借新還舊，要么是重新挖掘底層資產和項目，以此解決資金投放所需的項目承載及合規問題。

可能不少同行認為地方國企、城投平臺的存量資產盤活可以解決增量融資問題，一個扎心的現實是，絕大多數存量資產都已經做了融資，即便想通過盤活和運營的增量現金流做融資增量，實際操作方面還是困難重重。以我們目前做的國企、城投存量物流園、產業園融資項目為例，因空置率普遍過高，引入產業和企業的難度很大，因此想做項目包裝和融資增量都很不容易。（詳見《20260425討論會：存量土地、物業及困境項目的融資盤活方案示例暨存量資產盤活、改造、運營實務案例分享》）

因目前大多數地方國企、城投平臺的融資都面臨巨大的“借新還舊”壓力，為便于說明，我們分享一下最近在國企、城投融資產品方面做的一些調整和創新，以供同業人士參考。

一、國企、城投融資模式的被動轉型（以數據資產ABS為例）

很多同行都有關注到，最近數據資產ABS熱鬧非凡，主要原因是這類融資產品解決了國企、城投需要挖掘和新增底層資產的問題。今年以來，上交所和深交所受理的數據資產ABS就有58單，共1300億元左右，而2025一年才發行40億元，因此現在券商、信托和保理等機構都在積極地參與到相關結構設計，“數據資產ABS”也幾乎成為目前國企、城投融資領域最受關注的話題之一。

從表面上看，這似乎是一種新的金融創新，但如果從業務角度仔細分析，會發現一個更本質的邏輯是國企、城投融資結構正在發生變化。過去十多年，國企、城投融資的主要方式其實非常穩定，除了常規的發債和銀行融資外，主要是依靠信托貸款、融資租賃、保理、定向融資計劃、委托貸款等非標融資進行補充，這些融資模式審批相對靈活、融資效率高，但成本較高。在很多地區，高息非標融資利率長期在年化7%-10%左右，一些資質較弱的平臺甚至更高。

盡管如此，如我們在《“非標轉標”提速》一文中所說，國企、城投融資的非標轉標已是大勢所趨，因此在“以時間換空間”的化債背景下，一些以資產為基礎的標準化融資工具開始逐漸進入國企、城投融資體系，比如資產證券化（ABS）、基礎設施REITs、存量資產盤活融資等，而近期備受關注的數據資產ABS，其實就是這一輪融資結構調整中的一個縮影。從我們目前的業務經驗來看，這種變化并不是簡單的金融創新，而更像是城投融資在監管環境變化下的一次被動轉型。

（一）不是“新增融資”，而是“債務結構優化”

最近不少同行在討論數據資產ABS都會問到，這是不是意味著國企、城投融資政策出現松動？從監管邏輯看，其實并不是。這幾年監管對國企、城投體系融資的整體思路一直非常明確：控制新增隱性債務，同時推動存量債務結構優化。換句話說，政策并不鼓勵地方平臺繼續擴大融資規模，而是希望通過各種市場化工具，逐步替換過去的一些高成本融資。監管層面主要關注幾個方向：1.壓降高息非標融資規模；2.延長債務期限結構；3.降低整體融資成本；4.逐步提高標準化融資比例。在這個背景下，資產證券化逐漸被更多地方國資所接受。

所謂的數據資產ABS，從結構上看，大多數項目并不是單純的數據資產證券化，而是類似這樣一個邏輯：平臺完成數據資產確權和評估——數據資產作為質押或增信——信托、租賃或保理提供融資——形成應收債權——再通過ABS進行證券化。也就是說，ABS底層資產仍然是債權資產，而數據資產更多承擔的是增信角色。因此，這類結構能夠逐漸落地的核心原因，其實不是政策放開融資，而是符合當前監管鼓勵的方向，通過資產證券化方式優化城投債務結構。

（二）目前市場實操

從我們目前做的一些項目來看，這類融資一般要經歷以下幾個關鍵步驟。

1.數據資產確權與評估。這是整個結構的基礎。這兩年不少地方政府都在推進數據資產確權，比如智慧停車數據、城市管理數據、公共服務平臺數據、數字政務數據，通過確權和評估之后，可以形成一類新的資產類別。不過從我們業務角度來看，有一點需要特別注意，數據資產評估本身彈性比較大，資產質量需要仔細甄別，目前也還沒有統一的行業標準，部分區域的國企、城投平臺甚至對數據資產入表的合規性充滿擔憂。

2.融資結構設計。目前比較常見的結構大致如下：平臺數據資產質押——信托/租賃/保理提供融資——形成應收債權——通過專項計劃發行ABS，外加第三方擔保公司提供擔保。這樣做可以把部分非標債權轉化為標準化資產。對于一些平臺來說，如果區域資質較好、結構設計合理，確實有可能實現融資期限延長、融資成本下降，但并不是所有項目都能達到這個效果。

3.項目準入篩選。按前面的邏輯可以推出，數據資產ABS本質還是一筆城投債務，既然是城投債，那我們在選擇項目上依然是主要看區域財政情況、平臺的經營情況和現金流，尤其是要謹慎評估區域的整體債務情況，也即城投融資的核心風險判斷邏輯其實沒有太大變化（詳見《什么樣的城投平臺爆雷概率比較小》）。

（三）不宜高估數據資產ABS的作用

市場對數據資產ABS的討論比較多，但從業務角度看，我們建議同行保持相對理性的判斷，原因主要有三點：第一，數據資產本身現金流有限，很多數據資產目前還沒有形成成熟的商業模式，如果缺乏穩定收入，證券化空間其實比較有限；第二，機構投資人風險偏好仍然偏低，這兩年機構資金對城投風險整體比較謹慎，一些區域信用較弱的平臺，即使結構創新，也未必容易獲得市場認可；第三，很多項目仍然是債權邏輯，從結構上看，大多數所謂的數據資產ABS，本質上仍然是債權證券化，如果區域信用出現問題，新結構本身并不能真正解決風險。

