三路資金，“報(bào)復(fù)性”殺回創(chuàng)新藥！

眼下，有一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)，全球創(chuàng)新藥行業(yè)的資金似乎正在快速回流。

早在今年初，就有海外知名醫(yī)藥媒體撰文表示，經(jīng)過(guò)4年的持續(xù)下探，進(jìn)入2026年，生物制藥情緒指數(shù)大幅攀升。但這樣的預(yù)判，幾乎每年都有。該文章調(diào)研了近千位醫(yī)藥從業(yè)者，其中部分是企業(yè)高管，他們對(duì)于當(dāng)前和未來(lái)的業(yè)務(wù)、融資、財(cái)務(wù)狀況、監(jiān)管環(huán)境等，幾乎一致地都給出了樂(lè)觀的判斷。

當(dāng)然，這份調(diào)研照慣例沒(méi)能引起什么關(guān)注。但從3月末、4月初的全球資金流向看，這種樂(lè)觀情緒似乎得到了驗(yàn)證。

01

已有數(shù)百億美元涌入

先看數(shù)據(jù)，全球醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)在2025年整體走強(qiáng)后，2026年一季度仍在高位震蕩，并出現(xiàn)了聯(lián)動(dòng)上漲的趨勢(shì)。

美股方面，醫(yī)藥板塊由禮來(lái)等龍頭帶動(dòng)反彈，截至一季度末，標(biāo)普500醫(yī)療保健指數(shù)累計(jì)上漲約8%–12%，季度資金凈流入約40億美元。港股及科創(chuàng)板方面，醫(yī)藥板塊在震蕩后于 3 月出現(xiàn)階段性反彈，與美股形成一定聯(lián)動(dòng)。3月10日、27 日兩地醫(yī)藥指數(shù)均出現(xiàn)明顯上漲，部分單日漲幅超5%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，兩地季度資金流入總額近150億元。3月下旬以來(lái)，美股、港股及科創(chuàng)板三地的醫(yī)藥指數(shù)整體延續(xù)上行。

從2021年的高位急轉(zhuǎn)直下，醫(yī)藥股近年頻頻出現(xiàn)反彈，原本也不足為奇。但疊加了產(chǎn)業(yè)界和私募基金的同步發(fā)力，畫面就變得有意思。

一方面，罕見的MNC集中并購(gòu)潮出現(xiàn)了。2026年以來(lái)，MNC明顯加快了買買買的節(jié)奏，尤其是在3月底至4月初，短短兩周之內(nèi)，共有6家MNC完成了8筆收購(gòu)交易，近500億美元流入創(chuàng)新藥市場(chǎng)。其中，吉利德和禮來(lái)出手最頻繁，前后3次出手，分別砸下126.5億美元和99億美元。

2026年以來(lái)的部分MNC收購(gòu)交易 數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)

有意思的是，在這些交易中，為了拿下選中的標(biāo)題，MNC大多給出了可觀的溢價(jià)。比如，渤健收購(gòu)Apellis，溢價(jià)高達(dá)140%，吉利德溢價(jià)79%收購(gòu)Arcellx，施維雅溢價(jià)68%收購(gòu)Day One，禮來(lái)溢價(jià)62%收購(gòu)Ventyx等。此外，默沙東對(duì)Terns的交易，更是出現(xiàn)4個(gè)買家同時(shí)競(jìng)價(jià)的局面，默沙東以最高出價(jià)，疊加更優(yōu)厚的交易條件，贏得了這筆交易。

另一方面，私募基金出現(xiàn)史詩(shī)級(jí)募資金額。3月末，作為全球TOP10 PE基金之一的黑石集團(tuán)，宣布生命科學(xué)六號(hào)基金完成63億美元募資，創(chuàng)下生命科學(xué)行業(yè)史上最大規(guī)模私募融資紀(jì)錄。這個(gè)獨(dú)立事件，在全球創(chuàng)新藥資金面緩慢復(fù)蘇的當(dāng)下，別有意義。在創(chuàng)新藥生態(tài)中，PE基金和VC基金相協(xié)同，是Biotech重要的外部資金來(lái)源。根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)，在2025年全球創(chuàng)新藥總?cè)谫Y中，來(lái)自PE基金占比7%，與BD首付款的體量相當(dāng)。占比不算大，但作用很關(guān)鍵。

