19.3億元，華潤醫藥投資十年后離場

近日，華潤醫藥（03320.HK）發布公告，其全資附屬公司華潤醫藥投資擬以約5.1億元的底價，掛牌轉讓所持合肥天麥生物科技發展有限公司約5.88%股權。這是短短一個多月內，華潤醫藥第二次處理天麥生物股權。就在2026年2月，華潤醫藥才以14.2億元掛牌轉讓17.87%股權。這兩筆交易相互獨立，掛牌底價合計已高達19.3億元。

若兩筆交易均順利完成，華潤系將徹底退出天麥生物，為這場持續近十年的戰略投資畫上句號。從2016年高調入股、攜手開拓胰島素市場，到如今的離場，華潤醫藥的轉身背后，既有天麥生物核心創新管線折戟的現實因素，也折射出華潤系乃至整個醫藥國資平臺“從做加法到做減法”的戰略重塑。

01.

十年口服胰島素布局，按下暫停鍵

在國內胰島素市場進入黃金發展期之時，華潤醫藥與天麥生物便完成了結盟。

2016年，國內糖尿病患者數量持續攀升，胰島素作為核心治療藥物需求旺盛，且彼時本土企業的替代空間被普遍看好。正是在這一背景下，華潤醫藥于同年12月戰略入股天麥生物，成為其第一大股東，雙方簽約布局重組人胰島素及相關技術平臺。

彼時的天麥生物，已是國內胰島素領域的重要玩家。天麥生物成立初期，就投資建設高標準的胰島素生產基地，定位重組人胰島素系列產品的研發與生產。2013年，公司建成大規模生產車間，2018年其重組人胰島素注射液正式全國上市。華潤醫藥的入股，不僅為天麥生物帶來資本支持，更憑借其在醫藥流通、渠道布局上的優勢，為后者產品的市場推廣提供了助力。

但華潤醫藥當年選擇牽手，主要看中的并非已經上市的胰島素生物類似藥，而是天麥生物從以色列公司Oramed Pharmaceuticals（下稱Oramed）引進技術開發的口服胰島素藥物——重組人胰島素腸溶膠囊（ORMD-0801）。相較于傳統注射胰島素，口服胰島素無需注射的特性，可以大幅降低患者用藥門檻、提升用藥依從性，在百億胰島素及其類似藥市場中具備極強的競爭力。這曾被市場視為天麥生物最核心的“創新故事”，也是其支撐高估值的根本。

2025年12月，國家藥監局發布通知件顯示，天麥生物參股公司天匯生物申報的ORMD-0801未獲批準上市。這意味著，這款被寄予厚望、全球首個申報上市的口服胰島素制劑，在中國市場的商業化進程被按下了暫停鍵。

事實上，ORMD-0801的折戟并非沒有預兆。早在2023年1月，Oramed就宣布其口服胰島素膠囊治療2型糖尿病的III期臨床試驗未達到主要終點和次要終點。具體而言，ORA-D-013-1研究共納入710名患者，評估ORMD-0801（每日8mg一次或兩次）與安慰劑的效果。但結果顯示，該藥物未能顯著降低患者的糖化血紅蛋白和空腹血糖。

隨后，Oramed決定終止該藥物在2型糖尿病領域的全球臨床開發計劃。盡管天麥生物基于中國獨立完成的臨床試驗數據繼續推進上市申請，但國內外試驗方案在入組人群病情、給藥劑量等方面存在差異，最終未能通過國家藥監局的審評。

口服胰島素需求巨大，核心在于其有望徹底解決傳統注射胰島素帶來的“皮肉之苦”、提升患者依從性。它能實現生理性給藥（直接進入肝臟），相比注射更符合人體自然代謝，不僅有望降低低血糖和體重增加的風險，還能更早期接入治療以保護胰島功能。

然而，口服胰島素要實現落地，就要跨越其特殊的物理化學性質及人體消化系統的屏障作用。胰島素是蛋白質激素，會被胃酸和胃蛋白酶迅速消化分解；同時，其分子量巨大，難以穿透腸壁進入血液；此外，口服劑量難以精準控制，極易導致吸收不穩定甚至低血糖風險。

雖然有諸如利用腸溶膠囊、納米技術等研究試圖突破這些障礙，但目前臨床上主流的依然是皮下注射或通過特殊設備進行的泵注射，口服胰島素的大規模臨床應用仍面臨巨大挑戰。

全球范圍內，諾和諾德曾投入36億美元開發口服胰島素，最終于2016年宣布終止；輝瑞的吸入式胰島素Exubera上市僅一年便撤市，損失27億美元。天麥生物能將ORMD-0801推進至上市前夕，已屬不易。

02.

