風險偏好的下行期，難得的機遇窗口期

自特朗普2025年上任以來，折騰不斷的“懂王”顯著增大了全球資本市場的波動率。先是去年4月向全球發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，當市場用一年時間摸清了“懂王”套路、并達成了TACO的默契后，今年又無端發(fā)動了對伊朗的戰(zhàn)爭，然而，這次戰(zhàn)爭的主動權似乎不在美國，市場預期不停地在“快速結束”和“陷入泥潭”中反復跳躍和修正。

當全球資本市場再度進入高度不確定性狀態(tài)之際，對于國內投資者來說，最先倒霉的是港股通投資者，既要面臨流動性不足導致的股價下跌、還要面臨人民幣兌港幣升值的雙重暴擊，恒生科技相關ETF一度跌到去年貿(mào)易戰(zhàn)時的低點。A股市場指數(shù)雖然非常穩(wěn)當，但很多個股、尤其是很多科技股回撤幅度巨大，疊加量化資金助漲助跌加大了波動率，A股投資者的持股體驗也相當糟糕。

該如何來描述這段時期A股、H股投資者有多煎熬？3月16日一封《人類操盤手向量化交易之投降書》刷了屏，一句“勿以絕對優(yōu)勢屠戮眾生”，或許最能傾訴投資者的苦悶。

圖片說明：網(wǎng)絡熱文《人類操盤手向量化交易之降書》，數(shù)據(jù)來源于微信公眾號

復盤2025年風險偏好顯著下行后的超級機遇

當不確定性頻繁增加，市場風險偏好總是快速下行的，尤其當量化資金的規(guī)模越來越大、相似策略越來越多之時，特別容易出現(xiàn)“上漲時漲過頭、下跌時跌過頭”的情況。

估值之家擬通過復盤2025年新易盛(300502.SZ)和英偉達的股價表現(xiàn)，以期清晰直觀地描述這種差異。

英偉達FY2026（2025年1月25日~2026年1月25日）實現(xiàn)凈利潤1200.67億美元，新易盛2025年預計實現(xiàn)凈利潤94~99億元，假設實際凈利潤為中位數(shù)96.5億元。

圖片說明：新易盛2025年業(yè)績預告，數(shù)據(jù)來源于新易盛公告

首先對比下跌時期。2025年伊始，杭州深度求索公司于春節(jié)前夕發(fā)布DeepSeek R1，震撼全球的同時也血洗美股，英偉達市值一夜蒸發(fā)4.3萬億人民幣，彼時DeepSeek把英偉達當“年豬”殺的新聞標題隨處可見。

在“不再需要那么多算力”被證偽之前，特朗普又突然向全球發(fā)動了關稅戰(zhàn)，這讓本就搖搖欲墜的英偉達及算力產(chǎn)業(yè)鏈再度陷入暴跌模式。

兩次重擊之下，新易盛年內股價最大回撤達到54.44%、英偉達年內股價最大回撤達到43.43%。新易盛2025年最低市值為464億元，對應2025年動態(tài)PE為4.8倍，英偉達2025年最低市值為2.1萬億美元，對應2025年動態(tài)PE為17.5倍。

可見，A股市場在下跌時，比悲觀更悲觀，進而容易跌過頭。

圖片說明：新易盛與英偉達下行期股價對比，數(shù)據(jù)來源于Wind

其次對比上漲時期。隨著“不再需要那么多算力”被證偽、以及特朗普持續(xù)TACO后不斷緩和的關稅影響，英偉達及算力產(chǎn)業(yè)鏈反轉。

新易盛年內股價最大漲幅達到910.71%、英偉達年內股價最大漲幅達到144.99%。新易盛2025年最高市值為4692億元，對應2025年動態(tài)PE為48.6倍，英偉達2025年最高市值為5.2萬億美元，對應2025年動態(tài)PE為43.0倍。

可見，A股市場在上漲時，比樂觀更樂觀，進而也容易漲過頭。

圖片說明：新易盛與英偉達上行期股價對比，數(shù)據(jù)來源于Wind

對于中東亂局，不必過于擔憂油氣漲價帶來的衰退預期

顯然當前處在一個風險偏好下行的階段，這給了市場一個難得的機遇窗口期。

目前的不確定性主要集中在霍爾木茲海峽的通航情況，如果長時間不能復航，就難免讓投資者回憶起七八十年代的兩次石油危機，以及美股“漂亮50”的崩盤。

估值之家認為，沒有必要過于擔憂油氣大幅漲價導致全球經(jīng)濟衰退的預期，尤其是對中國資產(chǎn)（A股和港股）更要積極樂觀，邏輯如下：

第一，全球能源消費結構本身在變化，目前全球對石油的依賴相比于七八十年代已顯著降低，進而對于高油價的耐受力也更強。根據(jù)英國石油公司和世界能源研究所發(fā)布的《世界能源統(tǒng)計年鑒》，在第一次石油危機的1973年，全球能源消費結構中，石油占了49.5%，而到了2024年，這一比例下降到了31.5%，從比例上已經(jīng)大幅降低。

圖片說明：1965~2024年全球能源消費結構變化，數(shù)據(jù)來源于Our World in Data

第二，中國得益于新能源的前瞻布局，能源已經(jīng)多元化且實現(xiàn)完全自主，而美國得益于頁巖氣革命，天然氣價格長期低位徘徊，兩國在電力來源方面，都相對穩(wěn)定和充足，制造業(yè)受中東亂局影響較小。

圖片說明：1978~2024年中國能源消費結構變化，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒2024》

第三，若霍爾木茲海峽中長期封閉，則日、韓、東南亞等地區(qū)將遭受非常劇烈的能源危機，這有助于制造業(yè)相關產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉移。