軍工電源“小巨人”二闖IPO，毛利率超70%

近期，一家來(lái)自上海的軍用電源企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起了沖擊。

格隆匯獲悉，4月14日，深交所官網(wǎng)顯示，上海軍陶科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“軍陶科技”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，由長(zhǎng)江證券擔(dān)任保薦人。

不過(guò)，這并非軍陶科技首次尋求上市。2022年6月30日，公司首次創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，并于當(dāng)年7月22日進(jìn)入問(wèn)詢階段。不過(guò) ，2023年4月，公司主動(dòng)撤回了IPO申請(qǐng)。

01

報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行了六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鳡I(yíng)電源產(chǎn)品，用于國(guó)防軍工領(lǐng)域

軍陶科技成立于2011年12月，2020年12月完成股改，總部位于上海市松江區(qū)。

本次發(fā)行前，實(shí)際控制人厲干年通過(guò)直接及間接的方式合計(jì)控制公司33.21%的股權(quán)。

在2025年6月的增資中，軍陶科技的整體估值為25億元。

值得注意的是，2023年至今，軍陶科技的老股東進(jìn)行了六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)黄渲凶罱囊淮伟l(fā)生在2026年1月，估值約20.66億元，較增資時(shí)的估值有所折價(jià)。

由于公司的歷史沿革較為復(fù)雜，還曾變更過(guò)實(shí)際控制人；因此，在上一輪IPO中，這些問(wèn)題也被監(jiān)管層重點(diǎn)問(wèn)詢過(guò)。

目前，厲干年在公司任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，他出生于1980年12月，畢業(yè)于南京理工大學(xué)，本科學(xué)歷。此前他曾在江蘇中天科技股份有限公司、科通通信技術(shù)（深圳）有限公司、上海凌創(chuàng)等公司工作。

軍陶科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為高功率密度、高效率、高可靠性電源產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括電源模塊、電源系統(tǒng)、電源管理芯片和其他電源產(chǎn)品。

電源模塊主要包括DC-DC電源模塊、AC-DC電源模塊、專(zhuān)用定制化模塊、輔助電路模塊等，可直接貼裝于設(shè)備的印制電路板為設(shè)備供電，亦可在搭建電源系統(tǒng)后為設(shè)備供電；

電源系統(tǒng)主要包括標(biāo)準(zhǔn)電源組件、定制電源系統(tǒng)，可直接用于為各類(lèi)設(shè)備供電；

電源管理芯片主要包括PWM控制芯片、微模塊和其他相關(guān)元器件，是電源產(chǎn)品中的核心元器件和輔助功能元器件，主要功能是實(shí)現(xiàn)電壓變換的控制、功率供應(yīng)以及電源隔離反饋保護(hù)等輔助功能；

軍陶科技的電源管理芯片業(yè)務(wù)采用Fabless的經(jīng)營(yíng)模式。

公司其他電源產(chǎn)品主要為電源測(cè)試設(shè)備，用于電源產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的篩選試驗(yàn)，保障產(chǎn)品性能的一致性和穩(wěn)定性。

公司主要產(chǎn)品體系及配套關(guān)系，來(lái)源：招股書(shū)

公司依托在電源領(lǐng)域多年的技術(shù)積累，構(gòu)建了“電源管理芯片-電源模塊-電源系統(tǒng)”全棧解決方案，核心產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于彈載、機(jī)載、艦載、車(chē)載、雷達(dá)、地面設(shè)備等國(guó)防軍工領(lǐng)域，并逐步向高可靠民用領(lǐng)域拓展。

具體應(yīng)用場(chǎng)景涵蓋：導(dǎo)彈導(dǎo)引系統(tǒng)、機(jī)載航電系統(tǒng)、武器計(jì)算機(jī)系統(tǒng)、電子對(duì)抗系統(tǒng)、相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、導(dǎo)航系統(tǒng)、激光武器系統(tǒng)等領(lǐng)域，并積極布局工業(yè)控制、軌道交通及商業(yè)航天等高可靠民用電源領(lǐng)域。

公司長(zhǎng)期服務(wù)于各大央國(guó)企軍工集團(tuán)及科研院所，業(yè)務(wù)合作覆蓋其下屬近300家單位，累計(jì)服務(wù)客戶總數(shù)突破1500家。

客戶情況，來(lái)源：招股書(shū)

02

面臨應(yīng)收賬款的壓力，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)

受益于公司跟進(jìn)的下游客戶的批量供貨需求增加，軍陶科技電源產(chǎn)品訂單大幅增加，近幾年公司的收入有所增長(zhǎng)。

2023年、2024年及2025年（報(bào)告期），公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.85億元、3.19億元和4.03億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為8779.63萬(wàn)元、8561.61萬(wàn)元和1.12億元。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源：招股書(shū)

從產(chǎn)品收入構(gòu)成來(lái)看，2025年，電源模塊產(chǎn)品占收入的比重為77.27%，較2024年有所下降；電源系統(tǒng)的收入占比則較2024年有所提升。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況，來(lái)源：招股書(shū)

報(bào)告期內(nèi)，軍陶科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為73.24%、71.88%和72.96%，與同行相比，公司毛利率處于較高水平。

主要原因在于，軍陶科技的主要產(chǎn)品是高功率密度、高效率、高可靠性電源產(chǎn)品，主要用于替代Vicor、SynQor、Interpoint等國(guó)外品牌，并且這類(lèi)產(chǎn)品具有較高的技術(shù)水平和較長(zhǎng)的研發(fā)周期，前期投入較大，因此公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)批量供貨后往往具有較高的毛利率水平。

