謝逸楓：虧損885億元，債務危機如何破解，萬科出路在何方？

文/謝逸楓

當前萬科最大的危機、問題是債務和流動性、凈利潤虧損、股權凍結、資產處置、人事震蕩和內部追責、未來發展，而銷售、交房正在按部就班的實施。

面對前所未有的困境，萬科管理層提出三大減虧控虧舉措，一是聚焦業務收縮，堅守核心城市與優質項目，加快梳理優化非核心區域、低效項目和業務。

堅決遏制新增虧損。二是深化降本增效，進一步精簡組織架構，壓縮運營成本。三是全力盤活存量資產，加速資產流轉，力爭早日走出經營困境。

債務和流動性壓力

2025年11月底，萬科的債務危機正式爆發。經過多輪博弈，萬科成功將“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”“21萬科02”三筆債券展期。

1月底借助深鐵集團的23.6億元的借款兌付了展期的首付款。截至2026年3月底，深鐵集團累計提供股東借款335.2億元，萬科借此償還了332.1億元的公開債務。

萬科的流動性危機未解除，在2026年，萬科仍有本息總額為104.89億元境內債待償還。在所有存量境內債券中，一年內到期的債券11只，規模為158.36億元。

萬科還有兩只境外債券，總額13億美元，分別于2027年底和2029年底到期。萬科的債務壓力不只是公開發行的債券。

2025年財報顯示，2025年公司有息負債合計3584.8億元，其中一年內到期的有息負債為1605.6億元，占比為44.8%。

銀行貸款占總有息負債超過70%。而萬科的資金鏈非常緊張。2025年底，該公司的貨幣資金為672.4億元，同比下降23.73%。

3月31日，萬科A在披露年報后舉行分析師會議，董事長黃力平等出席會議，4月至7月公開債務集中到期，兌付壓力尤為突出，將積極尋求債務長效化解方案。

比業績巨虧更棘手的，是萬科日益嚴峻的債務與流動性壓力。截至2025年末，萬科資產負債表持續惡化，總資產規模降至1.02萬億元，同比縮水20.65%。

凈資產大幅減少42.32%，僅剩1169億元。截至2025年末，萬科合并報表范圍內?負債總額約7847.62億元?，資產總額約1.02萬億元，資產負債率攀升至?76.89%?。

凈負債率更是從80.6%飆升至123.48%，財務杠桿風險急劇上升。截至2025年三季度末總負債為?8355.64億元??，通過資產處置、債務償還，債務規模下降。

資產負債表揭示了危機的深度。截至2025年末，萬科總資產1.02萬億元，同比縮水20.65%，歸屬于上市公司股東的凈資產僅剩1169億元，同比下降42.32%。

資產負債率攀升至76.89%，凈負債率更是從80.60%飆升至123.48%。存貨及其他應收款方面，截至2025年末，萬科新增存貨跌價準備208.26億元。

其他應收款賬面余額2371億元，相應的壞賬準備617億元，同時確認計入損益的其他應收款壞賬損失金額達到337億元。

2025年底，萬科持有貨幣資金672.41億元（其中60億元受限資金），短期借款和一年內到期的非流動負債分別達到263.31億元、1366.50億元。

預計萬科的短期資金缺口超過千億元。此外，2025全年萬科經營性現金流凈額由正轉負，凈流出9.88億元，主業造血能力已處于微弱狀態。

現金流存在巨大缺口。萬科持有貨幣資金672.4億元，而短期借款和一年內到期非流動負債合計1629.8億元，資金缺口超千億元，短期償債能力嚴重不足。

截至2025年底報告期末，萬科凈負債率123.5%，資產負債率76.9%。其中有息負債合計3584.8億元，而一年內到期的有息負債1605.6億元，占比為44.8%。

2026年萬科后續仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。年報顯示，目前萬科三筆公開債務已經展期成功。

分別為22萬科MTN004、22萬科MTN005、H1萬科02已經啟動展期協商程序，并已表決通過，方案是40%首付（2026年1月集中兌付） 60%展期一年。

40%首付是重組方案的房企中最高的，60%能否在展期一年即付，存變數，可能展期延長、再展期。今年內萬科的臨期債還有11只，其中4只時間只有1-3個月。

根據年報披露，萬科大股東深鐵集團截至2025年末已累計向其提供了335.2億元股東借款，而這成為了萬科維系短期流動性最關鍵的救命稻草。

4月1日，萬科公告，披露為6家控股子公司提供擔保的進展情況。公告顯示，2023年，萬科控股子公司Lotus Real EstateI Investment Limited等6家主體。

