紅利見頂、業績失速、研發荒漠，可孚醫療的 A+H直指核心硬傷

4月10日，可孚醫療科技股份有限公司（以下簡稱：可孚醫療，301087.SZ）正式通過港交所IPO聆訊，計劃以“A+H”雙資本架構登陸港股主板，成為又一家布局跨境上市的家用醫療器械企業。

這是可孚醫療繼2025年8月首次遞表失效后，第二次向港股資本市場發起沖擊，公司試圖借助港股平臺推進全球化布局、拓寬海外融資渠道、提升國際品牌影響力，試圖在后疫情時代的行業洗牌中找到新的增長突破口。

然而，這場籌備已久的跨境資本之旅，自啟動之初便飽受市場、投資者與行業的全方位質疑。從疫情紅利消退后業績增長根基崩塌，到“重營銷、輕研發”的畸形經營模式，從高額商譽暗藏的減值風險、財務數據的多重疑點，到核心產品質量投訴纏身、合規經營屢觸紅線，再到家族式治理的獨立性缺陷，可孚醫療港股IPO的每一個環節，都被直指存在核心硬傷。

作為國內家用醫療器械行業排名第二的企業，可孚醫療曾憑借疫情期間防疫物資的需求爆發實現業績飛躍，但后疫情時代未能及時完成產品與戰略轉型，反而急于通過跨境上市尋求資本突圍，最終將自身經營短板徹底暴露在資本市場的審視之下。

A股紅利見頂后的跨境資本突圍，二次遞表終獲聆訊

可孚醫療成立于2007年，是一家聚焦家用醫療器械研發、生產與銷售的企業，產品覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理及中醫理療五大領域，擁有200余個產品類別、上萬種產品品規，旗下囊括可孚、背背佳、吉芮、華舟等多個知名品牌。按2024年國內收入計算，可孚醫療市場份額位居國內家用醫療器械企業第二位，看似擁有穩固的行業地位。

2021年10月，可孚醫療成功登陸深交所創業板，依托新冠疫情帶來的防疫物資、家用醫療器材需求暴漲，公司業績在上市初期迎來巔峰期。2020-2022年疫情期間，公司營收、凈利潤連續三年實現大幅增長，防疫物資成為核心業績支柱，股價與市值也隨之攀升，在A股家用醫療板塊一度備受關注。

但隨著疫情防控政策調整，后疫情時代家用醫療器械行業回歸常態，防疫物資需求斷崖式下滑，可孚醫療的業績增長迅速失速。在此背景下，可孚醫療將目光投向港股市場，試圖通過“A+H”跨境上市打開新的資本局面。2025年7月，公司正式公告擬發行境外上市外資股并在港交所主板上市。

2025年8月，可孚醫療向港交所遞交招股書，華泰國際、法國巴黎證券擔任聯席保薦人，募資計劃用于海外銷售渠道建設、研發投入、產能擴張及補充流動資金。但因自身經營問題突出、招股書信息披露不完善，此次遞表最終失效，港股IPO計劃遭遇首次折戟。

面對首次IPO失敗，可孚醫療并未放棄，在補充、更新聆訊資料后，于2026年初再次遞交港股上市申請，并于4月10日正式通過港交所聆訊，距離港股上市僅一步之遙。

可孚醫療方面表示，港股上市是公司全球化戰略的關鍵一步，有助于拓展海外市場、優化資本結構、提升品牌國際競爭力，為公司長期發展注入新動力。

但資本市場并未買賬，即便通過聆訊，可孚醫療港股IPO的質疑聲非但沒有平息，反而愈發激烈。國際機構投資者認購意愿低迷，多家行業分析師直言其港股上市“缺乏核心投資邏輯”，A股市場也聯動出現股價波動，市場認為可孚醫療急于闖關港股，本質是A股增長乏力后的資本自救，而非具備真正的全球化與長期增長實力，諸多經營隱患未解決，即便成功上市，也難以獲得資本市場認可。

疫情紅利消退業績根基崩塌，增長敘事徹底失靈

可孚醫療港股IPO的第一大核心質疑，便是后疫情時代業績增長完全失去支撐，所謂的“穩健增長”只是表面數據，內在增長邏輯早已崩塌，盈利可持續性遭到全方位質疑。

回顧可孚醫療的業績走勢，完全呈現“疫情驅動”的極端特征。2020-2022年疫情期間，口罩、防護服、體溫計、血氧儀等防疫物資需求呈爆發式增長，可孚醫療依托完善的線上線下渠道，迅速擴大防疫物資生產與銷售，營收從2019年的14.62億元暴漲至2022年的29.77億元，歸母凈利潤從1.24億元飆升至3.02億元，三年間業績實現翻倍增長，疫情紅利成為公司業績騰飛的核心推手。

