嘉德利主板IPO：激進擴產對市場前景估計是否過于樂觀？

電容器作為電子產業基礎元器件，在戰略性新興產業供應鏈中占據重要地位，薄膜電容器系電容器三大主要品種之一。根據薄膜電容電介質的差異，可以分為聚丙烯（PP）、聚酯（PET）、聚苯硫醚（PPS）、聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）等各種聚合物材料。其中，聚丙烯（PP）和聚酯（PET）是薄膜電容器工業的主要材料。在戰略性新興產業各類政策的綜合支持推動下，薄膜電容器行業在近十年以較高的增速持續增長。而BOPP電工膜，行業內又稱為基膜，主要應用于電容器行業和電池行業。

泉州嘉德利電子材料股份公司（本文簡稱：“嘉德利”或“發行人”），公司成立于2002年，據招股書信息顯示其自成立至今始終專注于從事BOPP電工膜的研發、生產和銷售，經過二十多年的發展，公司擁有豐富且極具競爭力的產品儲備矩陣，已成為國內領先的高端BOPP電工膜供應商。產品應用領域從電力、通訊、家電和軌道交通等領域，逐步拓展至新能源汽車、可再生能源、柔直輸變電和復合集流體等新興領域。

嘉德利本次擬于上交所主板公開發行不低于45,907.5045萬股，不超過51,645.9425萬股（行使超額配售選擇權前），募資72,500.00萬元用于新建嘉德利廈門新材料生產基地（一期）項目及補充流動資金。發行人本次上市已通過交易所現場會議審核，目前處于已提交證監會注冊階段。

電容器與電阻、電感并稱為三大被動元器件，最早出現于1745年，發行人所從事BOPP電工膜行業在我國也經過近四十年發展，其已形成較為穩定的市場競爭格局，發行人此番以藍籌企業定位主板而遞表，究竟是發行人存在“藍海”行業數據的羅生門，還是身處“紅海”產業的修羅場，估值之家以發行人本次招股書及其回復上交所問詢函數據為基礎發現，發行人可能存在激進擴產對市場前景估計過于樂觀、高收入下的市場占有率數據是否公允、高盈利能力可能需要夯實等三大核心疑問待解。

一、激進擴產對市場前景估計是否過于樂觀？

發行人披露：“公司生產的BOPP電工膜是薄膜電容器和復合集流體的核心原材料，目前訂單處于飽和狀態，公司亟需新建產線擴大產能。”而在生產線的建設上信息顯示：“截至報告期末，發行人已投產6條BOPP電工膜生產線，發行人五號線、六號線于2023年下半年投產，七號線、八號線于2025年下半年投產，2026年仍將有3條新產線投產，第九至第十一號生產線為本次募投項目擬投產線，計劃于2026年投產，其中第九、十號生產線在2025年下半年到貨安裝，募投項目擬生產的BOPP電工膜產品規格涵蓋新能源汽車、可再生能源、柔性直流輸變電和復合集流體等領域所需基膜。第十二至十四號生產線為發行人提前布局產線。預計到2027年將新增5條生產線，上述擴產產線均聚焦于新能源、柔直輸變電等新興領域。”發行人在產線上急速大舉擴張無疑將所處行業當作藍海產業對待，然而事實與發行人對未來的樂觀估計可能不太相符。

1.境外同行對未來預期不高

發行人成立于2002年5月，深耕行業已20余年，從上述發行人快速擴產節奏來看，發行人似乎正處于BOPP電工膜行業的爆發式增長階段。而發行人回復上交所關于“結合國內外BOPP電工膜行業的競爭格局，主要競爭對手的市場份額、核心技術、產能擴張及在上下游產業鏈的布局情況，說明發行人是否具備競爭優勢”問題時，披露的主要境外競爭對手的現有產能及擴張情況，如下表所示：

從上表可見，上述四家國際廠商現有產線分別為4、3、3、2條，合計總數僅為12條，發行人一家產線數即可達到四家中的絕大多數，且排名第一的東麗目前產線僅4條，也只有東麗有約擴產2條線計劃，即便其擴產后產線數也僅6條左右，甚至不及發行人目前的產線數，而其余三家近期均無擴產打算，且國際排名第二的德國創世普因申請破產其產能也可能降低。以此不難看出的是，在發行人看來的藍海產業，國際廠商們的集體反映卻相當平淡，與發行人對未來的樂觀估計形成較大反差。

