何曉貝：促進物價合理回升有必要成為貨幣政策的硬指標

題記：2025年12月28日，北京大學國家發(fā)展研究院“中國經濟觀察報告會”第74期舉辦。北大國發(fā)院副研究員、報告執(zhí)筆人何曉貝宣講2005年第四季度《中國經濟觀察報告》。本文為報告精要版。

回顧2025年，全球貿易格局經歷了前所未有的重大變化。面對復雜多變的國際形勢，中國的經濟增長不僅成功抵御了外部壓力，出口規(guī)模更創(chuàng)下了歷史新高，全年GDP預期實現(xiàn)年初5%左右的目標。這一成果得益于中國政府采取的一系列積極的政策措施，有效應對了國際市場的挑戰(zhàn)和不確定性。然而值得注意的是，自2025年下半年起，投資和消費的增長都出現(xiàn)乏力的跡象。更重要的是，價格指標顯示總產出連續(xù)多年低于潛在水平。

2026年作為“十五五”規(guī)劃開局之年，中央經濟工作會議明確提出“國內供強需弱矛盾突出”，并強調“將促進經濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”。然而，如何通過宏觀政策推動物價合理回升仍面臨較大挑戰(zhàn)。尤其關于貨幣政策的作用，各界觀點分歧明顯。

本期報告討論分析了2025年中國宏觀經濟的運行情況和政策環(huán)境，并在展望未來的基礎上，對貨幣政策支持物價合理回升提出建議。

一、宏觀經濟運行特征與政策態(tài)勢

（一）經濟運行的三大核心特征

2025年中國宏觀經濟呈現(xiàn)鮮明的結構性特征，增長動力與潛在風險并存。

第一，出口拉動效應顯著。盡管美國對中國商品的有效關稅稅率已從11%升至29%，但截至2025年11月，中國出口總額仍實現(xiàn)5.4%的同比增長，凈出口對GDP增長的貢獻率達到29%，創(chuàng)下1997年以來的歷史高位（2020年疫情期間除外）。這一方面顯示中國產品的高度競爭力，另一方面也反映2018年以來中國出口市場結構的逐步調整——部分出口份額從美國轉向東盟及其他新興市場，有效對沖了單一市場的貿易壁壘沖擊。

第二，增長動能前高后低。2025年前三季度GDP增速為5.2%，但四季度呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，10-11月工業(yè)增加值和服務業(yè)生產指數(shù)同比增速較年初下滑，市場預計四季度GDP增速約為4.5%。內需不足問題尤為突出：固定資產投資截至11月累計下滑2.6%，是除2020年疫情外的首次同比下滑；社會消費品零售總額月度環(huán)比增速（經季節(jié)調整）下半年多數(shù)時間為負，截至11月累計同比增長4.0%。

第三，物量與價格指標背離。這是2025年經濟運行最值得關注的現(xiàn)象：在GDP增速保持穩(wěn)健的同時，物價水平持續(xù)低迷。截至11月，CPI同比增速已連續(xù)33個月低于1%，PPI連續(xù)38個月處于收縮區(qū)間，而反映整體價格水平的GDP平減指數(shù)更是連續(xù)十個季度為負，這是20世紀90年代有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的首次。物價低迷也影響實際匯率：盡管2025年人民幣對美元名義匯率升值了4%，但由于連續(xù)幾年國內通脹水平顯著低于主要經濟體，2022年以來人民幣實際有效匯率下降了20%左右。

總體而言，中國經濟5%左右的增速在全球范圍內仍顯突出，但從價格指標和勞動力市場情況來看，實際產出明顯低于潛在經濟增長水平，即產出缺口為負。持續(xù)為負的產出缺口是一個需要重點關注的問題：大量研究表明，產出缺口持續(xù)為負會帶來遲滯效應（hysteresis），例如，長期失業(yè)會導致工人技能貶值（人力資本折舊）并脫離勞動力市場，從而使失業(yè)率難以回歸到原有均衡水平。換句話說，即使經濟衰退主要源于需求沖擊，嚴重且持久的衰退往往會對供給造成長期負面影響，通過人力資本損失、勞動力參與率下降等渠道，導致潛在產出永久下移。