但這種依賴短期行業紅利的增長模式，本身就不具備可持續性。2023年，隨著全球疫情防控放開，防疫物資需求驟降、價格大幅下跌，可孚醫療防疫物資業務收入直接腰斬，全年營收降至28.54億元，同比下滑4.13%；歸母凈利潤僅2.53億元，同比大幅下滑15.71%，扣除非經常性損益后的凈利潤下滑幅度更是超過20%，業績增速由正轉負，盈利水平大幅回落。

2024-2025年，可孚醫療雖通過加大營銷投入、并購背背佳等品牌實現營收小幅回暖，2024年營收29.83億元，同比增長4.53%；2025年營收33.87億元，同比增長13.56%，歸母凈利潤分別為3.12億元、3.70億元，但這種增長完全依賴營銷“燒錢”與并購外延，并非內生增長驅動，增長質量極低。

一方面，核心業務板塊增長嚴重分化，王牌業務增長失速。聆訊資料顯示，2025年可孚醫療康復輔具類業務實現收入12.43億元，占總營收比重36.71%，是公司第一大業務板塊，而該板塊核心支柱便是2022年以1.77億元收購的背背佳品牌。2024年背背佳所在的康復輔具業務同比增速高達42.77%，但2025年增速驟降至12.68%，增速大幅回落超30個百分點，增長后勁嚴重不足，核心增長引擎徹底熄火。

另一方面，其他業務板塊規模偏小，難以支撐整體增長。2025年公司醫療護理、健康監測類業務收入分別為9.12億元、5.87億元，同比增幅13.76%、20.08%，但業務規模均未突破10億元，且產品多為中低端家用醫療耗材，同質化嚴重，市場競爭激烈，無法對沖康復輔具板塊增速下滑的影響，更無法形成新的業績增長支柱。

更為致命的是，可孚醫療海外業務收入占比極低，港股IPO主打“全球化擴張”的敘事完全站不住腳。招股書顯示，2025年上半年公司海外收入僅9676萬元，占總營收比重僅6.47%，全年海外業務收入占比不足10%，且海外業務主要依賴香港本地零售資產并購，并未真正進入歐美、東南亞等核心海外市場，既無完善的海外經銷網絡，也無對應的國際產品認證，所謂的全球化布局，僅僅是資本層面的口號，缺乏實際業務支撐。

在業績增長乏力的同時，公司盈利能力持續惡化。盡管2023-2025年公司毛利率從41.1%提升至51.7%，但凈利率始終維持在10%左右的低位，2023年凈利率甚至腰斬至8.8%，遠低于魚躍醫療等行業頭部企業，盈利空間被持續擠壓，盈利質量大幅下滑。

有市場人士認為，可孚醫療已經徹底失去疫情紅利加持，又無新的內生增長動力，核心業務增長失速，海外擴張虛無縹緲，其港股IPO的業績增長敘事完全失靈，根本無法支撐長期投資價值。

財務數據疑點叢生，高商譽、現金流、應收賬款暗藏多重風險

除了業績增長乏力，可孚醫療港股招股書披露的財務數據，更是被曝出多項核心疑點，高額商譽、應收賬款高企、經營現金流惡化、存貨積壓等問題，成為懸在公司頭頂的“達摩克利斯之劍”，財務風險持續凸顯。

近年來，可孚醫療放棄內生研發增長，轉而通過大規模外延并購擴張業務版圖、打造品牌矩陣，先后收購背背佳、吉芮醫療、華舟、喜曼拿等多個品牌及相關業務，這種“買買買”的擴張模式，直接導致公司商譽逐年大幅攀升，成為核心財務隱患。

資料顯示，截至2023年、2024年及2025年可孚醫療商譽分別為2.42億元、3.64億元、3.69億元，連續三年穩步增長，2025年商譽總額占凈資產比例約7%。對于家用醫療器械這類輕資產行業而言，該商譽規模已處于行業高位，減值風險不容忽視。

公司高額商譽主要來源于高溢價并購，其中2022年收購背背佳運營主體橡果貿易，形成的商譽占比超過50%，是商譽的核心構成。

背背佳作為公司核心盈利品牌，被視為康復輔具業務的增長支柱，但近年來該品牌產品投訴纏身、增長失速，品牌價值持續下滑，若后續經營業績不及預期，將直接觸發商譽減值。一旦計提大額商譽減值，公司當期凈利潤將被直接沖減，甚至可能出現業績大幅虧損，對港股IPO估值、上市后股價都會造成致命沖擊。

