美光 MU：AI 帶動(dòng)存儲(chǔ)“瘋漲”，能破周期“緊箍咒”嗎？

美光（MU.O）于北京時(shí)間 2026 年 3 月 19 日早的美股盤(pán)后發(fā)布了 2026 財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截止 2026 年 1 月），要點(diǎn)如下：

1.整體業(yè)績(jī)：美光本季度營(yíng)收 238.6 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 75%，好于上調(diào)后的買(mǎi)方預(yù)期（199 億美元），本季度收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于 DRAM 和 NAND 業(yè)務(wù)的雙重帶動(dòng)，兩大業(yè)務(wù)環(huán)增都在 70% 以上。

公司本季度毛利率達(dá)到 74.4%，好于上調(diào)后的買(mǎi)方預(yù)期（69%）。受存儲(chǔ)價(jià)格大幅上漲影響，本季度 DRAM 和 NAND 均價(jià)環(huán)增都達(dá)到了 60% 以上。

2.DRAM 業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn) 188 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 73.6%，主要是存儲(chǔ)價(jià)格上漲的拉動(dòng)。其中公司本季度 DRAM 均價(jià)環(huán)比提升 65% 左右，出貨量環(huán)增 5%。

具體來(lái)看：①傳統(tǒng) DRAM 貢獻(xiàn)了最大的增量，預(yù)計(jì)本季度實(shí)現(xiàn)收入約 160 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 80% 以上，AI 需求開(kāi)始帶動(dòng) DDR 產(chǎn)品的需求回升；②海豚君預(yù)估 HBM 本季度實(shí)現(xiàn)收入約 27 億美元左右，環(huán)增 5 億美元左右，主要受益于 HBM3E、HBM4 的量產(chǎn)出貨；

3.NAND 業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn) 50 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 82%。公司本季度 NAND 也主要來(lái)自于漲價(jià)帶動(dòng)，其中本季度出貨量環(huán)比增長(zhǎng)約 2%，本季度均價(jià)環(huán)比增長(zhǎng) 78% 左右。

之前受 NAND 市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響，行業(yè)內(nèi)縮減了 NAND 的部分產(chǎn)能。而隨著 AI 需求延伸至 NAND 領(lǐng)域，供需錯(cuò)配推動(dòng) NAND 價(jià)格的大幅上漲。

4.經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端：在收入擴(kuò)張的影響下，公司研發(fā)費(fèi)用率和銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率繼續(xù)下降。本季度公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 161 億美元，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升至 67.6%。公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升的關(guān)鍵是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均價(jià)大幅提升的帶動(dòng)下，公司毛利率將達(dá)到 74% 以上。

5.美光科技業(yè)績(jī)指引：2026 財(cái)年第三季度預(yù)期收入 327.5-342.5 億美元左右，好于市場(chǎng)預(yù)期（268 億美元），公司預(yù)期 2026 財(cái)年第三季度的毛利率為 81% 左右，好于市場(chǎng)預(yù)期（76%）。公司下季度指引明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，依然是受傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)的帶動(dòng)。

海豚君整體觀點(diǎn)：業(yè)績(jī) “炸裂” 之下，管理層交流卻不及期待

美光公司本季度收入和毛利率都明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。在出貨量小幅增加的情況下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于存儲(chǔ)價(jià)格大幅上漲的拉動(dòng)。

公司此前將業(yè)務(wù)重新劃分，分部門(mén)來(lái)看：在云內(nèi)存業(yè)務(wù)單元（CMBU）增速提升之外；核心數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)單元（CDBU）、移動(dòng)與客戶(hù)端業(yè)務(wù)單元（MCBU）是本季度高增長(zhǎng)的主要因素，受傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品大幅提價(jià)的推動(dòng)。

公司下季度指引，大超市場(chǎng)預(yù)期。美光預(yù)計(jì)下季度營(yíng)收 335 億美元（正負(fù) 7.5 億），環(huán)比增長(zhǎng) 96 億美元，超出市場(chǎng)預(yù)期（268 億）；毛利率將達(dá)到 81% 左右，大幅超出了買(mǎi)方預(yù)期（76%），這表明存儲(chǔ)產(chǎn)品在下季度將再次大幅度提價(jià)。

