“降估值也談，投資人是真想退了”

原“中國(guó)私募股權(quán)投資”

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• 來(lái)源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

IPO被無(wú)限推遲，這兩家PE是真的想賣掉退出了。

一筆潛在收購(gòu)近在眼前。

近日，韓國(guó)科技媒體Digital Today率先披露，全球出行巨頭優(yōu)步（Uber）已向韓國(guó)最大出行平臺(tái)Kakao Mobility的大股東（Kakao Corp）表達(dá)了收購(gòu)意向，并正在開(kāi)展盡職調(diào)查。

另?yè)?jù)《首爾經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，Uber的目標(biāo)是獲得超50%的控股權(quán)，收購(gòu)范圍可能涵蓋TPG財(cái)團(tuán)持有的28%股權(quán)、凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）持有的6.17%股權(quán)，以及控股股東Kakao Corp所持的部分股權(quán)。

兩年收到兩份收購(gòu)要約

這次估值有所下降

市場(chǎng)傳聞稱，此次交易對(duì)Kakao Mobility的估值約為5.5萬(wàn)億韓元（約合252億元人民幣），不過(guò)考慮到該公司2025年?duì)I業(yè)收入達(dá)7393億韓元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1155億韓元的強(qiáng)勁表現(xiàn)，最終交易價(jià)格仍存在較大談判空間。

若按50%股權(quán)計(jì)，Uber想要通過(guò)收購(gòu)股權(quán)方式取得該公司的管理控制權(quán)的話，至少要支付約2.8萬(wàn)億韓元（約合128億元人民幣）的代價(jià)。

根據(jù)Kakao Mobility公司的2025年商業(yè)報(bào)告，目前其母公司Kakao Corp持有57.2%的絕對(duì)控股權(quán)，TPG Capital通過(guò)KHAKI HOLDINGS持有14.29%，凱雷集團(tuán)通過(guò)KILOMETER HOLDINGS持有6.17%，LG Corp持有2.46%，谷歌（Google）持有1.52%。

這一股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著，Uber若要取得控制權(quán)，必須與Kakao Corp達(dá)成戰(zhàn)略共識(shí)，同時(shí)協(xié)調(diào)多家財(cái)務(wù)投資者的退出訴求。

值得注意的是，這并非Kakao Mobility首次面臨重大股權(quán)交易。

2025年3月，韓國(guó)私募股權(quán)投資公司VIG Partners曾計(jì)劃通過(guò)財(cái)團(tuán)（包括阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金Mubadala和高盛）投資約2萬(wàn)億韓元，收購(gòu)TPG、凱雷、LG及谷歌所持股份，并尋求40%-49%的控股權(quán)。

該交易對(duì)Kakao Mobility的企業(yè)估值定為6萬(wàn)億韓元，但由于部分韓國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（如KDB Investment）因缺乏風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)條款而退出，且Kakao Corp拒絕了VIG的管理層收購(gòu)提議，該交易最終未能落地。

此次Uber的介入，某種程度上正是在VIG交易擱淺后出現(xiàn)的新的戰(zhàn)略可能性。

韓國(guó)最大出行平臺(tái)

市占率高達(dá)96%

Kakao Mobility創(chuàng)立于2015年3月，當(dāng)時(shí)韓國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭Kakao Corp推出了Kakao Taxi（后更名為Kakao T）應(yīng)用，這是韓國(guó)首個(gè)大型出租車叫車應(yīng)用。

彼時(shí)，韓國(guó)出租車市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)路邊招手為主，數(shù)字化程度極低。Kakao Taxi憑借與KakaoTalk（韓國(guó)最大即時(shí)通訊應(yīng)用，擁有超過(guò)90%的市場(chǎng)滲透率）的深度整合，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)——上線1年內(nèi)便占據(jù)了韓國(guó)出租車叫車市場(chǎng)約70%的份額。

2017年，Kakao將出行業(yè)務(wù)獨(dú)立分拆，正式成立Kakao Mobility子公司。這一分拆不僅引入了外部資本，更重要的是確立了"出行即服務(wù)"（Mobility as a Service, MaaS）的戰(zhàn)略定位。