2023年以來，可孚醫療為維持營收規模，大幅放寬下游客戶信用政策，導致應收賬款余額逐年攀升，資金回籠壓力劇增，壞賬風險持續暴露。數據顯示，公司應收賬款規模從2023年的5.23億元增至2025年的7.89億元，占同期營收比重分別為18.3%、20.1%、23.3%，占比逐年提升，遠超行業平均水平。

從應收賬款賬齡結構來看，1年以上逾期應收賬款占比逐年上升，下游經銷商、電商平臺回款周期持續拉長，部分中小經銷商出現經營困難、回款無力的情況。盡管公司計提了部分壞賬準備，但計提比例遠低于行業平均水平，存在明顯的壞賬準備計提不足問題。高額應收賬款不僅占用公司大量營運資金，導致資金流動性緊張，一旦出現大規模壞賬，將直接侵蝕公司利潤，進一步加劇經營壓力。

與賬面凈利潤小幅回暖形成鮮明對比的是，可孚醫療經營活動產生的現金流量凈額持續惡化，凈利潤與經營現金流嚴重背離，盈利質量大打折扣。2023-2025年，公司歸母凈利潤分別為2.53億元、3.12億元、3.70億元，但經營現金流凈額卻從3.21億元降至1.05億元，2025年經營現金流凈額僅0.89億元，同比大幅下滑40%以上。

出現這一現象的核心原因，在于公司大量資金被應收賬款、存貨占用，營收“紙面富貴”特征明顯，實際經營造血能力嚴重不足。公司營收增長依賴賒銷與存貨積壓，而非真實的產品銷售與資金回籠，自身“造血”能力無法支撐經營發展，只能依賴外部融資、股東增資緩解資金壓力，這種盈利模式完全不具備可持續性，也讓國際投資者對其財務真實性、經營穩定性產生極大質疑。

后疫情時代，可孚醫療未能及時調整生產計劃，導致防疫物資、中低端家用醫療器械存貨大量積壓，存貨規模逐年攀升。2025年末公司存貨余額高達6.72億元，占流動資產比重超25%，存貨周轉天數從2023年的92天延長至2025年的136天，存貨周轉效率大幅下降。

其中，疫情期間積壓的防疫物資因需求暴跌、價格下跌，存在極大的跌價風險；康復輔具、健康監測類產品因同質化嚴重、市場競爭激烈，滯銷情況愈發明顯。但公司存貨跌價準備計提比例偏低，并未充分反映存貨跌價風險，若后續計提大額存貨跌價損失，將進一步吞噬公司利潤，加劇財務困境。

重營銷輕研發成行業異類，研發持續萎縮陷入“創新荒漠”

家用醫療器械行業兼具醫療屬性與消費屬性，研發創新是企業構建核心競爭力、突破低端同質化競爭的關鍵，行業頭部企業普遍將研發投入視為發展核心，研發費用率常年維持在5%-8%的合理區間。但可孚醫療卻長期奉行“重營銷、輕研發”的畸形經營策略，研發投入持續萎縮，淪為行業“創新荒漠”，成為港股IPO最受詬病的硬傷。

數據顯示，2023年、2024年及2025年，可孚醫療研發開支分別為1.14億元、0.96億元及0.87億元，連續三年逐年遞減，研發投入不增反降，與公司營收小幅增長的趨勢完全背離。從研發費用率來看，公司研發費用率從2023年的4.01%降至2024年的3.22%，2025年進一步跌至2.58%，連續兩年下滑。

不僅遠低于國內家用醫療器械行業5%-8%的平均研發投入水平，與行業龍頭魚躍醫療相比更是差距懸殊。而同期魚躍醫療研發費用率常年維持在6%以上，研發投入規模是可孚醫療的3倍以上。

作為一家擬登陸港股的醫療企業，研發投入持續萎縮、研發費用率不足3%，在全球醫療行業中都極為罕見，也直接暴露了公司對研發創新的極度忽視。港股機構投資者普遍認為，研發投入是醫療企業長期發展的核心支撐，可孚醫療研發持續縮水，意味著其完全沒有長期發展規劃，只追求短期營收增長，根本不具備長期投資價值。

研發投入不足，直接導致可孚醫療產品結構低端化、同質化問題突出，核心產品缺乏技術壁壘與競爭力。公司旗下上萬種產品中，絕大多數為中低端家用醫療耗材、普通康復輔具，核心技術含量低，產品附加值不高，在血壓計、血糖儀、呼吸制氧等高壁壘、高毛利細分賽道，完全沒有核心產品布局，與魚躍醫療等頭部企業形成明顯差距。

