欣戰江IPO:超高凈利率以及過低資產負債率水平下的種種異常待解

滌綸纖維作為世界產量最大、應用最廣泛的合成纖維，具有模量高、強度高、彈性高、良好的保形性和耐熱性等優點,占世界合成纖維產量的60%以上，大量用于服飾、工業用紡絲等應用領域。但是由于滌綸纖維受熱熔融、分解、燃燒，并且具有熔融滴落的現象，容易造成二次危害，極大地限制了它的使用,因此世界各國對滌綸纖維的研究和應用開發日益活躍，各種滌綸纖維品種不斷問世。滌綸纖維制造行業是一個市場化程度較高、市場競爭較為充分的行業，產業結構優化和產品綠色化、差異化、功能化是新的行業發展方向。

江蘇欣戰江纖維科技股份有限公司（本文簡稱：“欣戰江”或“發行人”），其主要從事差別化滌綸長絲和纖維母粒的研發、生產和銷售，主要產品是采用原液著色技術生產的差別化有色滌綸長絲（POY、DTY、FDY和ATY等）和纖維母粒。產品主要應用于汽車內飾、戶外用品等對于產品質量及色牢度要求較高的領域，有利于下游用戶節能減排、精簡工藝和清潔生產。

欣戰江本次于北交所擬向不特定合格投資者公開發行股票不超過1,895萬股（含本數，且未考慮超額配售選擇權），募資34,616.44萬元，用于年產2萬噸原液著色超仿真高性能纖維項目及原液著色高耐候、差別化、功能性纖維研發項目，本次保薦人為國泰海通，審計機構為立信會計師事務所。

估值之家通過解構欣戰江本次招股書及北交所問詢回復函發現，其存在高盈利之下的不相稱現象，低至離奇的資產負債率水平以及報表中出現大量規律性變化數據，表明欣戰江本次上市的部分異常會計信息可能需要進一步解釋披露。

一、高盈利之下的異常現象

企業經營性盈利的基礎為營業收入，從營業收入角度，招股書中披露發行人報告期內（下同）主營業務收入的主要構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現主營收入28,834.95萬元、29,812.51萬元及36,700.14萬元，收入保持一路上漲的態勢，2023年度同比雖增幅不大，但依舊為增長狀態，而2024年度收入則同比增長較為明顯且表現出相對翹尾現象，較為符合市場一般情況的預期。

進一步而言，收入由銷售單價與銷量數量乘積構成，招股書中披露的發行人產品額銷售單價與同行業可比公司單價比較情況，如下表所示：

單位：萬元/噸

從上表可見，發行人產品銷售單價分別為2.12萬元、2.13萬元、2.08萬元，不但為可比企業中的最高者，也分別為可比公司平均值1.285萬元、1.2175萬元、1.20萬元的1.65倍、1.75倍、2.08倍，尤其是2024年度為匯隆新材的兩倍之多。而銷售單價直接與營業收入及毛利率相關，發行人的高銷售單價可能直接推動了下文所述的高毛利率、凈利潤額及凈利率。

而與發行人高銷售單價形成反差的是發行人過低應收賬款周轉率，招股書中披露發行人的應收賬款周轉率與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：次/年

從上表可見，發行人應收賬款周轉率分別為5.00、4.11、4.15，幾乎為可比公司中的最低值，僅在2024年度略優于蒙泰高新，而蒙泰高新本身2024年度歸母凈利潤為-6,454.60萬元，為可比公司中唯一家不盈利企業。總體而言發行人應收賬款周轉率水平僅為可比公司平均值11.70、10.02、8.63的一半左右。

對此發行人解釋為：“公司應收賬款周轉率整體保持平穩，低于同行業可比公司平均水平，與蒙泰高新較為接近，主要系公司下游汽車內飾行業客戶占比較大，汽車產業鏈賬期整體相對較長，因此導致公司應收賬款周轉率低于可比公司平均水平。”

發行人直接比較的蒙泰高新并不止存在2024年度未盈利的問題，且蒙泰高新主要產品為丙綸長絲，其下游應用箱包織帶、水管布套、門窗毛條、服裝等，與發行人的主營產品及下游應用場景相似度也不高。而發行人解釋的汽車產業鏈賬期整體相對較長而導致發行人應收賬款周轉率低于可比公司平均水平的說辭也可能不夠嚴謹。與發行人一江之隔的天富龍（603406.SH）位于揚州（儀征）汽車工業園，同樣以差別化滌綸短纖維的研發、生產和銷售為主業，據其招股書中信息顯示“相較于其他再生滌綸短纖維企業，公司以汽車內飾等應用領域為主”，而天富龍披露的財務指標中的應收賬款周轉率情況，如下表所示：