與Uber早期采用的私家車共享模式不同，Kakao Mobility選擇了與韓國(guó)監(jiān)管環(huán)境更為契合的路徑：平臺(tái)上的司機(jī)均為持有合法牌照的出租車司機(jī)，這一模式既規(guī)避了政策風(fēng)險(xiǎn)，也贏得了用戶信任。

到2024年，Kakao Mobility的出租車叫車服務(wù)在韓國(guó)市場(chǎng)的占有率高達(dá)96%，月活躍用戶（MAU）達(dá)1320萬(wàn)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Uber Taxi、TADA和I'M的MAU分別為70萬(wàn)、6400和5800。

這種近乎壟斷的市場(chǎng)地位，使Kakao Mobility成為韓國(guó)出行基礎(chǔ)設(shè)施的核心組成部分。

2025年，Kakao Mobility營(yíng)業(yè)收入7393億韓元（同比增長(zhǎng)9.5%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1155億韓元（同比增長(zhǎng)24.2%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升至15.6%，凈利潤(rùn)514億韓元（同比增長(zhǎng)78%）。

細(xì)分看，2025年其平臺(tái)服務(wù)收入4740億韓元（占比64.1%），其中生活方式服務(wù)（物流、配送、洗車、代駕）收入2330億韓元，同比增長(zhǎng)21.3%；出行服務(wù)（公交、火車、飛機(jī)、出租車聯(lián)運(yùn)）收入2218億韓元，同比增長(zhǎng)4.3%。

平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施收入2653億韓元，其中直接運(yùn)營(yíng)的出租車和停車業(yè)務(wù)占2463億韓元，數(shù)字戶外廣告（DOOH）和后排娛樂(lè)（RSE）廣告收入從112億韓元飆升至190億韓元，增幅超過(guò)70%。

凱雷、谷歌、LG都投了

TPG更是領(lǐng)投兩輪

2017年，Kakao Mobility從母公司分拆之際，引入了美國(guó)私募股權(quán)投資巨頭TPG Capital領(lǐng)投的財(cái)團(tuán)。

該財(cái)團(tuán)以5000億韓元收購(gòu)了公司30%的股權(quán)，整體估值約1.6萬(wàn)億韓元。這是TPG在出行領(lǐng)域繼Uber之后的又一重要布局，也是國(guó)際PE首次大規(guī)模投資韓國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

同期參與投資的還包括Orix、韓國(guó)投資伙伴（Korea Investment Partners）、香港金融管理局、得克薩斯州教師退休系統(tǒng)和加州大學(xué)退休計(jì)劃等機(jī)構(gòu)。

至2021年2月，凱雷集團(tuán)通過(guò)旗下Carlyle Asia Partners V基金向Kakao Mobility投資2000萬(wàn)美元（約2200億韓元），獲得約3.8%的股權(quán)，公司估值升至約3萬(wàn)億韓元。

同年3月，谷歌通過(guò)旗下自動(dòng)駕駛公司W(wǎng)aymo參與投資，金額在5000萬(wàn)至1億美元之間。

6月，TPG聯(lián)合韓國(guó)國(guó)民年金（National Pension Service）追加投資1300億韓元，凱雷也同步追加90億韓元，使TPG和凱雷的總投資額分別達(dá)到約6400億韓元和2290億韓元。

此輪融資后，Kakao Mobility累計(jì)獲得外部投資超過(guò)1.1萬(wàn)億韓元（約9.82億美元），投后估值一度被投行預(yù)估為6萬(wàn)億-8.5萬(wàn)億韓元。

更樂(lè)觀的是大信證券（Daishin Securities），其在爭(zhēng)取IPO承銷資格時(shí)，甚至給出了21萬(wàn)億韓元的超高估值預(yù)期。