（二）2025年的宏觀政策力度

2025年，中國的財政政策相較往年有積極的轉向，而貨幣政策則相對保守。

具體而言，在財政政策方面，無論是考慮官方口徑的赤字率，還是包括地方政府專項債、特別國債等的廣義口徑的赤字率，均較2024年高出2個百分點，且高于2020年疫情期間水平。更重要的是，財政政策導向開始有所轉變，從過去側重基建投資的“投資于物”模式，部分轉向支持消費、民生的“投資于人”：包括發(fā)行3000億元超長期特別國債支持消費品以舊換新，實施個人消費貸款貼息、每孩每年3600元育兒補貼，推進學前教育免費等民生舉措。此外，5000億元特別國債的發(fā)行用于補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本，為金融系統(tǒng)穩(wěn)定提供了有力支撐。

然而，2025年的貨幣政策基調整體偏保守。盡管2024年中央經濟工作會議明確“適度寬松的貨幣政策”導向，但2025年政策利率只下降了10個基點。由于通脹水平很低，實際利率仍處于較高水平。例如，十年期國債的名義收益率從2023年以來持續(xù)下降，但剔除通脹后的實際收益率高于過去十年的平均水平；又例如，剔除通脹后的實際貸款利率與過去十年的平均水平持平，然而同期實際GDP增速顯著下滑 ——這意味著盡管經濟體平均回報率下降，實際借款利率并未相應下行。這顯示貨幣政策并未明顯發(fā)揮“逆周期”調節(jié)的作用。

二、政策爭議：促進物價回升與貨幣政策的困境

中國的財政政策在促進經濟增長和物價回升中應當發(fā)揮關鍵作用，但對于貨幣政策寬松的有效性、必要性，各界仍存在較大爭議，主要集中在三個核心問題：

（一）爭議一：物價持續(xù)低迷能否自我修復？

部分觀點認為，物價低迷是經濟結構調整的階段性現(xiàn)象，隨著市場自發(fā)調節(jié)，經濟可逐步走出低通脹。但國際經驗不支持這一判斷。

從理論邏輯看，物價持續(xù)低迷是產出缺口為負的直接體現(xiàn)，長期產出缺口為負會對經濟造成不可逆損害。通縮環(huán)境下，債務人實際債務負擔加重，會延長經濟去杠桿周期，抑制投資和消費；同時，物價下跌容易與工資形成螺旋式下行——企業(yè)利潤受損難以提高工資，居民收入增長放緩導致消費意愿減弱，最終形成“物價不漲—工資停滯”的惡性循環(huán)。

日本的教訓尤為深刻：其居民通脹預期長期錨定在零，企業(yè)不敢提價，員工工資增長乏力，形成了零通脹的均衡，即便經過多年政策調節(jié)，也難以有效打破。中國已出現(xiàn)類似苗頭，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示城鎮(zhèn)單位平均工資增速從2021年以來顯著下滑，與物價低迷走勢高度吻合。更關鍵的是，通脹的一個重要決定因素是“對未來通脹的預期”，因此通脹具有“自我實現(xiàn)的預言”效應：一旦企業(yè)和居民形成“物價不漲”的固化預期，就會推遲消費、減少投資，導致預期變?yōu)楝F(xiàn)實。而預期的扭轉往往很困難；日本、歐洲在近幾年走出長期低通脹，主要依賴疫情與地緣政治造成的外部沖擊，這也印證了市場自發(fā)調節(jié)難以打破低通脹均衡的現(xiàn)實。

（二）爭議二：供強需弱環(huán)境下，貨幣寬松是否會加劇產能過剩與物價下跌？

人民銀行在2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出，在側重投資、保障供給的發(fā)展模式下，增加貨幣供給可能導致產能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求矛盾，反而不利于物價回升。部分學者也認為，中國投融資結構失衡，寬松貨幣更多流入生產部門而非居民部門，可能進一步加劇供給過剩與消費不足。