2.境內大多數同行預期也不高

回復函中與上述國際廠商擴產情況同時披露的是，發行人國內競爭對手的產能及擴張情況，具體如下表所示：

從上表可見，目前國內BOPP電工膜的產線總條數約為47條，已為國際產能12條的近4倍，其中的國內排名前三的銅峰電子及大東南近期并無擴產計劃，其余的佛塑科技、東材科技在本身產線數量并不占優勢的情況下，近期也各自只擴產1條生產線，而南洋華誠只是與關鍵供應商簽訂擴產設備的備忘錄，并未有任何實質性擴充產線計劃披露。擴產稍微激進的可能為海偉電子、龍辰科技，在擴產線分別為4條及5條，而海偉電子擴產后的產線數也并不及發行人產線數，與發行人現有產線數及未來擴充數相當的僅龍辰科技。因此從大多數國內廠商對市場預期的反應來看，也可能不如發行人那般激進押注，發行人對未來市場預期計可能過于樂觀的判斷存在國際及國內競爭對手端的雙重疑問。

就上述國際國內產線的總體情況為：“截至2024年末，全球BOPP電容膜生產線共計約七十多條。其中，中國企業約57條，日本企業（如東麗、日本王子等）約7條和歐美企業（如德國創世普、特威高等）約10條。目前，發行人已投產8條BOPP電工膜生產線，其中4條為同步雙向拉伸生產線。”目前國內產能是國際產能8倍有余，再加上發行人大舉擴張，其市場前景存在較大的不確定性。

3.行業天花板有待商榷

發行人同時披露2024年全球薄膜電容器用聚丙烯基膜市場規模約為58.7億元，即使到2029年，全球薄膜電容器用BOPP電工膜的市場規模將達到85.1億元，可能存在行業天花板不高的問題。以發行人上述披露的國內、外同行共12家而言，到2029年平均每家平均市場規模約為7.09億元，而以發行人2024年度實現營業收入7.34億元計，發行人目前已實現了5年后的平均市場規模，發行人市場規模再增長可能受限，因而發行人的“藍海”產業的天花板有待商榷。

發行人高速產能擴張下對未來的樂觀估計，更多可能源于發行人自述的“同時，公司積極研發生產新興應用領域產品，未來隨著采用復合集流體的汽車動力電池和儲能電池量產，公司BOPP電工膜將有望迎來更大的應用場景。”然而面向復合集流體的汽車動力電池和儲能電池的基膜銷售情況，發行人并未進行進一步的信息披露。

4.蘊含產品單一風險

將可比公司主要經營產品與發行人只電工膜的單一產品對比可以發現，發行人還可能存在單一產品依賴的風險性問題。發行人披露的可比公司2024年度具體產品構成與收入占比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，上述四家可比公司中基膜業務收入占比分別為40.62%、36.59%、70.52%、72.85%，最低占比為銅峰電子為40.62%，最高占比為海偉電子為72.85%，以占比相對較高的龍辰科技與海偉電子為例，其在基膜業務的基礎上也向下延伸出更高附加值的金屬化膜業務，對比發行人則只一種BOPP基膜業務，發行人單一基膜業務可比顯相對單薄，其蘊涵產品單一風險也可能無法避免。

至于發行人為何選擇上述四家為可比公司，回復函中顯示：“截至本問詢回復報告出具日，“C3985電子專用材料制造行業”涉及到的A股上市公司共計82家，但不存在從事電容器薄膜材料業務的公司，因此與發行人不存在可比性。發行人選擇的同行業可比公司為銅峰電子、大東南、龍辰科技、海偉電子，其最近一年BOPP電工膜占收入的比例均高于30%。”從發行人披露的此信息中也能看出，A股市場不存在如發行人類似的純粹BOPP基膜公司，上述四家可比上市企業中也無超過80%基膜業務占比的公司存在。此也從另一個方面可能說明，BOPP電工膜的市場規模并不如發行人本次招股書中展示的想象空間巨大。

二、高收入下的市場占有率數據是否公允？

據招股書中披露的發行人市占率信息顯示：“根據中國電子元件行業協會統計數據，2024年公司電容器用聚丙烯薄膜銷售額全球排名第二、國內排名第一，全球市場和國內市場占有率分別為11.7%和6.4%。”而計算市場占有率的核心指標為銷售收入，發行人營業收入方面表現的非合理之處似乎也不在少數。