從上表可見，天富龍的應收賬款周轉率分別為14.02、16.48、16.63，分別為發行人各年應收周轉率的2.80倍、4.00倍、4.00倍。而從應收賬款周轉率的計算公式為營業收入/應收賬款平均賬面價值角度，發行人應收賬款周轉率可比過低可能隱含的兩個問題為：一是產出收入可比過低，二是應收賬款余額水平較高。

依據發行人與天富龍招股書中披露的的營業收入數據及員工人數，我們可以計算出二者人均年產值的比較情況，如下表所示：

單位：萬元、人、萬元/人

從上表可見，發行人人均年產值分別為97.77萬元、96.91萬元、96.91萬元，平均值為90.68萬元，而天富龍人均年產值分別為133.81萬元、158.42萬元、172.18萬元，平均值為155.76萬元，發行人各年值分別為天富龍的73.07%、49.81%、56.28%，其綜合平均值為天富龍的58.22%，約為天富龍的半數左右，從該項指標的比較結果來看，發行人人均年產值（即年收入）可比可能不高的問題。

依據二者招股書中披露的營業收入數據及期末應收賬款余額，計算出二者期末應收賬款余額占當期營業收入比例的比較情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人應收占收入比分別為21.06%、28.31%、25.24%，平均占比值為24.94%，而天富龍應收占收入比分別為7.03%、6.09%、6.12%，平均占比為6.35%，發行人各期值分別為天富龍的3.00倍、4.65倍、4.12倍，其綜合平均值也為天富龍的3.93倍，約為四倍左右的水平，從該項可比指標的可比結果來看，發行人期末應收占比可能存在相對過高的問題。

從發行人盈利能力的角度，發行人報告期內依次實現凈利潤7,007.03萬元、5,789.20萬元、6,802.55萬元，三年累計實現凈利潤19,598.78萬元，年均實現凈利潤6,532.93萬元，比北交所上市企業的2024年度平均實現4,162.18萬元凈利潤水平高出不少。而發行人高盈利的同時也表現出的與其高盈利的不相符之處也可能并不在少數。

以回復函中的部分盈利數據為例，發行人報告期前的部分盈利數據如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2020年度實現歸母凈利潤為-250.62萬元，期后的2021年度則扭虧為盈實現凈利潤6,881.92萬元，凈利潤同比增長近30倍。也與報告期三年累計實現凈利潤19,598.78萬元反差可能不小。

另一方面，在發行人一路高額猛進的盈利之下，報告期內發行人股本數發生了減少的非同尋常變化，發行人披露的2024年度的股本變動情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，2024年度發行人股本總數減少了315萬元，以發行人本次遞表時間為2025年6月來看，發行人出現了部分股東在遞表前夕選擇了退股的可能非正常現象。

據回復函顯示，發行人于2024年5月發行人召開2023年年度股東大會，審議通過了回購葉開文所持120萬股、邱葉峰所持125萬股的相關事項。邱葉峰退股的原因為其投資的一家建設公司處于業務拓展期，需要墊付資金較多，因該公司資金緊張的狀況短期難以改善故選擇退股以回籠資金。而葉開文退股的原因則可能更耐人尋味：葉開文長期從事股權投資業務，2024年初，發行人決定調整上市計劃，擬申請新三板掛牌。葉開文綜合考慮當時IPO審核形勢，認為欣戰江未來上市計劃存在不確定性，決定調整投資規劃收回資金。

招股書中信息顯示葉開文于報告期內的2022年9月投資入股發行人，至退股時其持股時間并不顯長，而邱葉峰入股的時間則應該更早，但也同時選擇退股。更關鍵的是二人退股時發行人既未尋到合適的外部投資者加以承接，其實控人也未進行回購，而是由發行人回購并由發行人最終以減少注冊資本的方式注銷了該部分股份，發行人也未選擇將其用于員工股權激勵相關方面。從兩位股東遞表前退股即發行人回購并注銷來看，與發行人報告期的高盈利狀況可謂南轅北轍。當然發行人在處理兩位股東退股時也沒有按退股股份所占的凈資產份額加以結算，而是草草以參考銀行同期貸款利率平均水平的協商確定退股價，從某種意義上說其間意味也可能深長。