前期已分別向中國民生銀行上海自貿試驗區分行申請銀行貸款人民幣共計180,000萬元，期限3年，并已完成提款，萬科控股子公司已通過以下方式提供擔保。

6家控股子公司包括Lotus Real Estate I Investment Limited、GMI Suzhou Holdings Inc、GMI Hangzhou Holdings Inc、南京深國、蘇州印力和杭州深國投。

貸款余額合計為人民幣152740萬元（15.2740億元）。經申請，民生上海自貿同意繼續提供貸款，期限18個月，擔保主體分別繼續為相應的貸款余額提供擔保。

截至2026年1月31日，萬科及控股子公司擔保余額人民幣954.58億元，占公司2025年末經審計歸屬于上市公司股東凈資產的比重為81.65%。

其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔保余額人民幣930.03億元，公司及控股子公司為聯營公司及合營公司提供擔保余額人民幣15.72億元。

公司及控股子公司對其他公司提供擔保余額人民幣8.83億元。公司無逾期擔保事項。本次擔保發生后，萬科及控股子公司對外擔保總額將為957.80億元。

占公司2025年末經審計歸屬于上市公司股東凈資產的比重將為81.93%。毫無疑問，這個擔保一旦因被擔保方出現問題，萬科必須履行代償義務。

萬科對子公司的實際擔保余額達到957.80億元，占凈資產比例超過80%。其中直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保余額631億元。

這意味著一旦被擔保方出現經營惡化或違約，萬科將不得不履行代償義務，對本已脆弱的現金流構成二次沖擊。當下的萬科正在經歷一場“休克式”財務重整。

即使所有非經營性的減值計提完畢，萬科2026年短期償債缺口巨大、且依賴股東展期和借款維持運轉的模式，在經營性現金流轉負的背景下，安全墊依然脆弱。

凈利潤虧損壓力

萬科在2024年和2025年連續兩年出現巨額虧損，累計虧損規模約1380.34億元（494.78億元 + 885.56億元），創下A股房企連續兩年累計虧損的歷史之最。

2024年歸屬于上市公司股東的凈虧損494.78億元，這是萬科上市34年來首次出現年度虧損。2025年凈虧損擴大至885.56億元，較2024年虧損擴大78.98%。

2025年，萬科交出了公司歷史上最差的一份成績單。財報顯示，2025年底報告期內公司實現營業收入2334.33億元，同比下滑31.98%。

歸母凈利潤錄得虧損885.56億元，較上年同期虧損擴大78.98%。這一數字不僅刷新了A股房企年度虧損紀錄，且實際虧損額相比此前預計的820億元進一步擴大。

虧損主要原因，主要是開發業務結算虧損突出。結算項目主要對應2023-2024年銷售房源及2025年去化的現房、準現房庫存。

這些項目多為2022年以前獲取的高地價、低能級城市、偏遠區位的項目，受市場供求關系劇變影響，盈利結果大幅低于投資可研預期。

其次是新增計提大額資產與信用減值。新增計提信用減值損失341.74億元、資產減值損失219.29億元，兩項數據合計金額561.03億元，占凈虧損總額比例63.35%

這意味著，萬科2025年超過六成的虧損并非來自銷售端的現金虧損，而是管理層對賬面資產進行的“價值重估”，存量資產的虧損是重中之重。

再次是資產處置與股權退出形成虧損。2025年完成31個項目大宗資產交易，交易金額113億元，部分資產受市場環境、自身經營等影響，交易價格低于賬面值。

最后是經營類業務按成本法核算確認虧損。受消費疲軟、租金下滑等影響，經營性業務利潤扣除利息、折舊攤銷后為虧損狀態。

背后虧損的深度根源分析來看，首先是歷史投資失誤與戰略誤判。虧損是歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整等多重因素疊加導致的。

具體表現為高價拿地，2022年以前獲取的土地成本過高，在市場下行周期中無法實現預期利潤。投資布局分散，過度分散的投資布局增加了管理難度和風險。

多賽道拓展過度，商業、物流、長租公寓的多元化業務上投入過大，盈利模式尚未成熟。其次是高負債、高周轉、高杠桿模式難以為繼，市場下行成沉重負擔。

再次是資產減值壓力巨大。最后是債務壓力與流動性危機截至2025年末，萬科有息負債合計3584.8億元，其中一年內到期的有息負債1605.6億元，占比44.8%。

2026年仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。因此，上面四個方面的原因是最根本的因素。

股權凍結壓力

2025年11月27日，萬科旗下核心子公司深圳市萬科發展有限公司（“深圳萬科”）5.7億元股權被凍結，凍結期限為3年，執行法院為東莞市中法院。

2026年1月4日，萬科A新增一則股權凍結信息，其持有的萬緯物流發展有限公司2.5億人民幣股權被江蘇徐州中院凍結，期限三年。

2026年1月19日，萬科企業股份有限公司(萬科A）、長沙市萬科企業有限公司新增一則被執行人信息，執行標的大約10.90億元，執行法院為湖南長沙市中院。

2023年5月其被執行3393元，執行法院為西安未央區院。萬科還存在14條股權凍結信息。其中2025年12月30日和12月17日，分別被凍結2.5億元和5.7億元。