2021年下半年，韓國(guó)本土產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)始介入。LG集團(tuán)、GS能源、GS加德士（GS Caltex）等財(cái)團(tuán)合計(jì)投資約1300億韓元，其中GS Retail在2021年12月的投資將公司估值推升至5萬(wàn)億韓元。

這些投資不僅帶來(lái)資金，更重要的是為Kakao Mobility在電動(dòng)汽車充電、能源管理、零售場(chǎng)景融合等方面提供了戰(zhàn)略協(xié)同。

IPO被無(wú)限推遲

凱雷、TPG積極推動(dòng)賣掉退出

據(jù)悉，Kakao Mobility的上市計(jì)劃最早可追溯至2021年。當(dāng)年8月，公司向多家國(guó)內(nèi)外券商發(fā)出IPO承銷邀請(qǐng)，計(jì)劃在2022年完成上市，目標(biāo)估值超過(guò)6萬(wàn)億韓元。

盡管營(yíng)收和凈利持續(xù)走高， 但在韓國(guó)政府對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，Kakao Mobility始終未能順利IPO。

核心原因就是——Kakao Corp市場(chǎng)占有率太高了，也就是壟斷。因此其IPO計(jì)劃不得不無(wú)限期推遲。

2022年，公司曾探索通過(guò)出售約10%股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者（傳聞為MBK Partners，韓國(guó)最大PE機(jī)構(gòu)），但因工會(huì)員工和其他利益相關(guān)方反對(duì)而終止。

同年，公司再次聘請(qǐng)瑞士信貸（Credit Suisse）和花旗集團(tuán)（Citigroup）作為IPO財(cái)務(wù)顧問(wèn)，但仍未邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

2024年更為嚴(yán)峻，Kakao Mobility先后被處以724億韓元（這是韓國(guó)歷史上第4大反壟斷罰款）和41.4億韓元罰款，而且CEO和前任CFO也被各處以3.4億韓元罰款，監(jiān)管層面甚至建議解職前任CFO。

這些監(jiān)管處罰，直接“打斷”了Kakao Mobility的上市時(shí)間表。

對(duì)于TPG和凱雷而言，Kakao Mobility的IPO延遲意味著投資回收期的持續(xù)拉長(zhǎng)。兩家機(jī)構(gòu)總投資額超過(guò)8600億韓元（TPG約6400億韓元，凱雷約2290億韓元），投資周期已分別達(dá)到8年和4年。

2024年12月，Alpha Biz等多家媒體報(bào)道稱，TPG正在私下接觸潛在買家，探討出售其持有的Kakao Mobility股份。報(bào)道指出，TPG此舉源于對(duì)Kakao集團(tuán)整體增長(zhǎng)放緩及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。

單純從投資回報(bào)角度看，TPG在2017年的初始投資已實(shí)現(xiàn)了可觀增值。2022年4月，TPG曾以1200億韓元的價(jià)格向一家未具名投資機(jī)構(gòu)出售部分股權(quán)，該交易對(duì)Kakao Mobility的估值為8.5萬(wàn)億韓元，使TPG實(shí)現(xiàn)了超過(guò)5倍的投資回報(bào)。

若公司能按此前預(yù)期的15萬(wàn)億韓元估值完成IPO，TPG的總回報(bào)可能超過(guò)10倍。然而，考慮到當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境和IPO前景的不確定性，以戰(zhàn)略出售方式退出可能是更為現(xiàn)實(shí)的選擇。

凱雷的處境與TPG類似，但其投資輪次較晚（2021年），成本基數(shù)更高，對(duì)IPO退出的依賴度也更強(qiáng)。而現(xiàn)在，IPO路徑被堵死了，且?guī)缀鯚o(wú)解。

因此，在2025年VIG財(cái)團(tuán)收購(gòu)談判中，兩家機(jī)構(gòu)均表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的退出意愿，但遺憾的是那次交易最終因估值分歧和條款爭(zhēng)議而破裂。

此次Uber洽談收購(gòu)，可能在終結(jié)Kakao Mobility多年IPO掙扎的同時(shí)，也或?qū)⒔饩雀魑回?cái)務(wù)投資人于水火。