1.高收入基數但并不穩定

從收入端數據來看，招股書中披露發行人報告期內（下同）的主營業務收入按產品類別劃分的情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現主營收入55,001.82萬元、52,751.34萬元、72,817.69萬元，收入起步基數高的特征較為明顯，也為發行人2024年度國內市場占有率排名第一、全球排名第二奠定了絕對數基礎。但伴隨上述高收入出現的是，2023年度同比下降2,250.48萬元，其收入穩定性可能稍加欠缺，而2024年度上升至72,817.69萬元，同比增加20,066.35萬元之多，三年復合增長率為15.51%，不但出現收入翹尾現象，也進一步展示了其業務波動幅度過高。

以發行人的第一大客戶法拉電子（600563.SH）為例，發行人2022年度對其銷售20,150.26萬元、占發行人當期營業收入總額的比例為36.64%，2023年度為16,667.99萬元，占比為31.56%，2024年度為18,966.54萬元、占比為25.85%。發行人2023年度對該核心客戶收入下降較為明顯，且至2024年度也尚未恢復至2022年度水平，但也并不影響發行人2024年度出現收入翹尾和高市場占有率現象。

2.高額副產品收入存疑

同時上表顯示，發行人再造粒依次實現主營收入2,817.41萬元、3,100.38萬元、3,895.94萬元，雖占各年主營收入比例僅為個位數據，但三年累計也僅億元，發行人自述：“再造粒為BOPP電工膜生產過程的副產品”，在此發行人的所謂副產品的表述可能不夠嚴謹，發行人自述其BOPP電工膜是由聚丙烯樹脂經過雙向拉伸工藝制成的一種絕緣介質材料，從表面看其加工過程應該為物理變化，而回復函中描述的其BOPP電工膜的具體工藝流程為：“1、將原料塑化為均勻的熔體后擠出，對熔體加壓后泵入過濾器，熔體從模頭擠出至激冷輥降溫固化，再經過鑄片機形成鑄片后開始進入拉伸環節。2、雙向拉伸后通過牽引系統牽引、切邊、測厚、表面處理，再將表面無張力的平整基膜進行收卷靜置再檢測，最終進行分切質檢和包裝入庫。”如果發行人的生產加工完全為物理變化，其副產品的表述也因此可能不但不夠嚴謹，該副產品累計產生近億元的主營收入也可能存在真實性疑問問題。且從下文我們分析的盈利方面問題中也可知，發行人所謂再造粒產量也同樣可能面臨產出數量過高問題，而再造粒產出量過高與收入過高的合理性直接相關。

此外報告期內發行人內部控制存在的瑕疵及整改情況中第二項個人卡內容顯示，“發行人存在使用個人卡收取再造粒銷售款項的行為，2022年、2023年金額分別為122.75萬元、39.64萬元，上述款項主要用于支付員工薪酬等。”從此處信息可知發行人2022年度及2023年度使用個人卡收取再造粒銷售款項僅122.75萬元、39.64萬元，與上述年均3,271.24萬元的再造粒收入差異也顯巨大。

3.單價可比過高

營業收入由銷售數量與單價構成，對于發行人高市場占有率所對應的收入，上交所于問詢函中有關銷售價格的“相關銷售價格與市場價格相比是否公允”的問題問詢。發行人披露的與同行業可比公司BOPP電工膜銷售均價對比情況，如下表所示：

單位：萬元/噸

從上表可見，發行人銷售單價依次為5.33萬元/噸、4.97萬元/噸、4.88萬元/噸，不但為可比公司的單價最高者，也分別為行業平均值3.29萬元/噸、3.04萬元/噸、2.97萬元/噸的1.62倍、1.63倍、1.64倍。從該比較結果我們也能看出，發行人平均銷售單價穩定為行業平均值的1.63±0.1倍，且該數組還明顯表現出162、163、164的自然遞增的規律性變化。在行業內企業普遍單價區間為2-4萬元/噸的前提下，發行人售價卻為5萬元左右/噸而超出行業60%左右，發行人可能存在缺少必要理由的高單價問題，因此上交所就此問題進行相關問詢也不足為怪。

