【東吳蘆哲】科創(chuàng)引領(lǐng)企業(yè)債融資、直接融資持續(xù)回暖——2026年一季度金融數(shù)據(jù)點評

蘆哲 S0600524110003

王洋 S0600524120012

核心觀點

2026年04月13日，人民銀行發(fā)布2026年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：

（1）社會融資規(guī)模：2026年一季度新增社融 14.83萬億元，同比少增3,545億元，其中3月份新增社融5.23萬億，與近3年（2023年至2025年，下同）季節(jié)性新增5.37萬億的規(guī)模較為一致；截至2026年一季度末，存量社融同比增長7.9%，較2026年2月末下滑0.3個百分點。從社融結(jié)構(gòu)來看，2026年一季度，人民幣貸款增加8.9萬億元，同比少增7,960億元；政府債券凈融資3.54萬億元，同比少增3,303億元；企業(yè)債券融資新增 1.05萬億元，同比多增5,213億元；股票融資新增 1,173億元，同比多211億元。在貸款和政府債兩項少增的情況下，企業(yè)債券融資成為推動社融增長的主要動力。

（2）貸款投放：2026年一季度金融機構(gòu)口徑人民幣貸款增加 8.6萬億元，較去年同期少增1,100億元，其中3月份新增貸款2.99萬億元，低于季節(jié)性表現(xiàn)（近三年同期均值3.54萬億元）。其中，3月份企業(yè)貸款新增2.66萬億元，同比少增1,800億元；居民貸款新增4,909億元，同比少增4,944億元。截至2026年一季度末，金融機構(gòu)口徑人民幣貸款余額同比增長5.7%，較2026年2月末回落0.3個百分點。

（3）貨幣供應(yīng)：截至2026年一季度末，M1同比增長5.1%（新口徑，包括居民活期存款），較2026年2月末回落0.8個百分點；2026年一季度末M2同比增長8.5%，較2026年2月末回落0.5個百分點；M2-M1剪刀差擴張至3.4%（前值3.10%）。映射到存款端，2026年一季度人民幣存款新增 13.73萬億元，同比多增7,400億元。3月份人民幣存款增加4.47萬億元，同比多增2,200億元，從分項看：3月份財政存款減少7,394億元，同比少減316億元，在剔除政府債券融資之后，財政存款減少1.9萬億元，同比少減3,560億元；非銀存款減少8,100億元，同比少減6,010億元；居民部門存款新增2.44萬億元，同比少增6,500億元；企業(yè)部門存款新增2.72萬億元，同比少增1,155億元。

觀點

2026年一季度，金融總量合理增長、節(jié)奏均衡。作為傳統(tǒng)的貸款投放“大月”，3月份人民幣貸款增量季節(jié)性回升，盡管低于2023年至2025年季節(jié)性新增規(guī)模，但是一季度新增8.6萬億元的貸款規(guī)模仍然合理增長，如果以2025年一季度新增貸款規(guī)模占全年60%的比例推算，2026年全年新增人民幣貸款或達到14.31萬億元。從新增人民幣貸款的結(jié)構(gòu)來看：（1）在政策性金融工具、春節(jié)后開工復(fù)工進度加快等因素作用下，非金融企業(yè)中長期貸款增長明顯，3月份企業(yè)中長期貸款增加1.35萬億，雖然較去年同期少增2,300億元，但是一季度合計新增5.42萬億，僅比去年同期少增1,600億元；（2）企業(yè)短期貸款出現(xiàn)季節(jié)性修復(fù)，而票據(jù)融資和貸款仍然存在蹺蹺板，3月份企業(yè)短期貸款新增1.48萬億，同比多增400億元，且高于近3年季節(jié)性新增1.17萬億元的水平，與此同時票據(jù)融資減少1,911億元，同比少減75億元，短期貸款與票據(jù)融資的一增一降或顯示3月份存在短期貸款替代票據(jù)融資季末沖量的現(xiàn)象；（3）居民部門仍處于穩(wěn)杠桿的階段，3月份居民部門短期貸款和中長期貸款分別同比少增2,885億元和2,094億元，關(guān)注財政貼息等消費政策對短期貸款、房地產(chǎn)修復(fù)對中長期貸款的促進作用。