與發行人高額盈利不相稱還有存貨周轉率的可比可能異常，招股書中披露發行人及同行業可比公司的存貨周轉率比較情況，如下表所示：

單位：次/年

從上表可見，發行人存貨周轉率分別為3.60、3.33、3.53，不但低于行業平均值5.95、5.30、5.64，且為可比公司中最低者，與下文毛利率為可比公司中最高者形成一定反差，也可能缺少必要的合理性。而從存貨周轉率的構成指標主營成本與平均存貨余額來看，發行人存貨周轉率可比最低的原因可能不止如發行人所述的期末存貨余額較大導致，還可能的原因是發行人主營成本相對過低導致，關于此點從下文發行人毛利率比可比公司高出太多也能得到直接印證。以此表現出發行人背后可能存在成本數據及盈利能力較為異常的問題。

關于發行人盈利能力可能失真的問題，我們也可以從制造費用數據端加以分析。招股書中披露的發行人主要采購的能源為電力，其電力采購情況，如下表所示：

從上表可見，發行人采購電費分別為2,241.23萬元、2,665.23萬元、3,115.18萬元,各年耗電量達2,934.36萬度、3,535.19萬度、4,266.37萬度，就直觀該能耗數據而言，發行人能耗水平可能不容樂觀。與此相對應的是，回復函顯示，發行人三個子公司中常州龍馬、常州欣彩生產項目分別于2022年12月、2025年1月關停（另一家屬于新成立尚未開展經營），而兩個處于關停狀態子公司中的常州欣彩關停前主要從事滌綸長絲的前紡工藝，而常州欣彩報告期內存在“年產1.2萬噸化纖絲項目”未按照規定辦理節能審查意見的情形，發行人解釋其2014年收購常州欣彩資產時延續了之前的產能，所以并未重新辦理節能審查……對于發行人而言，報告期內的產能緊張是本次上市募資擴產的重要理由，而在此理由之下發行人缺少必要理由關停關鍵子公司的產能也可能并不合理。

依據招股書及回復函中的相關數據，我們可以計算出發行人生產每噸產品的能耗情況，具體結果如下表所示：

從上表可見，發行人每噸產能的平均耗電量為0.15萬度、0.16萬度、0.15萬度，每噸產能的平均電費分別為0.11萬元、0.12萬元、0.11萬元，綜合平均每噸電量能耗約為1,500度電，綜合平均每噸電費能耗約為0.11萬元。

根據會計核算原理，電費作為生產間接費用的一種在制造費用中進行成本核算，上述發行人電費及能耗問題也同步反映在發行人的制造費用數據中，發行人單位制造費用可比過高的弊端也進一步顯現。招股書中披露的發行人單位制造費用與同行業可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：萬元/噸

從上表可見，發行人每噸產量的制造費用分別為0.31萬元、0.38萬元、0.40萬元，不但為可比公司中的最高值，同時也分別為可比公司平均值的0.15萬元、0.15萬元、0.16萬元的2倍、2.5倍、2.5倍，而從上文可知發行人綜合平均每噸電費能耗為0.11萬元，發行人僅此一項即幾乎為上表可比公司匯隆新材料的全部制造費用，也是其余三家可比公司制造費用總額的絕大部分。從此能耗的角度推斷，發行人產品的盈利能力可比并不占優，與下文所述發行人毛利率可比的優勢也并不相符。另一方面據招股書中披露，滌綸纖維制造的主要工藝包括熔體直紡和切片紡兩種。發行人自成立以來采用切片紡工藝，與熔體直紡不同的是切片紡工藝需將聚酯切片經熱擠壓熔融紡絲后冷卻成型，不利于節能減排且面臨大規模生產的能耗成本較高問題。

與上述發行人單位制造費用成本可比過高相同的問題是，發行人制造費用在成本中的占比也同樣面臨可比過高的問題。回復函中發行人披露制造費用占成本比例的可比情況，如下表所示：

單位：%

從上表可見，發行人制造費用占成本的比例分別為22.33%、26.13%、27.99%，不但為可比公司中的最高值，也分別行業平均值的13.27%、14.15%、15.37%的1.7倍、1.8倍、1.8倍，發行人制造費用占比平均值為25.48%，不難看出發行人成本中的四分之一為制造費用，也為可比公司綜合平均值14.26%的1.8倍，發行人明顯可能存在制造費用占比過高而導致盈利能力受限問題。