同時據公開信息顯示，某第三方產研究機構披露國內近7年的BOPP電容膜的銷售單價情況，如下圖所示：

從上圖可見，發行人報告期內2022年度-2024年度行業平均銷售單價區間3-3.5萬元/噸之間并接近3萬元/噸數值，遠低于發行人平均5萬元/噸，如果排除掉發行人銷售單價對行業區間售價的拔高作用及影響，上述行業平均銷售單價區間還可能會更低，發行人與行業平均售價的差異也可能還會更大。

4.相同產線數產出過高

從上文可知發行人的一家可比公司與發行人一樣截止2024年度末擁有8條生產線，而發行人回復問詢函中的的數據顯示，該可比公司2024年度實現營業收入僅3.07億元，與發行人2024年度取得主營收入7.28億元存在超一倍差異。

5.增值稅端數據顯示收入可能存疑

依據增值稅原理可知，發行人的收入、采購均與增值稅數據直接相關。我們據此可以計算（估算）出發行人增值稅實際負擔額與理論負擔額情況，具體測算結果如下表所示：

單位：萬元

注：銷項稅額=（營業收入-外銷收入）*13%，原材料進項稅額=（第一大供應商采購額/采購占比）*13%，購建固定資產等進項=購建固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額*13%，應交增值稅=銷項稅-原材料進項稅-購建固定資產等進項，增值稅本期已交數為披露數。

從上表可見，發行人報告期累計銷項稅額約為21,323.19萬元，原材料及固定資產類采購進項稅額合計約為18,071.78萬元，以此為基礎計算出的發行人累計應交增值稅約為3,251.40萬元，而招股書中披露發行人三年累計繳納增值稅額7,315.52萬元，發行人因此多交了增值稅7,315.52-3,251.40=4,064.12萬元，而多交增值稅可能意味著采購進項的不足，也即采購額不足。如果我們假定發行人的固定資產類采購進項稅額不存在問題，那么采購進項的不足我們就可以歸為原材料采購的不足，且原材料采購的不足與存貨及營業收入直接相關。

由于發行人各期末存貨的原材料余額變化不大，因此我們可以依據發行人的毛利率及原材料采購不足金額，估算出相對應的營業收入額，具體折算過程如下表所示：

單位：萬元

注：銷項稅多交數=增值稅本期已交數-應交增值稅，對應采購額=增值稅多交數/13%，直接材料占比及毛利率為披露數，折算存貨額=對應采購額/直接材料占比，折算銷售額=折算存貨額/（1-毛利率）。

從上表可見，在發行人累計增值稅多交數4,064.12萬元的情況下，對應采購額約為31,262.44萬元，以直接材料占比可折算出存貨額約為40,263.10萬元，再以毛利率為基礎計算出的銷售成本率，進而計算出發行人增值稅多交數對應的銷售額約為74,235.28萬元。

對比發行人報告內累計實現營業收入181,196.59萬元而言，發行人上述74,235.28萬元缺少增值稅出處的銷售額占比約為40.97%，也即發行人報告期內累計可能存在約四成的總收入與增值稅數據無法對應問題。

6.季度實現收入無序性

從收入實現時間序列分布的角度，招股書中披露的發行人主營業務收入分季度情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人各年實現最高收入占比的季度分別為第二季度、第四季度、第三季度，而對于一般工業品銷售而言，理論上第三季度收入占比最高為最常見情況。而發行人各年收入占比最高季度的無規律性較為異常。

7.應收周轉率可比優秀

應收賬款周轉率指標也與收入相關，發行人披露的與同行業可比公司應收賬款周轉率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人應收周轉率分別為7.01、5.10、5.20,2022年度明顯優于行業平均值，而2023年度-2024年度則稍微低于行業平均值，理論上說發行人的應收周轉率水平并不顯優。但發行人解釋：“大東南實行現款現貨的銷售制度，各期末應收賬款數額較小。剔除大東南后，同行業可比公司應收賬款周轉率的平均值分別為3.42次、3.28次、3.68次和3.36次，低于公司應收賬款周轉率，公司應收賬款管理能力和產品競爭力較強。”發行人成功地扳回了這局。同樣如果將應收賬款周轉率拆解為分子營業收入與分母平均應收賬款，在應收賬款信用政策差別不大的前提下，則發行人經上述剔除后比較結果來看，則可能再一次意味著發行人營業收入可比過高。