在近期的業(yè)績(jī)之外，對(duì)于美光公司主要有以下關(guān)注點(diǎn)：

a）傳統(tǒng)存儲(chǔ)的大周期：美光將近 8 成的收入來(lái)自于 DRAM 業(yè)務(wù)，其中大部分來(lái)自于非 HBM 的 DRAM 產(chǎn)品貢獻(xiàn)。DDR 產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，對(duì)公司業(yè)績(jī)帶動(dòng)更為明顯，當(dāng)前仍處在全面漲價(jià)的大周期之中。

隨著 AI 大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理，增加了對(duì) DDR 等產(chǎn)品的需求量：①CPU 側(cè)的 DDR 需求量，相比于 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM。

b）AI 存力的確定性：本輪存儲(chǔ)周期主要是由 AI 的增量需求帶動(dòng)，傳統(tǒng) PC、手機(jī)的終端市場(chǎng)依然平淡，云服務(wù)大廠是最終的 “購(gòu)買(mǎi)方”。結(jié)合各家大廠展望，2026-2027 年的資本開(kāi)支仍將保持較高的增長(zhǎng)。

結(jié)合英偉達(dá)的產(chǎn)品布局來(lái)看，數(shù)據(jù)中心的主要矛盾從 “算力端轉(zhuǎn)向到了存儲(chǔ)端”。從 Blackwell 到 Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是針對(duì)于存儲(chǔ)領(lǐng)域。

一方面谷歌 TPU 已經(jīng)能支持 FP8，滿(mǎn)足了大部分的推理需求，算力優(yōu)勢(shì)在縮小；另一方面算力太快，但內(nèi)存的存取數(shù)據(jù)速度跟不上，產(chǎn)生了 “內(nèi)存墻” 的問(wèn)題。因而當(dāng)模型從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的情況下，存力比算力的重要性更大。

c）資本開(kāi)支及展望：公司將 2026 財(cái)年資本開(kāi)支再次上調(diào)至 250 億美元（上季度是 200 億美元），好于市場(chǎng)預(yù)期 225 億美元左右。

對(duì)于 2027 財(cái)年的資本開(kāi)支，公司管理層給出了大幅提升的展望，但在之后的分析師小會(huì)中提到了 2027 財(cái)年之后的資本開(kāi)支有可能回落。

①短期角度看：當(dāng)前處于存儲(chǔ)漲價(jià)的大周期中，又疊加近期三星罷工事件影響，業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期。

三星罷工事件：三星在 DRAM 市場(chǎng)中占據(jù)了將近 4 成的市場(chǎng)份額。近期三星電子員工對(duì)于與 SK 海力士的薪資差距越來(lái)越不滿(mǎn)，三星電子工會(huì)成員投票決定從 5 月 21 日開(kāi)始罷工 18 天。一旦停工，重啟生產(chǎn)線可能需要長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的時(shí)間。

②中長(zhǎng)期角度：相比于業(yè)績(jī)超預(yù)期，市場(chǎng)更關(guān)注于 “賺錢(qián)的持續(xù)性”，包括長(zhǎng)期協(xié)議（鎖單）、客戶(hù)需求保障度和 2027 財(cái)年及之后展望。如果云服務(wù)大廠愿意簽訂長(zhǎng)約來(lái)保證供應(yīng)量，能進(jìn)一步增加公司后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。

對(duì)于市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，管理層在交流中也有所回應(yīng)：

1）長(zhǎng)期協(xié)議：從之前 1 年前的長(zhǎng)期協(xié)議（LTA）升級(jí)至5 年期的戰(zhàn)略客戶(hù)協(xié)議（SCA），目前已簽首個(gè)大客戶(hù)。更像是深化合作，而非鎖單的形式。