不過(guò)，從招股書(shū)中的表述來(lái)看，這一毛利率水平也暗藏著隱憂。隨著武器裝備向高質(zhì)量、低成本化的方向發(fā)展，我國(guó)軍方采購(gòu)軍品定價(jià)機(jī)制近年來(lái)持續(xù)改革。公司下游的整機(jī)、總體單位存在成本管控等需求，相關(guān)成本壓力存在向上游傳導(dǎo)的趨勢(shì)。

在客戶成本管控的壓力下，近兩年軍陶科技的部分產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格下調(diào)趨勢(shì)，相應(yīng)地，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)，如果由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)政策調(diào)整等因素導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下滑，或原材料、人工成本上漲導(dǎo)致產(chǎn)品成本上升，則可能導(dǎo)致公司毛利率下滑，進(jìn)而對(duì)公司盈利能力造成不利影響。

與同行業(yè)可比公司的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比，來(lái)源：招股書(shū)

截至2025年年底，軍陶科技共有研發(fā)人員222人，占員工總數(shù)的比例為35.92%。報(bào)告期內(nèi)，軍陶科技的研發(fā)投入分別為4291.02萬(wàn)元、5281.89萬(wàn)元和6817.29萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為15.06%、16.57%和16.92%。

報(bào)告期各期，按同一實(shí)際控制人控制的客戶合并計(jì)算，公司前五大客戶銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為65.42%、66.00%和62.60%，客戶集中度相對(duì)較高。

值得注意的是，軍陶科技也面臨一定應(yīng)收賬款的壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值分別為2.28億元、2.98億元和3.33億元，合計(jì)占期末資產(chǎn)總額的比例分別為30.04%、34.20%和29.51%。

03

軍陶科技2021年在軍用電源行業(yè)的市占率為1.19%

電源是指將其他形式的能量轉(zhuǎn)換為電能并向電子負(fù)載提供功率的裝置，廣義上的電源也包括“電源轉(zhuǎn)換器”，即將一種規(guī)格的電能（電壓、電流）轉(zhuǎn)換為另一種規(guī)格電能的裝置，是電力電子設(shè)備實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)行及電壓調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)。

根據(jù)中國(guó)電源學(xué)會(huì)的分類(lèi)，電源按照功能可分為開(kāi)關(guān)電源、UPS電源、線性電源、逆變器、變頻器、其他電源等；

按照轉(zhuǎn)換形式可以分為交流轉(zhuǎn)直流（AC-DC）、直流轉(zhuǎn)直流（DC-DC）、直流轉(zhuǎn)交流（DC-AC）、交流轉(zhuǎn)交流（AC-AC）等。

公司的電源產(chǎn)品屬于電源中的開(kāi)關(guān)電源，轉(zhuǎn)換形式主要為DC-DC、AC-DC。

近年來(lái)，中國(guó)電源市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，各領(lǐng)域發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，2024年整個(gè)電源市場(chǎng)規(guī)模在6500億-7000億元之間。

電源模塊在國(guó)防航天、通訊、工業(yè)控制等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

2024年，國(guó)內(nèi)電源模塊市場(chǎng)規(guī)模在227億元-245億元之間。其中，2024年國(guó)內(nèi)軍用電源模塊市場(chǎng)規(guī)模在90.8億-98億之間。

我國(guó)民用電源行業(yè)中的參與企業(yè)數(shù)量眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、行業(yè)集中度較低。但是軍工領(lǐng)域?qū)Y質(zhì)要求較為嚴(yán)格，因此，民用電源公司通常難以滿足軍品領(lǐng)域的電源特殊需求。

目前，國(guó)內(nèi)軍用電源系統(tǒng)領(lǐng)域的主要參與者是中電科集團(tuán)、中國(guó)電子集團(tuán)等大型央企軍工集團(tuán)下屬企業(yè)及科研院所和部分具有軍工業(yè)務(wù)資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)。

在電源模塊和電源管理芯片領(lǐng)域，由于早期國(guó)內(nèi)電源模塊化技術(shù)和芯片技術(shù)相對(duì)落后，國(guó)內(nèi)相關(guān)市場(chǎng)份額曾主要被Vicor、SynQor、Interpoint、TI、ADI等國(guó)外品牌占據(jù)。

2018年以來(lái)，我國(guó)軍用電源模塊行業(yè)已逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)外主流品牌的進(jìn)口替代。目前國(guó)內(nèi)軍用電源行業(yè)的主要市場(chǎng)參與者中，上市公司僅涉及新雷能、航天長(zhǎng)峰、振華科技、甘化科技、通合科技、動(dòng)力源等。

根據(jù)上一輪IPO的問(wèn)詢信息，軍陶科技2021年在軍用電源行業(yè)的市場(chǎng)占有率為1.19%。

總體而言，受益于下游客戶的批量供貨以及國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程，近幾年軍陶科技的收入有所增長(zhǎng)；不過(guò)軍工產(chǎn)品受項(xiàng)目列裝轉(zhuǎn)入大批量供應(yīng)帶來(lái)的收入增長(zhǎng)具有周期性，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)性有待觀察。

未來(lái)，公司能否通過(guò)研發(fā)持續(xù)拓展產(chǎn)品線，維持業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，格隆匯將保持關(guān)注。

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