從專利結構來看，截至2025年末，可孚醫療擁有的專利中，實用新型專利、外觀設計專利占比超過90%，發明專利占比不足10%，且發明專利多為非核心技術，缺乏能夠引領行業、構建競爭壁壘的核心技術專利。

公司產品多為模仿行業成熟產品，依靠價格戰、營銷戰搶占市場，而非產品力取勝，在消費升級、行業監管趨嚴的背景下，低端產品市場持續萎縮，公司產品競爭力不斷下滑。

與研發投入持續萎縮形成極致反差的，是可孚醫療營銷費用的瘋狂膨脹。2023-2025年，公司銷售及經銷開支分別為7.41億元、9.73億元及11.58億元，2024年、2025年同比增幅分別達31.40%、19.01%，銷售費用率從26.0%飆升至34.2%，遠超行業20%左右的平均銷售費用率水平。

2025年，可孚醫療銷售費用規模高達11.58億元，是同期研發費用的13倍以上，更是同期凈利潤的3倍有余。公司營收增長完全依賴線上電商平臺推廣、直播帶貨、明星代言、線下渠道鋪貨等營銷手段，是典型的“營銷驅動型”企業，而非“產品驅動型”企業。高額的營銷費用直接吞噬了公司大部分毛利，導致凈利率常年處于低位，即便毛利率提升，也無法轉化為真實的盈利增長。

同時，公司營收高度依賴淘寶、京東、拼多多等第三方電商平臺，線上銷售收入占比超過70%，一旦電商平臺流量紅利見頂、推廣成本上漲、合作政策調整，公司營收將立即面臨失速風險，這種過度依賴單一渠道、營銷燒錢的增長模式，極具脆弱性，也成為港股IPO的核心隱患。

合規經營屢觸紅線，產品質量與營銷合規問題頻發

作為醫療器械企業，產品質量與合規經營是企業生存的底線，也是港交所審核上市的核心標準，但可孚醫療近年來產品質量投訴纏身、合規經營屢觸紅線，多次被監管部門行政處罰，嚴重違背醫療行業合規要求，成為港股IPO的重大障礙。

近年來，可孚醫療旗下多款產品因質量不合格、不符合國家標準、虛假標注等問題，被全國各地市場監管部門通報處罰，多次登上產品質量黑榜。據不完全統計，2023-2025年，公司血壓計、血糖儀、醫用口罩、輪椅、背背佳等核心產品，累計被監管部門行政處罰超20次，涉及產品質量不合格、標識標注不規范、醫療器械注冊證違規等多項問題。

其中，核心品牌背背佳因產品設計缺陷、質量不達標、虛假宣傳等問題，在各大消費投訴平臺的投訴量累計超萬條，消費者投訴集中在產品佩戴無效、材質劣質、售后推諉、虛假宣傳功效等方面，品牌口碑持續惡化。

家用醫療器材直接關系消費者生命健康，產品質量問題不僅損害消費者權益，更違反醫療器械監管相關法律法規，凸顯公司產品質量管控、生產流程存在嚴重漏洞，內控體系形同虛設。

港交所對擬上市企業的合規經營要求極為嚴格，可孚醫療頻繁出現產品質量、營銷合規問題，不僅說明公司合規意識淡薄、內控管理缺失，更意味著其后續經營將持續面臨監管處罰風險，若在港股上市后仍出現重大合規問題，將直接面臨停牌、退市風險，這也是國際投資者堅決抵制其IPO的核心原因之一。

除了經營合規問題，可孚醫療在ESG（環境、社會、公司治理）層面的表現也堪稱行業墊底，與全球醫療行業綠色轉型趨勢嚴重脫節。華證指數評級顯示，公司環境（E）項得分僅59.75，位列行業第70名，關鍵指標“資源利用”和“環境管理”評級均為最低檔的C級。

作為年營收近30億元的醫療器械企業，公司招股書、聆訊資料中未披露任何碳中和路線圖、綠色生產計劃、產品回收體系，生產環節存在環保不達標、資源浪費等問題，社會責任履行嚴重不足，ESG風險進一步拉低其港股IPO估值與投資價值。

家族式治理缺失獨立性，家用醫療行業內卷加劇

可孚醫療呈現典型的家族式治理特征，公司實際控制人為張敏、聶娟夫婦，二人通過直接持股、間接控股平臺合計掌控公司約54%的股權，其中全資控股的長沙械字號醫療投資有限公司為第一大股東，持股比例達40.73%。