2026年3月11日，萬科新增股權凍結記錄，持有的蘇州萬科3571萬余元股權被凍結，凍結期限自2026年3月10日起至2029年3月9日，執行法院為沈陽沈河區院。

值得注意的是，本次深圳萬科、長沙、蘇州萬科股權凍結并非個例。自2025年下半年以來，萬科的股權凍結事件便接連發生。

2025年11月，深圳市萬科發展有限公司5.7億元股權被東莞中院凍結。2026年1月，萬緯物流2.5億元股權、沈陽萬科9900萬元股權等相繼遭到查封。

截至目前2026年3月31日，萬科累計被凍結股權總額已超20億元，涉及深圳、南京、長沙、蘇州、沈陽等多個核心區域的子公司。

其中萬緯物流作為萬科旗下少數能產生穩定現金流的優質資產，其股權被凍結的信號意義尤為突出，這意味著萬科的風險處置已從邊緣資產觸及核心運營板塊。

債權人的耐心逐漸耗盡，司法處置范圍正持續擴大。深陷債務泥潭的萬科疊加此前密集出現的股權凍結事件，說明萬科債務、流動性壓力與司法風險持續升級。

股權凍結是法院在債務糾紛、合同違約等案件中采取的財產保全措施，核心目的是防止被執行人轉移資產，保障債權人債權實現，并非直接等同于企業破產。

本次深圳、南京、蘇州、沈陽萬科股權凍結，最大影響為，一是資產處置受限，萬科暫時無法轉讓、質押該部分股權，進一步削弱了其融資與資產盤活能力。

二是信用層面雪上加霜，密集的股權凍結加劇了市場對其償債能力的擔憂，可能影響后續融資、合作及信用評級。三是市場信心持續承壓。

資產處置壓力

2026年3月13日，萬科正在處置其旗下的多個康養項目，在找多個潛在的買家洽談收購意向。處置進度比較靠前的，是原來北方區域的5個大型康養項目。

目前找到了央企新華保險等幾家險資洽談并購。但是這個大宗交易距離成交還有較長的距離，目前還是前期洽談階段，或許存在比較大的變數。

萬科進入償債壓力期以后，就在不斷處置資產變現，這個進度是在加快了。四個多月以前，萬科還成功轉讓了旗下的部分優質冰雪資產，給與了中旅國際。

人事震蕩和內部追責壓力

2026年3月，萬科接連釋放的重磅信息，攪動整個資本市場與地產行業。據多方權威信源及監管相關動態證實，萬石、郁亮被限制出境。

萬科創始人王石，因公司歷史經營與治理相關責任，被實施實際出境限制，連續16年出席聯合國氣候大會的行程徹底中斷。

原董事會主席郁亮，在2026年1月到齡退休后，處于實際行動受限狀態，未再公開露面，相關工作社交全面停滯。

公司前董秘、A股金牌董秘朱旭，被正式要求全額退還2021至2024年四年全部薪酬與績效獎金，涉及金額近億元。

原總裁祝九勝于2025年10月被采取刑事強制措施，前董事長辛杰上任僅9個月便被帶走調查，深圳、四川、云南等多地萬科區域高管、項目負責人接連涉案。

一場針對萬科職業經理人團隊的全層級追責風暴，正式全面落地。王石開創、郁亮傳承的職業經理人模式，以這樣慘烈的方式，走向終局。

伴隨經營危局而來的，是萬科內部追責機制的全面啟動與管理層的劇烈震蕩。據上目前郁亮、祝九勝、朱旭等萬科前核心管理團隊成員，被要求退薪酬。

被要求退還2021年-2024年期間領取的全部薪酬，以承擔公司連續巨額虧損、經營決策失誤的責任。其中前董事會主席郁亮4年合計需退還薪酬約708.8萬元。

前總裁祝九勝退還金額達1327.4萬元，前董秘朱旭需退還1072.6萬元。盡管萬科并未通過公告、官網等渠道作出官方回復，依舊引發市場高度關注。

萬科管理團隊動蕩不止。2025年至2026年期間，已有超過25位核心高管相繼離職，旗下子公司法定代表人亦頻繁更迭，這意味著原來的團隊基本解散。

萬科未來主要挑戰

目前萬科主要挑戰，其一是債務兌付壓力。2026年4月至7月公開債集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。其二是銷售持續下滑。

