農(nóng)夫山泉：防御轉(zhuǎn)進(jìn)攻，“水茅” 強(qiáng)勢(shì)狂飆！

北京時(shí)間 3 月 24 日晚間，農(nóng)夫山泉（9633.HK）發(fā)布了 2025 年 H2 業(yè)績(jī)，整體上，下半年農(nóng)夫在 “萬(wàn)店陳列” 高強(qiáng)度渠道進(jìn)攻下，包裝水和茶飲帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，是一份超預(yù)期的業(yè)績(jī)。

具體要點(diǎn)如下：

1、包裝水盈利能力創(chuàng)新高：2H25 包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 92.7 億元，同比增長(zhǎng) 25%，在上半年恢復(fù)正增長(zhǎng)后環(huán)比進(jìn)一步提速。

一方面，農(nóng)夫旺季在商超、便利店、社區(qū)小店全面實(shí)施 "萬(wàn)箱陳列"，通過(guò)大規(guī)模堆頭與貨架獨(dú)占提升終端掌控力；

此外，農(nóng)夫利用綠瓶此前占領(lǐng)的堆頭和渠道位置繼續(xù)增加紅瓶水的比例，結(jié)合調(diào)研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例已經(jīng)修復(fù)到 82% 左右（此前最低為 75%），帶動(dòng)包裝水業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升到 39.4%，創(chuàng)新高。

2、茶飲成為公司第一大增長(zhǎng)引擎：2H25 茶飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 115 億元，同比增長(zhǎng) 38.4%，收入規(guī)模正式超越包裝水，成為公司的第一大增長(zhǎng)引擎。

冬季，農(nóng)夫在全國(guó)范圍大規(guī)模鋪設(shè)熱飲柜，將東方樹(shù)葉從傳統(tǒng)冷飲產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為冬季熱飲選擇，極大程度拓寬了產(chǎn)品的消費(fèi)場(chǎng)景。

此外，雖然公司通過(guò) “一元樂(lè)享” 活動(dòng)進(jìn)行了小幅讓利，使得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比上半年略有下滑達(dá)到 47.7%，但茶飲依然是農(nóng)夫最賺錢的業(yè)務(wù)。

3、功能飲料&果汁加速進(jìn)行產(chǎn)品迭代：受益于電解質(zhì)水（力量帝）下半年的加速鋪貨以及尖叫系列產(chǎn)品矩陣的全面升級(jí)，功能性飲料下半年同比增長(zhǎng) 20%，表現(xiàn)小超預(yù)期。

而果汁業(yè)務(wù)方面，伴隨高端化戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，17.5°NFC 果汁下半年推出 1L 家庭裝，切入家庭早餐、聚會(huì)場(chǎng)景，果汁業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 37.3%，創(chuàng)新高。

4、毛利率持續(xù)提升。毛利率上，一方面公司的關(guān)鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）下半年均處于低位運(yùn)行，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類（電解質(zhì)水、NFC 果汁、力量帝）的放量，下半年公司毛利率大幅提升 3.4pct 達(dá)到 60.7%。

5、經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，利潤(rùn)超預(yù)期。

銷售費(fèi)用方面，農(nóng)夫逐步取消了低效電視廣告投放，轉(zhuǎn)向短視頻、直播等新媒體渠道，并且通過(guò)加強(qiáng)冰柜陳列減少了無(wú)效促銷的投入，銷售費(fèi)用率下滑 2.5pct 達(dá)到 17.8%，創(chuàng)新低；

而管理費(fèi)用因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)以及數(shù)字化建設(shè)的投入階段性投放有所增加，最終公司實(shí)現(xiàn)凈利率 30.6%，創(chuàng)歷史新高，超出市場(chǎng)預(yù)期。

6、財(cái)務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

毫無(wú)疑問(wèn)，在海豚君看來(lái)農(nóng)夫下半年又交出了一份全面超預(yù)期的亮眼答卷。

先說(shuō)包裝水業(yè)務(wù)，由于怡寶、娃哈哈等對(duì)手下半年仍在進(jìn)行常態(tài)化促銷、在全國(guó)多個(gè)城市的社區(qū)超市和便利店，便利店、電商平臺(tái)同步降價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)從三四線城市向一二線核心市場(chǎng)蔓延，以價(jià)換量不斷沖擊行業(yè)價(jià)格體系。

外資行也通過(guò)高頻數(shù)據(jù)追蹤到下半年包裝水價(jià)格指數(shù)持續(xù)走低，因此市場(chǎng)擔(dān)憂農(nóng)夫會(huì)被迫跟進(jìn)降價(jià)影響毛利率。