股權高度集中雖然提升了公司決策效率，但也導致公司治理獨立性嚴重缺失，董事會、監事會大多為家族成員或關聯方，中小投資者話語權極低，存在關聯交易、利益輸送、大股東侵占公司利益等潛在風險。

同時，公司高管薪酬偏高，2025年董事及高管報酬合計969.19萬元，在行業營收規模相當的企業中處于高位，治理結構的缺陷，進一步加劇了資本市場對其港股上市后公司治理的擔憂。

可孚醫療港股IPO募資計劃用于海外銷售渠道建設、研發投入、產能擴張及補充流動資金，但聆訊資料中對募資用途的表述極為模糊，未披露具體項目投資金額、實施周期、預期收益、可行性分析等核心信息，所謂的海外渠道建設、研發投入，均無具體落地計劃與執行方案。

其中，補充流動資金占募資總額的比例超過30%，遠超行業平均水平，結合公司經營現金流緊張、資金壓力大的現狀，市場普遍質疑其港股IPO的真實目的，并非用于業務擴張與研發創新，而是借助港股市場融資緩解自身資金壓力、為股東套現提供便利，是典型的“資本圈錢”行為。

參照A股估值水平，可孚醫療當前市盈率、市凈率均高于魚躍醫療等行業頭部企業，而其業績增長、研發實力、合規水平遠不及頭部企業，估值本身已存在明顯泡沫。此次港股IPO，公司擬發行估值較A股現有估值進一步溢價，完全脫離自身業績基本面與行業估值水平。

港股市場以機構投資者為主，投資風格更為理性、嚴謹，對企業基本面、長期增長力、合規性要求極高，可孚醫療估值虛高、經營問題突出，國際投行、機構投資者普遍下調其估值預期，認購意愿持續低迷，即便通過聆訊，后續IPO招股也面臨認購不足、破發的風險。

而在當下，國內家用醫療器械行業已經進入存量競爭、內卷加劇的新階段，行業監管趨嚴、消費升級提速、頭部企業競爭加劇，中小企業與尾部企業逐步出清，行業集中度持續提升。在這樣的行業背景下，可孚醫療的競爭優勢已經徹底喪失，生存與發展壓力愈發嚴峻。

從行業競爭格局來看，魚躍醫療作為行業絕對龍頭，營收規模是可孚醫療的3倍以上，在研發、品牌、渠道、高端產品布局、海外市場等方面全面碾壓可孚；九安醫療、康復之家等企業，在細分賽道具備核心競爭力，不斷擠壓可孚的市場份額。可孚醫療依靠中低端產品、營銷戰、價格戰搶占市場的模式，已經無法適應行業發展趨勢，市場份額持續被蠶食。

從行業政策來看，醫療器械注冊審批、生產經營監管、產品質量管控愈發嚴格，監管部門加大對醫療器械虛假宣傳、質量不合格、合規違規的處罰力度，可孚醫療的合規短板、低端產品路線，與行業政策導向完全相悖，后續將持續面臨監管壓力與業務調整壓力。

從消費趨勢來看，消費者對家用醫療器械的品質、技術、品牌、安全性要求不斷提升，中低端、同質化產品市場需求持續萎縮，高端、創新、智能型家用醫療產品成為行業主流，可孚醫療研發不足、產品低端的缺陷，使其完全無法匹配消費升級趨勢，逐步被市場邊緣化。

盡管可孚醫療已經通過港交所聆訊，距離港股上市僅一步之遙，但擺在其面前的經營隱患、資本質疑、行業壓力并未消除，港股IPO之路依舊充滿變數。可孚醫療當下最核心的問題并非急于完成港股上市、實現資本突圍，而是正視自身經營短板，徹底扭轉“重營銷、輕研發、輕合規、輕質量”的經營模式，加大核心研發投入，優化產品結構，解決財務風險，整改合規問題，完善公司治理，重新構建核心競爭力。

目前，可孚醫療港股IPO并非單一企業的資本運作爭議，而是后疫情時代家用醫療器械行業紅利消退后，大量依賴短期行業紅利、忽視長期核心能力建設的企業，經營短板集中暴露的典型縮影。醫療行業的核心永遠是產品、技術與合規，脫離經營本質的資本運作，終究無法走得長遠；只有回歸研發創新、堅守合規底線、聚焦產品質量，才能在行業洗牌中站穩腳跟，贏得資本市場與市場的雙重認可。《新財聞》將持續關注后續進展。