2）客戶(hù)需求保障度：美光對(duì)核心客戶(hù)的中期需求僅能滿(mǎn)足 50% 至 2/3，該比例與三個(gè)月前相比無(wú)明顯變化；

3）2027 財(cái)年展望：公司認(rèn)為 2027 年存儲(chǔ)行業(yè)的供需缺口仍將持續(xù)，但對(duì) 2027 年之后的供需缺口沒(méi)法判斷。公司在 2027 財(cái)年還將大幅提升資本開(kāi)支，但在之后的分析師小會(huì)中也提到了 “2027 財(cái)年之后的資本開(kāi)支有可能回落”。（可在長(zhǎng)橋App中查看紀(jì)要詳細(xì)內(nèi)容）

從公司及行業(yè)展望來(lái)看，公司在 2026-2027 年的增長(zhǎng)是相對(duì)確定的。當(dāng)前客戶(hù)需求保障度沒(méi)有變化，公司對(duì)于 2027 年之后的表現(xiàn)是相對(duì)謹(jǐn)慎的，并在交流中也提到的 “2027 財(cái)年之后的資本開(kāi)支回落” 的可能性。

相比于 “短期炸裂” 的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，市場(chǎng)更期待存儲(chǔ)行業(yè)能 “擺脫或平緩” 周期性的束縛，而結(jié)合公司管理層對(duì)資本開(kāi)支的展望來(lái)看，美光公司的估值依然還得用 “周期股” 的視角來(lái)看待，這還是會(huì)限制公司提升空間。

以下是詳細(xì)分析

一、總體業(yè)績(jī)：收入&毛利率，大超預(yù)期

1.1 收入端

美光公司 2026 財(cái)年第二季度總營(yíng)收為 238.6 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 75%，好于市場(chǎng)預(yù)期（199 億美元）。本季度的收入環(huán)增，來(lái)自于 DRAM 和 NAND 的雙雙推動(dòng)。

從各下游來(lái)看，數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)了最主要增量，手機(jī)、PC 等部門(mén)受傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)的影響，同樣出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)。

從公司下季度指引看，公司預(yù)期下季度的收入為 327.5-342.5 億美元左右，環(huán)比增長(zhǎng) 40.4% 左右，好于市場(chǎng)預(yù)期（268 億美元）。海豚君認(rèn)為公司當(dāng)前仍處于存儲(chǔ)上漲周期中，下季度收入端的增長(zhǎng)主要來(lái)自于傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)的帶動(dòng)。

1.2 毛利情況

美光公司 2026 財(cái)年第二季度實(shí)現(xiàn)毛利 178 億美元，其中公司本季度毛利率為 74.4%，環(huán)比提升 18.4pct。毛利率的提升，主要是由傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲的帶動(dòng)。

雖然公司當(dāng)前存貨為 82.7 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 0.8%。在數(shù)據(jù)中心及相關(guān)需求的帶動(dòng)下，公司當(dāng)前的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至 121 天，處于相對(duì)低位。

公司預(yù)期下季度毛利率為 81% 左右，環(huán)比繼續(xù)提升 6.6pct，表明下季度傳統(tǒng) DRAM 和 NAND 產(chǎn)品將繼續(xù)漲價(jià)。考慮到可能出現(xiàn)的三星工廠罷工，公司下季度毛利率有機(jī)會(huì)再超指引。

1.3 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

美光公司 2026 財(cái)年第二季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 16.2 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 7.3%。由于收入端增速更快，公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下降至 6.8%。

公司本季度的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 161.6 億美元，環(huán)比增長(zhǎng)主要來(lái)自于收入增長(zhǎng)和毛利率的提升。總體來(lái)看，由于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用保持相對(duì)平穩(wěn)，公司利潤(rùn)端的提升主要受收入和毛利率兩項(xiàng)核心指標(biāo)影響。

二、分業(yè)務(wù)情況：傳統(tǒng)存儲(chǔ)大幅漲價(jià)，是業(yè)績(jī)主推力

從最新的財(cái)報(bào)看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來(lái)源，其中 DRAM 的收入占比維持在 8 成左右。

此外，美光公司在之前調(diào)整了披露口徑（面向于下游各市場(chǎng)的收入情況），將原來(lái)的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類(lèi)。當(dāng)前數(shù)據(jù)中心及云業(yè)務(wù)的占比已經(jīng)達(dá)到 50% 以上，業(yè)務(wù)口徑調(diào)整也凸顯了公司對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的重視

