有三種選擇：哪一個是最優(yōu)選？

中國經(jīng)濟的一個關(guān)鍵年已近尾聲，大的格局基本清楚了。

為什么說這是一個關(guān)鍵年？因為 2025 年是政策全力發(fā)力的一年。這是自 2008 年之后再次放水，貨幣工具與財政工具兩大宏觀工具齊上；2025 年 M2 增速 8.2% 左右，遠高于被認為 “經(jīng)濟已經(jīng)崩潰” 的美國、歐元區(qū)和日本，美國為 3.9%、歐元區(qū)為 5%、日本為 1.6%，到 10 月末，M2 總量 335 萬億，超出美國、歐元區(qū)、日本的 M2 總量之和；財政赤字率也突破了長期堅守的 3% 安全線，上升到 4%。

用馬光遠的話來說，政策到底了。

但是，消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)還是上不來，為什么？

這是一個悖論，在經(jīng)濟史上有過相似的案例，如日本失去的三十年，2008 年次貸危機中的美國，但都沒有如此極端。

從原理上說，超發(fā)的貨幣最終一定會通過市場反映出來，通縮歸通縮，貶值歸貶值，這個情況沒有發(fā)生，是因為沒到臨界點，能量在積聚。在 4% 的財政赤字率下，2025 年城投違約規(guī)模同比增加 45%，大量資金被用于債務(wù)滾動，這些債務(wù)不會自己煙消云散，如果沒有強有力的措施，最終會突破臨界點。

怎么定義臨界點？

化債靠什么，靠財政盈余。

但 2025 年財政沒有盈余，這種沒有盈余的局面按現(xiàn)行口徑已經(jīng)持續(xù)了 39 年，具有諷刺性的是，米萊在阿根廷推行據(jù)說是早已 “壽終正寢” 的新自由主義，十八個部門干掉了九個，從 2024 年 1 月起首次有了盈余，已經(jīng)連續(xù)保持 22 個月盈余。

財政沒有盈余，負債率卻在增加，這種情況與通縮形成共振，已經(jīng)持續(xù)了四年。

這種局面還能持續(xù)多久？當財政收入無力支付債務(wù)利息時，本質(zhì)上已經(jīng)突破了臨界點，政策就必須做出重大選擇。

2025 年做了一個強刺激，然而，在一個放水的關(guān)鍵年，經(jīng)濟的發(fā)展沒有邁出關(guān)鍵的一步，哪怕是一個微弱的反轉(zhuǎn)信號，那么，化債的選擇將是中國經(jīng)濟的命運之戰(zhàn)。

有三種選擇。

第一種選擇：良性債務(wù)驅(qū)動模式，這是最優(yōu)解。

負債不可怕，現(xiàn)在全球主要的經(jīng)濟體都是貨幣先行，關(guān)鍵要構(gòu)建良性的債務(wù)驅(qū)動模式，效率與分配是支持宏觀經(jīng)濟的兩個驅(qū)動輪，如果政府在這兩個方面無所作為，就不可能形成良性的債務(wù)驅(qū)動模式。

中國經(jīng)濟的效率主要體現(xiàn)于民營經(jīng)濟，因為它沒有 “軟約束”，競爭中強者恒強，所以，還是要有現(xiàn)實的眼光，實現(xiàn)十八屆三中全會提出的 “使市場在資源配置中起決定性作用”；讓資源流向高效，市場說了算，效率說了算，不能再以所有制為錨，這條路將再一次證明走不通。

第二種選擇：明斯基時刻。

這是最壞的結(jié)果，被動地熬到債務(wù)規(guī)模突破臨界點，市場將強制出清。中國的問題在房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)得最為典型，地產(chǎn)等領(lǐng)域的低效資產(chǎn)不僅占用大量資源，還需持續(xù)支付利息，在 GDP 統(tǒng)計中是貢獻，在債務(wù)表上卻是負值。若 2026 年繼續(xù)依賴低效投資維持增長，產(chǎn)能過剩與債務(wù)累積的矛盾將徹底爆發(fā)，對于 14 億人口的大國而言，這種路徑的代價不可承受。

第三種選擇：凱恩斯的最后一招 —— 貨幣貶值與通脹。

這應(yīng)該是個慢變量，通過 2%-3% 的弱通脹，逐步稀釋債務(wù)，姚洋表述為：超周期。

歷史的十字路口往往只有一次選擇機會。

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