二、低至離奇的資產負債率水平

比發行人上述良好的盈利能力更突出的是發行人的資產負債率水平，報告期發行人并表的資產負債率水平分別為8.07%、8.34%、9.43%，平均資產負債率僅為8.61%，發行人資產負債率接近甚至超過輕資產行業企業。據發行人回復函中數據顯示，如果2022年不考慮股份支付則凈利潤為7,853.41萬元，其資產負債率還會進一步降低。以發行人本次募資34,616.44萬元角度來看，結合發行人最新的2025年度3月末的資產總額為62,428.72萬元，負債總額為4,557.24萬元，假設發行人募資34,616.44萬元，則發行人截止2025年度3月末的資產負債率僅為4.70%，距離發行人無須負債經營更近一步。

財務管理的基本原理顯示，企業適度舉債提高財務杠桿可以利用利息稅前抵扣優勢進而提升股東權益價值，就一般非金融、非房地產企業而言，企業資產負債率維持在30%-60%為較為健康的水平，發行人普遍低于10%的資產負債率水平可能屬于未充分利用財務杠桿情況，從而限制了發行人的增長潛力。

關于資產負債率水平的可比情況發行人并未披露，我們通過公開數據查詢并與可比企業進行比較的結果，如下表所示：

單位：%

數據來源：東財Choice金融終端及招股書

上表中我們排除了一家名為寶麗迪的可比企業，寶麗迪作為國內纖維母粒行業處于領導地位的企業，主要從事纖維母粒業務，而發行人主要從事滌綸長絲生產銷售業務，從上文主營業務收入的主要構成情況表中可見，發行人纖維母粒業務收入占比僅為個位數，二者資產負債率的整體比較因可能缺乏客觀性故而排除。

從上表可見，可比企業資產負債率水平最低為13.97%，最高水平為52.91%，總體平均水平為36.56%，發行人最低值為8.07%，最高為9.43%，三年平均值僅為8.61%，為行業總體平均水平的五分之一左右，如果考慮上述三家可比企業為上市企業，其資產負債率水平已經公開發股稀釋，而發行人并未經此稀釋，若考慮此因素則差異值還會進一步提高。

該如何解釋發行人低至離奇的低資產負債率水平？發行人從事滌綸長絲生產屬于高分子化合物產業鏈中的化學纖維制造業，兼具化學與紡織工業雙重屬性，位于整個產業鏈的中游，屬于化學工業中基礎化工分類，而化工行業一般為重資產且具有毛利率不高的行業特征，反觀發行人毛利率水平則并非如此，發行人毛利率方面也表現出同樣的可能非合理的情況。招股書中披露的發行人毛利率水平并與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人的綜合毛利率分別為35.39%、32.04%、31.61%，不但為可比企業中的最高水平且為行業各年平均值16.91%、17.17%、13.97%的2倍左右水平，毛利率水平作為反映上市盈利能力的首要指標，發行人可能缺少理由地為同行可比對手的2倍的客觀性自然也難以考究。

如果說發行人毛利率指標可比可能難以合理的話，那么發行人凈利率指標的可比則顯更甚。發行人經計算的凈利率水平與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：%

數據來源：東財Choice金融終端及招股書

從上表可見，發行人凈利率分別為24.21%、19.31%、18.42%，不但同樣為可比公司中的最高值保持者，也分別為行業平均值的3、3、15倍，發行人凈利率平均值20.65%也是行業綜合平均值5.12%的整4倍，發行人凈利率的可比強勢比毛利率指標的可比可見更勝一籌。

從上市標準的角度，發行人本次選擇的《北京證券交易所股票上市規則》第2.1.3條第一款第（一）項規定的上市標準：“預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2,500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%”。相對而言上述標準中絕對值較容易實現，而相對指標則可能因本身的復雜度高于絕對值指標而較難實現。

發行人在銷售凈利率平均值20.65%的基礎上，如何向下適配到滿足凈資產收益率不低于8%的上市門檻且不至于到失真的程度，我們先通過下表比較發行人凈資產收益率水平與可比企業比較的具體結果情況，如下表所示：