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入來(lái)源，占比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)至 187.7 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 74%。其中本季度 DRAM 均價(jià)環(huán)比大幅提升 65% 左右，出貨量也有 5% 左右的環(huán)比增長(zhǎng)。

細(xì)分來(lái)看，海豚君預(yù)估公司本季度 HBM 收入在 27 億美元附近，環(huán)比增加 5 億美元左右。而 DDR 等產(chǎn)品收入為 160 億美元左右，環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)到 80% 以上。

DRAM 是公司最為核心的業(yè)務(wù)，最主要的也是 HBM 和 DDR 等產(chǎn)品這兩部分。

1）HBM：

公司宣布不單獨(dú)披露 HBM 的季度情況。結(jié)合行業(yè)及公司情況，海豚君預(yù)計(jì)公司 HBM 業(yè)務(wù)在本季度收入約為 27 億美元左右，環(huán)增 5 億美元左右。

公司的 HBM 產(chǎn)品處于英偉達(dá)二供的位置，產(chǎn)品進(jìn)度方面落后于海力士。隨著三星的 HBM3E 通過(guò)英偉達(dá)認(rèn)證，將重新分配 HBM 的市場(chǎng)，三家廠商又回到了 “同一起跑線”。

由于英偉達(dá) Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都將搭載 HBM4，因而接下來(lái)主要關(guān)注各家的 HBM4 產(chǎn)品進(jìn)展和出貨情況，從而在 HBM 市場(chǎng)中獲得更多的份額。

2）DDR 等產(chǎn)品：

從業(yè)務(wù)拆分看，公司本季度 DDR 等業(yè)務(wù)收入 160 億美元左右，環(huán)增 80% 以上。雖然手機(jī)等傳統(tǒng)終端市場(chǎng)需求仍相對(duì)較弱，但數(shù)據(jù)中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動(dòng) DDR 等產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲。

隨著 AI 大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理，增加了對(duì) DDR 等產(chǎn)品的需求量：

①CPU 側(cè)的 DDR 需求量，相比于 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②英偉達(dá) Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM，也將帶動(dòng) DDR 產(chǎn)品需求增加；

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入來(lái)源，占比約為 20%。本季度公司 NAND 業(yè)務(wù)收入為 50 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 82%。其中本季度 NAND 出貨量環(huán)比微增 2%，但產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比大幅增長(zhǎng) 78% 左右。

之前 AI Capex 對(duì)存儲(chǔ)領(lǐng)域的帶動(dòng)主要在 HBM 領(lǐng)域，這也導(dǎo)致 NAND 的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如 DRAM。而大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的情況下，AI 資本開(kāi)支的影響開(kāi)始向外延伸，NAND 也開(kāi)始受益。

供需變化：一方面是供應(yīng)端的偏緊，此前 NAND 市場(chǎng)的低迷，部分廠商削減了 NAND 產(chǎn)線。而三大原廠在擴(kuò)產(chǎn)中優(yōu)先 DRAM，而非 NAND；另一方面是需求端的增加，AI 產(chǎn)業(yè)鏈中增加了對(duì) NAND 的需求量，比如英偉達(dá) Rubin 中還新增了 NAND 層。

英偉達(dá)在 Rubin 結(jié)構(gòu)中新增 “推理上下文存儲(chǔ)平臺(tái)”（ICMS 平臺(tái)）：新增的 ICMS 專(zhuān)用上下文存儲(chǔ)，將 KV Cache 從 HBM 下沉至更具性?xún)r(jià)比的存儲(chǔ)介質(zhì)，釋放 HBM 帶寬用于計(jì)算，從而實(shí)現(xiàn)推理階段的降本。

其中每個(gè) Rubin GPU 可以額外擴(kuò)展 16TB 的 NAND（作為 “外掛內(nèi)存”），對(duì)于單個(gè) NVL72 可以拓展 1152TB 的 NAND 需求。

<此處結(jié)束>

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