2025年全球創(chuàng)新藥總?cè)谫Y結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)

通常，PE基金會(huì)在Ⅱ期或者Ⅲ期臨床階段介入，在藥企資金壓力最大的環(huán)節(jié)，打通從實(shí)驗(yàn)室到臨床的“最后一公里”。修美樂(lè)、舒發(fā)泰等明星重磅藥上市前，Royalty Pharma等主流的PE基金都曾入局，用數(shù)億美元的PE基金，交換此后數(shù)百億美元的特許權(quán)收入。

此番黑石生命科學(xué)PE基金完成創(chuàng)紀(jì)錄募資，既是周期性回調(diào)的重要里程碑，更標(biāo)志著養(yǎng)老金、主權(quán)基金、保險(xiǎn)資金等主流的LP開始重拾對(duì)創(chuàng)新藥的信心。對(duì)于那些幾乎倒在黎明前的Biotech而言，PE基金的回歸，是比BD創(chuàng)紀(jì)錄更振奮的消息。

02

創(chuàng)新藥的金三銀四

如果僅從數(shù)據(jù)層面看，股市、產(chǎn)業(yè)和私募的三路資金，正“報(bào)復(fù)性”殺回創(chuàng)新藥。而一旦從熱鬧的現(xiàn)象回歸原因，事情遠(yuǎn)沒(méi)有看起來(lái)那么讓人興奮。

首先來(lái)看微觀的MNC收購(gòu)層面。實(shí)際上，MNC只是周期性地加快了收購(gòu)節(jié)奏，而非突然變得出手更闊綽。

從年內(nèi)的小周期看，在主要的行業(yè)大會(huì)周期內(nèi)完成資產(chǎn)交易，是MNC的慣例。每年1月的摩根大通醫(yī)療大會(huì)（JPM大會(huì)）、4月的美國(guó)癌癥研究協(xié)會(huì)年會(huì)（AACR大會(huì)）、5月的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）期間，都是一年中Biotech集中展示創(chuàng)新成果、MNC集中掃貨的節(jié)點(diǎn)，囊括了全年大多數(shù)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易。比如，在2024年和2025年的JPM大會(huì)周，創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易金額分別達(dá)到80億美元和200億美元，相當(dāng)于下半年一個(gè)季度的水平。此前強(qiáng)生146億美元收購(gòu)Intra-Cellular Therapies的交易，就發(fā)生在2025年JPM大會(huì)周。

此番MNC收購(gòu)爆發(fā)的3月底、4月初，正值JPM大會(huì)結(jié)束，AACR大會(huì)和ASCO大會(huì)預(yù)熱的關(guān)鍵時(shí)期。在過(guò)去兩年的3月至4月間，MNC都曾出現(xiàn)過(guò)收購(gòu)小高潮。

數(shù)據(jù)顯示，2024年AACR/ASCO大會(huì)期間，共有8筆總金額超過(guò)10億美元的收購(gòu)交易官宣，是全年活躍度最高的時(shí)期。曾轟動(dòng)一時(shí)的Vertex以49億美元收購(gòu)Alpine、默克以30億美元收購(gòu)EyeBio等交易，都發(fā)生在這一時(shí)期。在2025年同一時(shí)間，創(chuàng)新藥資產(chǎn)又再出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，發(fā)生了諾華以17億美元收購(gòu)Regulus、BioNTech以12.5億美元收購(gòu)CureVac等重磅交易，多家Biotech的股價(jià)也在短期內(nèi)連續(xù)拉升，漲幅一度接近50%。而今年更勝以往，1月的JPM大會(huì)周資產(chǎn)交易意外爆冷，但交易的邏輯并沒(méi)有變，這解釋了今年同期出現(xiàn)更密集的MNC收購(gòu)交易。