2026年一季度，新增社會融資規(guī)模延續(xù)了2025年以來的兩個特點。一方面是單純數(shù)量目標(biāo)的意義下降，從主要金融指標(biāo)增速看，2026年政府工作報告強調(diào)“靈活高效地運用降準(zhǔn)降息等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，由于2026年經(jīng)濟增速目標(biāo)設(shè)定為4.50%-5.0%區(qū)間值，同時根據(jù)4.0%赤字率規(guī)模推算隱含名義GDP增速或為5.0%左右，一季度末社會融資規(guī)模增速和M2增速分別達到7.9%和8.5%，繼續(xù)保持在隱含的名義GDP增速之上，顯示當(dāng)前金融資源的供給支持仍然充裕；另一方面，社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)延續(xù)了2025年以來直接融資快速增長的多元化趨勢，根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)顯示，一季度社會融資規(guī)模增量中人民幣貸款占比為60%，比去年同期低3.9個百分點，企業(yè)債券融資占比升至7.1%，比去年同期高3.6個百分點，從融資的“主動性”上看，相比于銀行貸款，非金融企業(yè)債券融資的主動性更強，企業(yè)債券和股票融資等直接融資回暖，更能表明實體經(jīng)濟有效融資需求回升。“十五五”規(guī)劃明確要“提高直接融資比重”，社會融資結(jié)構(gòu)多元化趨勢對實體經(jīng)濟融資的支持作用還會進一步增強。

2025年以來，實體經(jīng)濟融資渠道直接融資持續(xù)回暖。2025年全年來看，債券和股票等直接融資占新增社融的比例超過46%，人民幣貸款之外的全部融資方式占新增社融的比例超過50%，不僅直接融資保持旺盛，信托貸款和委托貸款等“表外融資”也開始復(fù)蘇，并且在企業(yè)債券融資結(jié)構(gòu)中，“科創(chuàng)”含量也在逐步提高，根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2025年全年企業(yè)債券融資新增2.39萬億的規(guī)模中，科創(chuàng)債凈融資量就達到1.83萬億，占比高達76.46%，2026年一季度，科創(chuàng)債凈融資規(guī)模也達到3,901億元，占一季度新增企業(yè)債融資的37%。以科創(chuàng)為代表的非金融企業(yè)債券融資持續(xù)回暖是三方面因素共同作用的結(jié)果：

（1）2025年以來金融監(jiān)管從頂層設(shè)計出發(fā)，構(gòu)建起來全方位、多層次支持企業(yè)債券融資的制度體系，從2025年2月人民銀行提出落實落細金融支持民營經(jīng)濟25條各項舉措，到2025年5月人民銀行推出科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具，以再貸款方式提供融資支持，逐步建設(shè)完善的企業(yè)債券融資機制，為科創(chuàng)等企業(yè)通過債券融資提供了增信支持，破解了中小企業(yè)信用不足、信息不對稱等融資制度方面的約束，2025年一季度至2026年一季度，在一系列結(jié)構(gòu)性政策工具的作用下，企業(yè)債券融資逐步進入發(fā)行高峰。

（2）企業(yè)債券等直接融資向好是中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段的必然結(jié)果，2020年至2022年之后，中國經(jīng)濟增長從“房地產(chǎn)和基建”驅(qū)動加快向“科技創(chuàng)新和綠色經(jīng)濟”驅(qū)動轉(zhuǎn)型，在此背景下，實體經(jīng)濟融資體系也必然從銀行貸款主導(dǎo)轉(zhuǎn)向“直接融資和間接融資協(xié)同”的融資模式，以社會融資規(guī)模中的“非金融企業(yè)股票融資+企業(yè)債券+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”作為直接融資的指標(biāo)，與貸款融資的相對比例在2022年以來加速下行，與此同時貨幣政策則持續(xù)“降準(zhǔn)降息”，直到2025年，直接融資和間接融資的比例逐步穩(wěn)定在18%左右，并開始回升，表明當(dāng)前制約實體經(jīng)濟融資的主要約束不是金融資源供給不足，而是有效融資需求不足，相比于房地產(chǎn)和基建等高度依賴貸款的重負債行業(yè)，科技創(chuàng)新等新興產(chǎn)業(yè)在成長初期更加以來債券、股票等市場化程度更高的直接融資方式，2025年以來，企業(yè)債券和股票融資逐步穩(wěn)定，2026年一季度企業(yè)債券融資延續(xù)較高的發(fā)行熱情，從側(cè)面說明中國經(jīng)濟增長已經(jīng)進入科技創(chuàng)新主導(dǎo)的高質(zhì)量增長階段，推動融資結(jié)構(gòu)也正在邁入多元化發(fā)展時期。