另一方面，考慮到下半年農(nóng)夫激進(jìn)推進(jìn)"萬(wàn)箱陳列"策略，而一般來(lái)說(shuō)這種地推策略需要給經(jīng)銷商極高的返利，并支付巨額的陳列費(fèi)、堆頭費(fèi)，市場(chǎng)擔(dān)心也會(huì)進(jìn)而影響到包裝水業(yè)務(wù)最終的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

但從實(shí)際的結(jié)果看，農(nóng)夫下半年堅(jiān)持不打價(jià)格戰(zhàn)，通過(guò)渠道精細(xì)化投放替代低價(jià)促銷，綠瓶低價(jià)策略僅覆蓋三四線下沉市場(chǎng)，基本沒(méi)影響到紅瓶的價(jià)格體系，相當(dāng)于綠瓶完成了 “進(jìn)場(chǎng)占位” 的使命后，成功把流量導(dǎo)回了紅瓶。

另外，在地推上，農(nóng)夫放棄了傳統(tǒng) “一刀切” 的巨額堆頭費(fèi)，取而代之的是更加精細(xì)化的分級(jí)投放，核心門店重點(diǎn)投放，普通門店輕量化陳列，背后反映出的是農(nóng)夫數(shù)字化管控能力的提升，這一點(diǎn)可以類比東鵬飲料。

最終包裝水業(yè)務(wù)在快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上還實(shí)現(xiàn)了盈利能力的新高，這也是海豚君認(rèn)為最亮眼的地方。

再看茶飲料，實(shí)際上和包裝水類似，考慮到三得利、果子熟了以及各大乳企（伊利、蒙牛）紛紛 “殺入” 無(wú)糖茶，賽道變卷之后市場(chǎng)擔(dān)心東方樹(shù)葉會(huì)為了保份額跟進(jìn)降價(jià)影響利潤(rùn)的釋放。

但從實(shí)際的結(jié)果看，東方樹(shù)葉不僅沒(méi)降價(jià)，反而在下半年加大 1.5L 大規(guī)格裝的推進(jìn)力度變相提升了客單價(jià)。

結(jié)合渠道調(diào)研信息，由于上述新品牌口感參差不齊、供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，很多消費(fèi)者在嘗試后出現(xiàn) “審美疲勞”，最終回流至東方樹(shù)葉，再次反映出東方樹(shù)葉本身過(guò)硬的產(chǎn)品力。

但由于市場(chǎng)對(duì)農(nóng)夫無(wú)糖茶的預(yù)期一直就比較高，因此從預(yù)期差的角度來(lái)說(shuō)不如包裝水業(yè)務(wù)驚艷。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

由于農(nóng)夫的業(yè)績(jī)按包裝水、茶飲、功能性飲料、果汁四大品類進(jìn)行披露，因此后文我們也按照這個(gè)順序逐一分析。

一、整體表現(xiàn)：環(huán)比進(jìn)一步提速

25H2 公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 269.3 億元，同比增長(zhǎng) 30%，凈利潤(rùn) 82.5 億元，同比增長(zhǎng) 40%，整體上，下半年農(nóng)夫在 “萬(wàn)店陳列” 高強(qiáng)度渠道進(jìn)攻下，包裝水和茶飲帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，另一方面，伴隨公司運(yùn)營(yíng)能力的提升，經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下，利潤(rùn)也加速釋放，是一份全面超預(yù)期的業(yè)績(jī)。

二、包裝水業(yè)務(wù)：盈利能力創(chuàng)新高

25H2 包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 92.7 億元，同比增長(zhǎng) 25%，在上半年恢復(fù)正增長(zhǎng)后下半年環(huán)比進(jìn)一步提速。

具體拆分來(lái)看，借助前期綠瓶投放搶占的市占率，公司下半年進(jìn)一步加大了紅瓶水推廣力度，完成紅瓶替代綠瓶的結(jié)構(gòu)升級(jí)，結(jié)合調(diào)研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例從上半年 78% 進(jìn)一步提升至年底 82% 左右。

具體策略上，下半年農(nóng)夫?qū)?jīng)銷商下達(dá)了更加明確的排面比例要求。要求紅瓶與綠瓶的陳列比例不得低于 7:3。如果經(jīng)銷商只推綠瓶而不達(dá)標(biāo)紅水的陳列，將無(wú)法拿到季度末的高額返利。