2025年銷售金額同比下降45.5%，現金流獲取速度遠趕不上債務到期速度。其三是資產質量惡化。大量項目需要計提減值，資產處置面臨折價壓力。

其四是經營模式轉型。需要從傳統的高杠桿、高周轉模式轉向更穩健的經營模式。因此，萬科表示2026年將聚焦"化險和發展"兩大主題。

具體措施包括堅定推進城市與業務聚焦，堅決退出發展前景不佳、盈利能力薄弱、歷史包袱較重的城市和業務，持續提升產品與服務能力。

探索業務模式創新，依托多年積累的開發經驗、多業態操盤能力及品牌優勢。實際上，當務之急是存量債務展期、加快資產處置、大股東輸血、管理層調整。

從各項業務具體表現看，2025年，萬科房地產開發業務實現銷售面積1025.0萬平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%。

2025年萬科累計獲取新項目23個，總規劃計容建筑面積186.9萬平方米，權益計容規劃建筑面積105.3萬平方米，權益地價總額約66.9億元。

新增項目平均地價為6357元/平方米。新獲取資源均為存量盤活項目，主要分布在廣州、杭州、寧波等核心城市。

物業服務方面，萬物云實現營業收入373.6億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長2.5%，新獲取247個存量住宅服務項目。

租賃住宅方面，萬科旗下“泊寓”是全國最大的集中式公寓提供商。報告期內，租賃住宅業務（含非并表項目）實現營業收入36.66億元。

截至2025年底，泊寓共運營管理27.02萬間長租公寓，開業19.78萬間，出租率95.4%，其中通過輕資產委托管理的房源已達10.5萬間。

商業開發與運營方面，實現營業收入79.3億元（含非并表收入）。截至報告期末，印力管理的商業項目整體出租率為94.5%。

此外，物流倉儲業務實現營業收入42.8億元，同比增長8.0%。2025年萬科按期保質交付房屋11.7萬套，其中1.7萬套年內提前30天交付。

年內完成31個項目大宗資產交易，交易金額113億元，并有序推進冰雪業務退出和交割。物業服務、長租公寓、高標倉及冷鏈倉儲業務保持行業領先。

截至3月31日收盤時，萬科A股價跌至3.96元/股，總市值僅余476億元，較巔峰時期超4500億元的市值跌去9成。

股價的極端低迷，折射出資本市場對萬科未來盈利預期、資產質量及流動性風險的深度悲觀，市場信心已跌至谷底。

萬科未來的出路

危機如何破解，萬科出路在何方？最好的出路看，是債務重組、國家隊真金白銀輸血、“普洛斯”計劃2026年港股上市，最壞的出路看，破產重整、破產清算。

首先是債務重組。報告期內，萬科已經完成的公開債償付約為332.1億元，推動了31個項目大宗資產交易（交易金額113億元），作為債務重組的配套手段。

萬科主動終止了聯合資信對其主體及多只債券的信用評級，表明其在調整融資結構與市場溝通策略，為債務重組創造空間。

其次是等資助。去年2只“國家隊”現身萬科的前十大流通股東，總持股3.18億股，總持股占流通股比例為3.27%。具體而言，深鐵集團的持股比例也保持穩定。

中央匯金資產管理有限責任公司、中國證券金融股份有限公司持股數量分別為18547.82萬股、13266.94萬股，已連續30個季度持有萬科股份。

3月31日，萬科發布公告，提請股東會授權最高584.5億元對外財務資助額度，為解決項目公司經營發展所需資金，提高資金使用效率。

最后是等上市。萬科物管、商業、物流、公寓的持有型資產經營持續貢獻業務收入，疊加31宗大宗資產交易的完成回籠約113億元資金，加速結構優化效果。

實際上，“非地產業務”能夠給萬科帶來很大的想象空間，國際物流巨頭“普洛斯”計劃2026年港股上市，預期估值1800億元-2200億元。

萬科仍持有普洛斯21.4%的股權，是單一最大股東，對應其上市股權價值或達到385億元-470億元。港股上市后，主要股東通常有6-12個月禁售期。

說明短期無法大規模減持，一旦上市對萬科是重大利好。目前普洛斯上市是未知數。通過普洛斯增加萬科的融資與退出工具 、兌現賬面增值，都無法確定。

萬科將通過“展期協商”、“再融資”（包括大股東深鐵、中央匯金、中國證券金融輸血、銀行借款）、“資產交易”、“資源置換”方式化解到期債務、流動性壓力。