華潤為何選擇此時離場？

任何一段長達十年的合作走向終點，都不會只有一個原因。華潤醫藥的抽身，看似由口服胰島素上市折戟這一突發事件觸發，但深層邏輯更為復雜——它是由技術風險、市場邏輯變化，以及戰略優先級重置共同推動的。

在華潤醫藥2016年入股時，天麥生物的口服胰島素尚處于臨床早期階段，其技術前景充滿想象空間，但也伴隨著極高的不確定性。對于大型國資藥企而言，這種高風險創新投資本就帶有試水的意思，即投的是未來，賭的是概率。

如今，ORMD-0801臨床受挫，意味著核心資產價值縮水，企業整體的估值邏輯也不得不被重塑。華潤醫藥選擇在這個時間點離場，某種程度上是對技術風險“已經兌現”的理性回應。

不過，即便沒有口服胰島素的轉折，天麥生物在傳統胰島素市場的地位也需要重新評估。過去十年，國內胰島素賽道經歷了從藍海到紅海的劇烈轉換。

一方面，隨著甘李藥業、通化東寶等本土企業的崛起，胰島素產品的價格體系被重構。國家胰島素集采的持續推進，使得產品價格大幅下降，行業整體進入微利時代。另一方面，市場格局已然固化。諾和諾德、賽諾菲等跨國巨頭憑借品牌先發優勢和醫生處方慣性，牢牢占據高端市場份額。后發者如果無品牌溢價，又難拼規模成本，競爭難度大幅提升。

對于華潤醫藥而言，繼續輸血維持紅海市場中的企業，戰略回報已然有限。

站在華潤醫藥的角度，19.3億元的掛牌底價，若能夠順利成交，將回籠一筆可觀的現金流。這筆資金投向哪里，同樣具備想象空間。

當前華潤系的戰略重點已然清晰：一是聚焦主業，做強核心上市平臺的基本盤；二是布局未來，通過產業基金卡位前沿賽道。華潤三九在CHC領域的持續深耕、華潤醫藥成都產業基金對創新藥械的布局，都指向同一個方向——將資源集中于更具確定性和成長性的領域。從這個角度看，退出天麥生物也是一次戰略性的資源騰挪，即主動出手，將資金和精力釋放出來，投向與主業協同更強、成長路徑更清晰的領域。

03.

頭部藥企，加速做減法

還有一個不容忽視的背景：2025年是國有企業改革深化提升行動的收官之年。國資委對央企“一利五率”的考核、對“非主業非優勢業務”的清退要求，形成了明確的政策倒逼。

在這一背景下，放到華潤系中看，華潤醫藥退出天麥生物，只是多起退出事件中的一例。近一年來密集清理旗下醫藥資產：東阿阿膠掛牌轉讓國藥控股濟南有限公司股權，華潤三九接連轉讓多家子公司，華潤博雅生物出售江西博雅欣和制藥……一系列動作背后，是國企改革對資產效率的剛性約束。因此，與主業協同不強、虧損或前景不明的參股項目，自然成為審視對象。2025年正值國有企業改革深化提升行動的收官之年，加速剝離非主業、非優勢業務是大勢所趨。

對于生于并購、長于并購的華潤醫藥而言，過往更多是收購有潛力的醫藥項目，借此快速補齊板塊、擴張產業鏈版圖。但如今，其正從“做加法”到“做減法”，開始剝離非核心資產、出清低效業務。

對華潤醫藥而言，更優的選項是將資金與精力投向與主業協同更強、成長確定性更高的領域。對天麥生物而言，隨著大股東離場與核心產品發展變動，其亟待解決的問題是后續管線推進與商業化落地——而這，將是另一個故事的開端。

*封面來源：123rf

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