另一方面，公司還調(diào)整了階梯返利政策。雖然綠瓶水跑量大，但單箱返利被壓縮；相比之下，提高紅瓶水的單箱配送激勵(lì)，誘導(dǎo)終端店主主動(dòng)把紅水?dāng)[在收銀臺(tái)等黃金位置。

此外，農(nóng)夫在 2025 年開(kāi)始加大力度推廣大包裝紅瓶水（1.5L、2L、4L 等規(guī)格）。由于大包裝的主要出貨渠道為家庭、餐飲，替代自來(lái)水用于煮飯、泡茶等高頻需求，因此消費(fèi)者往往更加注重水源的健康性，更加契合紅瓶水的定位。

此外，伴隨紅瓶水占比的提升，包裝水業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升至 39.4%，創(chuàng)新高。

三、茶飲料：環(huán)比進(jìn)一步提速

2H25 茶飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 115 億元，同比增長(zhǎng) 38.4%，收入規(guī)模正式超越包裝水，成為公司的第一大增長(zhǎng)引擎。

一方面，冬季，農(nóng)夫在全國(guó)范圍大規(guī)模鋪設(shè)熱飲柜，將東方樹(shù)葉從傳統(tǒng)冷飲產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為冬季熱飲選擇，極大程度拓寬了產(chǎn)品的消費(fèi)場(chǎng)景。

另一方面，下半年公司加大了 1.5L 大包裝的推進(jìn)力度，雖然單瓶?jī)r(jià)格更高，但單毫升成本降低，刺激了重度用戶的囤貨意愿，下半年由于夏季漫長(zhǎng)，大規(guī)格裝也貢獻(xiàn)了巨大的營(yíng)收增量。

此外，農(nóng)夫利用東方樹(shù)葉的強(qiáng)勢(shì)地位，要求渠道必須給予包裝水同等的陳列待遇，因此從市占率角度看，盡管 2025 年無(wú)糖茶賽道涌入了大批新進(jìn)入者，但體量和東方樹(shù)葉相比完全不在一個(gè)檔次。

結(jié)合調(diào)研信息，下半年農(nóng)夫的無(wú)糖茶市占率一度進(jìn)一步提升至 80% 以上，基本是寡頭壟斷、一家獨(dú)大的局面。

從盈利能力上看，雖然公司通過(guò) “一元樂(lè)享” 活動(dòng)進(jìn)行了小幅讓利，使得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比上半年略有下滑達(dá)到 47.7%，但茶飲依然是農(nóng)夫最賺錢的業(yè)務(wù)。

四、功能性飲料&果汁：加速進(jìn)行產(chǎn)品迭代

雖然功能性飲料&果汁這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)先發(fā)優(yōu)勢(shì)不足，相較于包裝水&茶飲而言資源投入相對(duì)較少，但下半年二者的表現(xiàn)依然非常亮眼。

功能飲料（包括尖叫、力量帝等品牌）下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.6 億元，同比增長(zhǎng) 20%，環(huán)比有所提速，主要是受益于電解質(zhì)水（力量帝）下半年的加速鋪貨以及尖叫系列產(chǎn)品矩陣的全面升級(jí)

果汁飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.1 億元，同比增長(zhǎng) 33%，其中表現(xiàn)比較亮眼的是 17.5°NFC 橙汁，受益于健康化趨勢(shì)，公司去年年底和山姆渠道達(dá)成合作后 NFC 橙汁進(jìn)駐山姆超市成為熱銷單品，有效拓展了家庭場(chǎng)景的消費(fèi)。

而更超預(yù)期的地方在于，伴隨果汁業(yè)務(wù)高端化推進(jìn)，下半年果汁的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大幅提升了 10pct 達(dá)到 37.3%。

四、毛利率大幅提升

毛利率上，一方面公司的關(guān)鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）下半年均處于低位運(yùn)行，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類（電解質(zhì)水、NFC 果汁、力量帝）的放量，下半年公司毛利率大幅提升 3.4pct 達(dá)到 60.7%。

五、經(jīng)營(yíng)杠桿釋放帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步釋放

銷售費(fèi)用方面，農(nóng)夫逐步取消了低效電視廣告投放，轉(zhuǎn)向短視頻、直播等新媒體渠道，并且通過(guò)加強(qiáng)冰柜陳列減少了無(wú)效促銷的投入，銷售費(fèi)用率下滑 2.5pct 達(dá)到 17.8%，創(chuàng)新低，而管理費(fèi)用因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)以及數(shù)字化建設(shè)的投入階段性投放有所增加，最終公司實(shí)現(xiàn)凈利率 30.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

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