（3）2022年以來，隨著“降準(zhǔn)降息”等一系列寬松政策落地生效，實體經(jīng)濟融資條件持續(xù)寬松，廣譜利率下移也導(dǎo)致2023年至2025年企業(yè)債券融資呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性特征，2023年至2024年由于融資利率持續(xù)下行，當(dāng)年一季度企業(yè)債券融資占全年新增債券融資的比例均超過52%，而2025年由于利率波動較大，一季度新增企業(yè)債券融資占全年的比例縮減至22%，但是隨著2025年二季度以后利率逐步回歸穩(wěn)定，企業(yè)債券融資也開始發(fā)力，全年融資2.39萬億大幅超過2024年全年1.9萬億的規(guī)模。2026年一季度5年期AAA級中票收益率和AAA級企業(yè)債收益率分別較2025年底下行13bps和11bps，寬松的融資條件驅(qū)動債券融資繼續(xù)回暖，而從非金融企業(yè)融資動機來看，由于當(dāng)年度4月30日是年度和一季度財報的數(shù)據(jù)窗口期，抓住低利率時期的融資窗口期，發(fā)行企業(yè)債券有助于補充流動資金，并且通過置換高成本債務(wù)，也能夠優(yōu)化調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

貨幣：高基數(shù)推低M1增速。2026年一季度末M1同比增速回落0.8個百分點至5.10%，2月份春節(jié)之后存款回流銀行體系，3月份新增M1增加3.39萬億元，但由于去年同期M1新增4.05萬億元，偏高的基數(shù)導(dǎo)致M1增速出現(xiàn)下滑。從存款端來看，一方面財政支出仍然保持較高強度，財政存款繼續(xù)向居民和企業(yè)存款轉(zhuǎn)移；另一方面由于3月份股票市場受國際時候影響較大，非銀存款減少幅度超出季節(jié)性水平，存款“搬家”的敘事與金融市場風(fēng)險偏好有較強的正相關(guān)性，后續(xù)還應(yīng)繼續(xù)關(guān)注定期存款到期再配置的過程。

貨幣政策：低利率格局繼續(xù)支撐經(jīng)濟基本面修復(fù)。根據(jù)人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，3月份企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.1%，比上年同期低約25個基點；個人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.1%，比上年同期低約6個基點，同時企業(yè)債券融資發(fā)行旺盛，表明在2025年下半年至2026年一季度的多種貨幣政策工具協(xié)同發(fā)力的配合下，流動性持續(xù)保持充裕狀態(tài)，低利率正在支持有效融資復(fù)蘇，展望二季度，低利率格局有望延續(xù)：（1）供給型通脹不足以改變貨幣政策基調(diào)，盡管3月份PPI結(jié)束41個月負增長，一季度通脹預(yù)期曾一度引致利率出現(xiàn)大幅波動，但是3月份PPI回正主要是輸入型的能源價格漲價壓力為主，與消費需求相關(guān)度更高的生活資料價格仍保持負增長，經(jīng)濟基本面還需要貨幣政策保持流動性寬松；（2）一季度貨幣政策委員會季度例會再次強調(diào)實施適度寬松的貨幣政策，在海外市場沖擊、國內(nèi)金融市場面臨較大波動風(fēng)險的情況下，貨幣政策仍將以“穩(wěn)”為主，流動性還不具備因政策基調(diào)轉(zhuǎn)向而收緊的基礎(chǔ)。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)貿(mào)政策等風(fēng)險沖擊；一攬子增量政策的寬松效應(yīng)尚在傳導(dǎo)；人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報率低于市場預(yù)期。

以上為報告部分內(nèi)容，完整報告請查看《科創(chuàng)引領(lǐng)企業(yè)債融資、直接融資持續(xù)回暖——2026年一季度金融數(shù)據(jù)點評》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

免責(zé)聲明

本公眾訂閱號（微信號：luzhe_marco）由東吳證券研究所宏觀團隊設(shè)立，系本研究團隊研究成果發(fā)布的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向?qū)I(yè)投資機構(gòu)，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所宏觀團隊研究報告的發(fā)布平臺，所載內(nèi)容均來自于東吳證券研究所已正式發(fā)布的研究報告或?qū)σ寻l(fā)布報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內(nèi)容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發(fā)布的完整報告。

本訂閱號所載內(nèi)容不構(gòu)成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷或投資建議，不能夠等同于指導(dǎo)具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內(nèi)容僅供參考之用，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內(nèi)容所引致或可能引致的損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本訂閱號對所載內(nèi)容保留一切法律權(quán)利。訂閱人對本訂閱號發(fā)布的所有內(nèi)容（包括文字、圖片、影像等）未經(jīng)書面許可，禁止復(fù)制、轉(zhuǎn)載；經(jīng)授權(quán)進行復(fù)制、轉(zhuǎn)載的，需注明出處為“東吳證券研究所”，且不得對本訂閱號所截內(nèi)容進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)或修改。

特別聲明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合