單位：%

數據來源：東財Choice金融終端及招股書

從上表可見，發行人加權平均凈資產收益率與扣非后的孰低者分別為17.64%、10.62%及12.04%，行業平均值分別為6.55%、6.59%、3.43%，從行業平均值來看并不滿足北交所不低于8%的要求，可比公司也僅海利得符合該標準要求，而發行人凈資產收益率值仍為行業平均值的1.5-3倍。在發行人銷售凈利率起步18.42%的情況下，通過凈資產收益率的計算公式凈資產收益率=銷售凈利率×凈資產周轉率可知，發行人如果通過壓縮凈資產周轉率水平來適配凈資產收益率至整體合理水平的話，則發行人的凈資產周轉率須為0.5左右方可達到接近8%的要求，而在一般企業資產負債率50%的水平下，發行人也可能難以將凈資產收益率降至可比能夠接受的水平。而根據杜邦分析法，凈資產收益率=總資產收益率×權益乘數=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數，發行人是否需要增加負債而提高財務杠桿進而提高凈資產收益率水平，答案顯然是否定的，上文發行人至離奇的資產負債率可能也就因此不難理解。

在化工行業的重資產投資所導致企業總資產周轉率水平相對較低的行業特征下，且發行人收入受限于前期基數的情況下，提高凈資產在總資產的比例以降低凈資產的周轉率可能成了發行人降低凈資產收益率水平的最后有效措施，而提高凈資產在總資產的比例無疑會直接導致負債在總資產中的比例降低，進而可能直接導致發行人資產負債率水平指標過低異常。

三、報表中出現大量規律性變化數據

會計數據質量反映會計信息質量。發行人會計報表中存在大量數據規律性變化的情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，就利潤表數據而言，如前文所述發行人因2024年度存在收入較為明顯的翹尾現象，故發行人未出現明顯的營業收入與營業成本相關數據的規律性變化，但利潤表中仍出現了銷售費用、研發費用及所得稅費用等較為關鍵的5項數據規律性變化。就資產負債表數據而言，發行人出現較具代表性的存貨、應付賬款及未分配利潤等10項較為核心資產負債表數據數據的規律性變化，其中的存貨數據與營業成本相關。就現金流量表數據而言，發行人出現以支付給職工以及為職工支付的現金及支付的各項稅費為代表的5項現金流量科目數據規律性變化。

而上述20項規律性變化財務數據僅限于發行人合并的三張會計報表中，未涉發行人母公司會計報表以及招股書中出現的其他明細或指標類的46項規律性變化的財務數據。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，所涉20項數據總體呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-3行以自然數增加變化，第4-6行以數字2、第7-8行以數字5、第9-10行以數字7等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第11行以自然數減少變化，第12行以數字2、第13行以數字3等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第14-16行以自然數但不依次出現變化，第17-18行以數字2、第19行以數字3、第20行以數字4為間隔數但不依次出現規律變化。雖然第三類數據規律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數組內數據分布規律具重要揭示作用，我們也一并加以應用。從上述規律性變化數據涉及發行人全部三張會計報表，以及上文所述發行人盈利能力、資產負債率水平非合理性表現來看，發行人可能需要就這些異常會計信息做出進一步解釋披露以打消監管及投資者疑慮。

四、結束語

綜上所述：欣戰江所處的滌綸纖維制造行業是一個市場化程度較高、市場競爭較為充分的行業，其具體屬于切片紡工藝路線生產企業，其差別化有色滌綸長絲屬于滌綸纖維中的細分品種，相比熔體直紡工藝路線，規模化生產的成本優勢可能并不明顯，且發行人的差別化有色滌綸也可能面臨收入受限以及能耗較高的雙重不利影響。

本次招股書中發行人表現出高盈利之下的2020年度歸母凈利潤為負卻隨后連續高額盈利、產品銷售單價可比過高、能耗及制造費用占比過高、應收賬款周轉率可比過低、存貨周轉率可比過低、兩位外部股東于遞表前夕提前退股等不相稱的問題。而發行人報告期內平均資產負債率平均低至8.61%的離奇水平，不但可能與基本財務原理產生了一定背離，其成因也可能是發行人設定過高的毛、凈利率水平以及本身所在行業的總資產周轉率水平受限，進而導致本次上市關鍵凈資產收益率指標的較為異常的妥協之舉。至于合并報表中明顯存在20項報表級財務數據的規律性變化，疊加明細財務數據46項也表現出數據規律性變化，發行人可能需要就這些異常會計信息做出進一步解釋披露以打消監管及投資者疑慮。