上市以來首度雙降，貴州茅臺主動“擠泡沫”之后走向何方？

出品|圓維度

4月16日晚，貴州茅臺交出了一份打破神話的成績單：2025年全年實現營收1688.38億元，同比微降1.21%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。據Wind數據，這是茅臺自2001年上市以來首次出現營收與凈利潤雙降。

然而，真正令人意外的不只是全年下滑，而是四季度的“深蹲”。就在前三季度營收和凈利仍保持6%以上增速的情況下，第四季度營收同比暴跌19.43%，歸母凈利潤更是驟降30.34%。四季度本是白酒的傳統銷售旺季，這樣的表現反差巨大。

但細看之下，這更像一次主動為之的“剎車”。中國酒業獨立評論人肖竹青分析指出，茅臺第四季度主動降速，通過調節發貨節奏緩解渠道庫存壓力，以維持茅臺酒的順價銷售。去年四季度，飛天茅臺市場價格持續承壓，“雙十一”期間部分電商平臺補貼價一度跌破1400元/瓶，明顯低于1499元的官方指導價，渠道價格出現倒掛。面對這一局面，茅臺迅速采取多項控貨穩價舉措，包括暫停經銷商發貨、優化產品投放節奏等，通過收縮供給來修復價格體系。一位茅臺經銷商在社交媒體上坦言，四季度沒有飛天到貨，全部是分銷和配售，經銷商層面也出現了虧損。

如果說四季度業績承壓是主動“擠泡沫”，那么茅臺的基本盤究竟如何？年報顯示，核心產品茅臺酒實現營收1465億元，同比微增0.39%，毛利率仍維持在93.53%的行業頂尖水平。真正拖累整體表現的，是被寄予厚望的“第二增長曲線”——醬香系列酒營收為222.75億元，同比下滑9.76%。同時，被視為直連消費者重要抓手的“i茅臺”平臺，全年銷售收入同比下降34.92%，直營渠道中的占比從去年的26.75%降至15.41%。系列酒增速放緩、線上渠道遭遇瓶頸，構成了茅臺此番業績承壓的兩大結構性短板。

值得注意的是，就在年報發布同日，華福證券、華泰證券等多家機構仍給予茅臺“買入”評級。華創證券認為，此次業績波動如實反映了白酒行業的困局，同時也是茅臺推動“破釜沉舟”式市場化轉型的契機。茅臺自身也在年報中明確，2026年將緊緊圍繞“堅持以消費者為中心，全面推進市場化轉型”的主題，構建“隨行就市、相對平穩”的自營體系零售價格動態調整機制。

另一個值得關注的信號是，茅臺在業績承壓的年份，反而加大了分紅力度。公司擬派發2025年度現金紅利350.33億元，全年預計派發現金紅利650.33億元，占歸母凈利潤的79%，分紅比例較上一年度提高了4個百分點。茅臺也沒有像往年一樣設定2026年的具體增長目標，這在外界看來，是一種從追求規模數字轉向務實改革的姿態。

2025年白酒行業整體量、價、利齊跌，行業連續第九年產量下滑，多數上市酒企業績跌幅集中在30%至40%區間。茅臺作為行業龍頭，其罕見業績雙降既是行業深度調整的縮影，也折射出高端白酒從規模擴張向價值深耕轉型的必然陣痛。