8.關鍵兩費率可比過低

費用率指標也與營業收入有關，招股書中披露發行人銷售費用率與同行業可比公司的對比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人銷售費用率僅為0.48%、0.57%、0.66%，不但為可比公司中的最低者，且分別為行業平均值的35.04%、42.86%、50.77%，綜合而言并不及行業平均值一半的水平。而銷售費用率指標的分子為銷售費用額，分母為營業收入，考慮到發行人銷售費用構成并不復雜，發行人過低銷售費用率的背后對應的可能是發行人營業收入的可比過高。

同時招股書中披露發行人管理費用率與同行業可比公司的對比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人管理費用率分別為3.16%、5.34%、3.81%，僅穩定高于可比公司海偉電子，但仍然低于行業平均值水平，也分別為行業平均值的58.62%、78.30%、65.35%，總體約為行業平均值的70%左右。同樣我們將發行人管理費用率拆解為分子管理費用分母營業收入，發行人過低的管理費用率，同樣也可能意味著營業收入可比過高。

三、多處非尋常的高盈利能力是否客觀？

發行人報表顯示其依次實現凈利潤19,234.80萬元、14,078.81萬元、23,791.94萬元，三年累計實現凈利潤高達57,105.56萬元，歸母凈利潤也從2022年的19,234.80萬元增長到2024年的23,791.94萬元，復合增長率為11.22%，而從凈利率的角度則為34.97%、26.66%、32.42%之高，平均凈利率也高達31.35%，以此盈利水平及能力而言，發行人可能更像科創板或創業板上市企業，而不大像主板上市藍籌企業。如果發行人本次主板上市成功則妥妥為主板印鈔機，其所處行業也基本為藍海產業無疑。但如前文所述的老問題是發行人自述“BOPP電工膜行業在我國也經過近四十年發展，其已形成較為穩定的市場競爭格局，并形成規模化競爭……”在此行業背景下，發行人如此盈利能力自然與行業內的競爭情況存在一定出入，而如下的可能非正常之處也不在少數。

1.毛利率可比過高

發行人無與強悍的盈利能力，首先從毛利率可比優秀得以體現，招股書中披露的發行人與同行業可比公司毛利率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人毛利率值依次為49.29%、41.91%、46.29%，不但為可比公司中的最高水平，且分別為行業平均值的1.19倍、1.26倍、1.41倍，表現愈加強悍之趨勢。對于發行人如此優秀的毛利率水平，下文我們從客戶、設備供應商及原材料角度加以分析。當然上交所也就此問題進行了相關關注和問詢：“發行人主營業務毛利率顯著高于同行業可比公司主營業務毛利率的原因及合理性”。

2.下游市場競爭激烈

同樣以上述發行人核心客戶法拉電子而言，法拉電子2024年度招股書描述其薄膜電容器行業情況：“全球市場來看，薄膜電容器生產企業如Panasonic、TDK和法拉電子等知名企業，發展歷史較長，資金和技術實力雄厚，處于行業領先地位。在中國，市場參與主體包括跨國公司的子公司和本土成長起來的生產廠商。其中，上述跨國公司已紛紛在國內建廠，設立合資或獨資公司，進一步加劇市場競爭。

薄膜電容器市場是完全開放、充分競爭的市場。國際市場上，由于產品整體上盈利能力較弱，眾多廠商逐步淡出傳統領域，僅存少數幾家供應商，競爭重點主要轉向新能源、電網等電力電子應用方向發展；國內市場上，大、中、小各類生產廠商并存，產品質量水平參差不齊，市場競爭激烈。”依據法拉電子上述年報內容可知，競爭甚至競爭激烈是主線，在發行人行業下游處于競爭激烈狀態下，發行人超高毛利率從理論上說也可能得不到客戶端的良好支持。

3.與競爭對手同一起跑線

從關鍵供應商角度，發行人披露：“BOPP電工膜對主要原材料聚丙烯樹脂的高純度、低灰分與高等規度等指標要求嚴苛，目前全球僅北歐化工、大韓油化、新加坡TPC等少數海外供應商可穩定供應電工級聚丙烯樹脂。”國內企業基本以北歐化工提供為主，而關鍵設備提供方面，發行人披露：“區別于一般BOPP薄膜生產線，全球能夠生產BOPP電工膜生產線的制造商較少，目前主流制造商僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚公司。”也即發行人與可比公司采用可選有限的供應商原料及可選有限的設備的前提下，發行人的毛利率卻比可比公司高出20%-40%區間水平。