從跨年度的大周期看，重磅藥物專利期步步逼近，MNC急需補(bǔ)充管線，客觀上造成了2025年以來(lái)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易急劇升溫。通常，盡管攤子往往鋪得很大，但MNC在特定時(shí)期的收入會(huì)依賴一個(gè)或者多個(gè)特定的重磅藥物。比如早年的修美樂(lè)之于艾伯維、如今的O藥之于BMS、替爾泊肽之于禮來(lái)，單一產(chǎn)品創(chuàng)造的收入，決定了整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這背后的核心邏輯，是原創(chuàng)新藥專利壁壘帶來(lái)的獨(dú)占市場(chǎng)期。而專利到期，則意味著失去對(duì)市場(chǎng)的獨(dú)占。

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2026年至2028年間，包括BMS的O藥、默沙東的K藥在內(nèi)的大批重磅藥品，核心專利即將到期。此番密集交易的BMS、GSK、禮來(lái)、默沙東等MNC，均赫然在列。以BMS為例，Eliquis和O藥的專利都將在2028年到期，這兩款藥是BMS的收入支柱，在2024年分別賣出130億美元和90億美元。一旦失去專利壁壘，這筆占BMS總銷售額76%的收入，將受到仿制藥沖擊而銳減。

部分受專利懸崖影響的MNC和藥物 數(shù)據(jù)來(lái)源：公開信息整理

為應(yīng)對(duì)專利懸崖，2023年以來(lái)，MNC紛紛加快了收購(gòu)節(jié)奏，百億美元收購(gòu)頻頻出現(xiàn)。比如，2023年12月，BMS以140億美元收購(gòu)Karuna，拿下精神分裂癥新藥KarXT，切入CNS賽道；同期，艾伯維101億美元收購(gòu)ADC龍頭ImmunoGen，打造自免之外的第二增長(zhǎng)曲線。到了2026年，更多MNC更密集地登臺(tái)。比如出手最頻繁的禮來(lái)，收入中近50%來(lái)自替爾泊肽、度拉糖肽、恩格列凈等代謝藥物，不得不繼續(xù)尋找第二增長(zhǎng)曲線，來(lái)應(yīng)對(duì)專利懸崖的沖擊。此前的2024年，禮來(lái)以32億美元收購(gòu)Morphic Therapeutics，布局自免，今年3起收購(gòu)中最亮眼的Centessa，又布局CNS，即是例證。

再來(lái)看更宏觀的資金層面，此番回調(diào)，仍然更多是技術(shù)層面的原因。眼下，無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)還是PE/VC，都處于歷史低位。2021年以來(lái)，全球資本市場(chǎng)都陷入了漫長(zhǎng)的寒潮，盡管近年的幾次反彈，在一定程度上活躍了市場(chǎng)情緒，但客觀而言，市場(chǎng)仍處于低位。以A股為例，2023年至今，醫(yī)藥板塊市盈率長(zhǎng)期在25-27倍區(qū)間波動(dòng)，始終處于近十年約10%分位，即比90%的時(shí)間都便宜。美股同樣低位，以標(biāo)普生物科技基金（XBI）價(jià)格計(jì)算，從2021年高點(diǎn)175美元到2026年3月的66.66美元，跌幅仍高達(dá)62%。

PE市場(chǎng)同樣如此。2022年至2023年間，全球生命科學(xué)PE基金的募資和投資節(jié)奏都明顯放緩。包括黑石生命科學(xué)基金、Novo Holdings等在內(nèi)的頭部生命科學(xué)PE基金，關(guān)賬時(shí)間都明顯延長(zhǎng)，部分PE基金的關(guān)賬時(shí)間從以往的18個(gè)月，拉長(zhǎng)到24～30個(gè)月。2022年和2023年，全球生命科學(xué)PE基金的投資總額從一年前的300億美元左右，驟降至150億美元上下。直到2024年以后，生命科學(xué)PE基金重新變得活躍。

03

會(huì)不會(huì)熱到國(guó)內(nèi)？

對(duì)于牛市的預(yù)期，行業(yè)最關(guān)心的，莫過(guò)于國(guó)內(nèi)是否能跟著熱。拋開二級(jí)市場(chǎng)的回暖不談，因?yàn)閲?guó)內(nèi)已有跡象，現(xiàn)在主要看MNC收購(gòu)和PE基金。