根據以上內容，我們的一個整體判斷是：國企、城投融資模式正在逐步從信用融資轉向資產融資。過去十多年，城投融資主要依賴信托、租賃、定融等高息非標。而未來可能逐漸演變為銀行貸款+債券融資+ABS+REITs存量資產盤活。數據資產ABS只是這個過程中的一種嘗試。從我們的業務落地情況來看，它最大的意義并不是創造新的融資產品，而是為部分平臺提供一種優化債務結構、降低融資成本的工具，但無論融資結構如何變化，針對國企、城投平臺的資金投放業務方面最核心的邏輯始終沒有改變——看區域、看平臺、看現金流。因此，對于同業機構和投資人來說，把上述三個問題看清楚，比任何結構創新都更重要。

二、其他融資創新（以信托產品為例）

最近一段時間，很多同行都在交流，在當前“隱性債務嚴控、政信業務壓降”的大背景下，城投平臺如果還要做非標融資，市場上到底還有沒有新的模式可以做？不少做政信投資、信托、資管的朋友都會有同樣的感受，傳統政信信托這兩年基本被壓得差不多了，但市場的融資需求其實并沒有完全消失，尤其是弱區域的城投平臺，在化債過程中仍然存在短期流動性壓力，這就導致市場上逐漸出現了一些新的融資模式。

（一）融資產品的二次創新

最近市場上討論比較多的是結構化信托模式，即把原本的集合類信托轉化為“資產服務信托+結構化資金來源”的模式，它大致結構如下：個人投資人出資——資金通過第三方賬戶歸集——再由專業投資機構作為委托人——設立單一信托（資產服務信托）——信托向城投平臺發放貸款（區域內另一家城投提供擔保）。這個結構做了一個比較關鍵的轉換，把原本“投資人—信托—城投”的關系，變成“投資人—投資機構—信托—城投”。也就是說，投資人并不是直接參與信托產品，而是委托投資機構進行信托投資，形式上看，這更接近于資產服務信托，而不是傳統集合信托產品。從市場上一些已經落地的項目來看，這類模式正在成為部分區域城投融資的新嘗試。

（二）為什么市場會出現這種模式？

從我們做的一些項目情況來看，主要是兩個原因：

1.政信非標供給收縮，但需求仍在。政信信托在收縮，但城投融資需求仍然存在。過去幾年，政信類非標可以說經歷了一輪比較明顯的收縮周期。一方面，從監管層面看，政策導向非常清晰——“存量壓降、增量嚴控、防止新增隱性債務”。例如2024年中央批準新增地方政府債務限額，用于置換存量隱性債務，同時專項債也持續安排資金用于化債。這一套組合拳，本質上就是希望逐步把地方政府融資從“隱性渠道”轉到“顯性債務”。

包括近期市場上在傳的從“335”到“224”的指標要求，監管希望通過更嚴苛指標來倒逼平臺完成市場化轉型，讓平臺培育出市場化造血的能力。但區縣級平臺、城投子公司、市場化項目公司等弱資質主體，它們短期內未必能達到指標要求在銀行和債券市場等標準市場融資，還得依賴非標資金解決短期的流動性危機，因此市場自發尋找新的盡可能合規的融資模式。

2.監管提出新要求。過去集合信托可以將信托計劃的資金直接參與單一融資主體或做組合貸（即搭配小部分標債），資金用途通常用于償還金融借款、補流等。而最新的資管新規要求資產管理類信托進行組合投資（單個資產只能投25%的資金），避免單一融資主體集中度過高，如果要發行就要至少四個融資主體進行組合融資，而各個平臺的成本期限等都不相同，發行難度可想而知，這也表明過去那種“一個城投+一個集合信托+直接融資”的模式很難大規模新增了。于是市場開始往單一機構+信托的模式進行調整，就是信托公司不再直接面對大量投資人，投資人變成了單一機構，信托作為“通道”按單一委托人的指令給對應平臺返款，變成資產服務類信托，從而規避新規對資產管理類信托要進行組合投資的要求。而且相對于定融模式，平臺也更愿意接受通過信托發放貸款這類單一機構的資金，規避可能的非吸風險。

（三）未來怎么看

從我們觀察的情況看，這類結構未來可能呈現幾個趨勢。

第一，規模不會太大。監管對隱性債務的態度非常明確，因此這類融資模式很難成為主流，更多是化債環境下的“過渡融資工具”。

第二，對投資機構要求更高。這類結構的核心，其實是投資機構的中介角色。它既要組織資金、設計結構、對接信托，也要對項目本身進行一定程度的風險把控。因此短期市場可能會出現一批專門做政信結構化融資服務的機構。

第三，區域分化會非常明顯。這類模式并不是所有地方都能做。通常需要具備幾個條件：地方經濟發展基礎較好，城投信用相對穩定，符合信托公司的準入要求。因此未來可能更多也還是集中在經濟基礎較好、金融資源較豐富的區域。如川渝地區、長三角、珠三角等區域。

整體來看，城投非標融資并沒有完全消失，而是在監管框架下逐漸演變出一些新的模式。就比如過去在政信市場上火熱的定融產品今年來全面遇冷，而城投短拆業務憑借其風控的靈活性、資金到賬快等特點迅速火爆，成為了定融的首選替代品。這些模式本質上都是市場在尋找監管合規與融資需求之間的平衡點。不過從長期趨勢看，城投融資最終還是會逐步向銀行貸款、債券市場、政府債務置換等更規范的融資模式轉移。結構化信托等非標模式，大概率只是近兩年作為一種階段性的過渡產品存在。