4.原材料進口單價從高到變低

從原材料本身來看，回復函中披露剔除發行人進口數量和進口金額，國內企業從比利時進口聚丙烯樹脂的平均價格比較情況，如下表所示：

單位：萬元/噸

從上表可見，發行人平均采購單價分別為1.68萬元/噸、1.40萬元/噸、1.27萬元/噸，而國內同行的平均采購單價分別為1.65萬元/噸、1.49萬元/噸、1.31萬元/噸，發行人的采購價格分別比進口平均價格少-0.03萬元/噸、0.09萬元/噸、0.04萬元/噸，發行人采購單價從2022年度的不利持續扭轉為后繼年度有利。

5.核心供應商授信超乎尋常

此外招股書中披露的應付賬款余額前五名情況中顯示，處于第一大應付賬款供應商位置也為發行人的第一大供應商博祿公司，也正是國內競爭對手的核心原材料供應商，發行人對博祿公司的應付賬款余額情況，如下圖所示：

單位：萬元

從上圖可見，發行人各期末對博祿公司應付賬款分別為6,474.29萬元、6,377.07萬元、9,168.96萬元，以2024年度欠款9,168.96萬元高峰為例，金額上已接近億元，折原材料約為7,300噸，占發行人年銷量約半數，也可能超過發行人正常的生產計劃安排。且上述近億元的應付賬款也顯示博祿公司對發行人的授信額度可能過高的問題而較為異常，因為對博祿公司而言其產品為國內行業的核心供應商，其產品在國內并不愁銷售。

6.高損耗率拉高生產成本

發行人的再造粒銷量及收入數據也可能不支持的高盈利，招股書中發行人披露的主要產品銷量情況，如下表所示：

單位：噸

從上表可見，發行人再造粒的銷量分別為4,248.40噸、5,087.46噸、6,316.78噸，而同期正常產品的銷量分別為9,791.59噸、9,992.32噸、14,127.39噸，我們以此可以計算出發行人再造粒銷量占兩者總銷量的比例分別為30.26%、33.74%、 30.90%，如果不考慮存貨變動不大的因素影響，則該30.26%、33.74%、30.90%再造粒銷售占比即可理解為發行人報廢率，發行人平均32%的原材料報廢率也可能無法支持發行人的平均45.83%高毛利率水平。當然我們如果考慮存貨因素影響而采用回復函中發行人披露的原材料采購及產出數量計算，其測算的報廢率值約為28.36%的結果，也與上述平均32%的報廢率可謂相差不大。

同時發行人也表示：“公司再造粒的毛利率為-5.50%、-5.81%、-5.95%和-6.01%，呈下降趨勢，主要系再造粒銷售價格下降所致。與BOPP電工膜相比，再造粒價值較低。”更加可能說明發行人再造粒的高產出而拖累發行人的盈利水平及能力。

7、其他不尋常之處

發行人本次還存在如存貨周轉率可比較差、成本占比數據過于穩定、自愿放棄社保及公積金繳納員工人數過多、2022年度三代手續費返為0、報告期內開始出現長期借款，甚至出現57.36萬元信托借款等與發行人的高盈利不匹配，本文不再詳細例舉與分析。

四、結語

綜上所述：嘉德利專業從事BOPP電工膜的研發、生產和銷售，其下游主要面向薄膜電容行業，在行業天花板有待商榷的情況下而進行大規模擴產。依據同行業國內外競爭對手情況顯示，與發行人持相同預期也幾乎僅一家，是發行人盲目孤注一擲還是豪賭一個美好的未來，還有待觀察。

發行人成立至今已近25年，此番以高收入、高盈利、身處藍海的姿態向主板遞表，其間不相稱之處也并不在少數。諸如境外同行對未來預期不高、境內大多數同行預期也不高、行業天花板有待商榷、蘊含產品單一風險等問題，與發行人激進擴產對市場前景估計過于樂觀可能不太相符。至于高收入波動并不穩定、高額副產品收入存疑、單價可比過高、相同產線數產出過高、增值稅端數據顯示收入可能存疑、季度實現收入無序性、應收周轉率可比優秀、關鍵兩費率可比過低等異常顯示，其高市場占有率數據的公允性亦有待進一步披露解釋。而與競爭對手同一起跑線而毛利率可比過高、下游市場競爭激烈、原材料進口單價從高到變低、核心供應商授信超乎尋常、高損耗率拉高生產成本及其他不尋常之處也頗多，更可能表明其本次超高的盈利能力有待商榷。