MNC收購(gòu)方面，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，MNC與國(guó)內(nèi)Biotech之間，會(huì)保持管線BD的關(guān)系，而非直接收購(gòu)。對(duì)于MNC而言，整體收購(gòu)國(guó)內(nèi)Biotech的性價(jià)比不高。除了監(jiān)管環(huán)境的差異和地緣風(fēng)險(xiǎn)外，還會(huì)涉及整合國(guó)內(nèi)外的創(chuàng)新藥生態(tài)、重塑企業(yè)文化等高難度工作。近年來(lái)持續(xù)走熱的BD大潮，反映出MNC對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的認(rèn)可度越來(lái)越高。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，自2024年以來(lái)，國(guó)內(nèi)Biotech與MNC的BD交易近300筆，但史上發(fā)生的整體收購(gòu)卻不超過(guò)5次，堪稱小概率事件。

有一個(gè)點(diǎn)值得關(guān)注，由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，眼下MNC已經(jīng)將BD國(guó)內(nèi)Biotech資產(chǎn)的平均總交易額，拉到了在全球其他地區(qū)完成同類交易的2倍以上。寧愿加價(jià)買管線，也不愿坐下來(lái)談收購(gòu)。可見，國(guó)內(nèi)Biotech的退出通道中，仍不會(huì)有MNC收購(gòu)這個(gè)選項(xiàng)。

另外，即便是面對(duì)海外Biotech，MNC雖然出手大方，但態(tài)度仍然十分謹(jǐn)慎。動(dòng)脈網(wǎng)注意到，MNC在今年的交易中，更多用到了或有價(jià)值權(quán)利（CVR）。比如在禮來(lái)收購(gòu)Centessa的交易中，就以O(shè)X2R藥品的獲批作為或有條件。

部分包含CVR的MNC收購(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公開信息整理

這是并購(gòu)協(xié)議中的一種附加條款，買方承諾在特定里程碑達(dá)成后，比如藥品獲批、臨床達(dá)到某個(gè)終點(diǎn)，再額外支付一筆款項(xiàng)。如果里程碑未達(dá)成，CVR歸零，買方不用付這筆錢。CVR的本質(zhì)，是把并購(gòu)款分成兩部分，確定的部分先付，不確定的部分看結(jié)果再?zèng)Q定付不付。在收購(gòu)交易中，CVR是典型的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，買方用來(lái)在不確定性中保護(hù)自己。

PE基金方面。歷史上，全球頂級(jí)PE基金很少涉足國(guó)內(nèi)Biotech，此番破紀(jì)錄的黑石更是一單未投。因此，這些PE基金的回暖和破紀(jì)錄，與國(guó)內(nèi)Biotech的影響并不大。但作為一種有別于VC的投資模式，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥PE基金今年已經(jīng)開始萌芽。

自2023年以來(lái)，成都、杭州、蘇州、北京、上海、深圳等地陸續(xù)成立了產(chǎn)業(yè)基金。在這些產(chǎn)業(yè)基金中，部分的管理和投資邏輯帶有PE基金的色彩。

比如，2025年3月完成首關(guān)的上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金，由上實(shí)集團(tuán)發(fā)起，LP中包含上海醫(yī)藥、東富龍、君實(shí)生物等社會(huì)資本，以控股型收購(gòu)為主，被投企業(yè)納入上市公司體系，整合后退出。2025年11月，上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金收購(gòu)康華生物21.9%股權(quán)，成為控股股東，這筆交易已經(jīng)十分接近海外PE基金的做法。雖然國(guó)內(nèi)醫(yī)藥PE基金的規(guī)模極小，但隨著全球生命科學(xué)PE基金市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，老牌的LP重新回到戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)于國(guó)內(nèi)醫(yī)藥PE基金而言，無(wú)疑是好消息。

總體而言，盡管股市、產(chǎn)業(yè)端、PE端都有資金層面的好消息頻出，對(duì)于創(chuàng)新藥行業(yè)而言，春天仍然沒(méi)有真正到來(lái)。對(duì)于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥而言，尤其如此。

*封面圖片來(lái)源：123rf

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