這一觀點需要客觀辯證看待。不可否認，市場扭曲會影響貨幣政策傳導效率——部分國企預算軟約束、僵尸企業(yè)存在等問題，可能導致資金流入低效部門，加劇局部產能過剩。但這并非整體通縮的根源，也不能因此否定擴張性貨幣政策的整體效果：

首先，投資本身是總需求的重要組成部分。認為“寬松推動投資會加劇供給過剩”的假設，是建立在資金大量流入預算軟約束的部門的基礎上，但這一情況已顯著改善：地方政府曾經是主要的預算軟約束部門，但在化債推進以后已經成了加劇緊縮的源頭。與此同時，局部行業(yè)產能過剩問題不足以引發(fā)整體通縮，部分行業(yè)的惡性競爭應通過行業(yè)性監(jiān)管政策解決，貨幣政策應聚焦整體物價水平，不能因局部問題束縛總量調節(jié)的手腳。

其次，貨幣寬松對居民部門的惠及，不應體現(xiàn)在“新增居民貸款規(guī)模”，更要重視利率下降給居民帶來的減負效應。從國際經驗來看，房價大幅下跌后居民部門去杠桿是正常的過程，目前中國居民部門正處于去杠桿周期，房貸余額占GDP比重已從2020年33%降至目前的27%。對于存量房貸持有者而言，降息可顯著減輕債務負擔——當前銀行體系個人住房貸款余額約37萬億元，若房貸利率下降100個基點，每年可為居民節(jié)省利息支出約3700億元。

（三）爭議三：寬松的貨幣政策壓縮銀行利息差是否危及金融穩(wěn)定？

制約央行進一步降息的關鍵因素，是對銀行凈息差（NIM）收窄的擔憂。過去十年，中國商業(yè)銀行凈息差從2015年的2.5%逐步收窄至2025年的1.4%，而利潤是銀行補充核心一級資本的主要來源，息差收窄引發(fā)了對銀行財務穩(wěn)健性的關切。

但這一擔憂存在兩個認知誤區(qū)：

第一，低利率環(huán)境并不必然導致凈息差極度壓縮。美國2008年后實施了七年零利率政策，銀行業(yè)仍保持3%以上的凈息差；而在2002-2006年加息周期中，美國銀行業(yè)凈息差反而從4%降至3.5%。凈息差本質上反映銀行的風險定價能力——通過提高風險溢價覆蓋實體風險。中國當前利率體系存在扭曲，部分企業(yè)貸款利率甚至低于國債利率，這并非低利率政策的必然結果，而是貨幣政策體系碎片化等多重因素導致的。

第二，凈息差的“安全底線”并非絕對。跨國比較顯示，過去十年歐元區(qū)銀行凈息差維持在1.4%-1.6%，日本更是低至0.5%-0.7%，均未引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。日本銀行能夠承受極低息差的關鍵，是其在20世紀90年代銀行業(yè)危機后，通過財政資金補充銀行資本金，徹底處置不良資產，修復了資產負債表。中國2025年發(fā)行特別國債補充國有大行資本，正是朝著這一方向邁進，但仍需進一步解決潛在不良資產問題。

更值得警惕的是，通過維持高息差保障銀行利潤的做法，會造成交叉補貼——讓優(yōu)質借款人補貼低效企業(yè)，模糊貨幣政策與金融穩(wěn)定的職能邊界。金融穩(wěn)定應依靠宏觀審慎監(jiān)管與風險處置機制實現(xiàn)，而非犧牲貨幣政策的獨立性。

三、對貨幣政策促進物價合理回升的政策建議

為確保“十五五”期間經濟增速維持在合理區(qū)間、實現(xiàn)2035年人均國內生產總值達到中等發(fā)達國家水平的目標，必須著力防止經濟長期運行在潛在產出水平之下、對潛在增長率造成永久性損害。展望2026年，經濟運行面臨的挑戰(zhàn)依然顯著。推動物價合理回升，縮小產出缺口，應是當前宏觀政策的核心任務，需要財政政策與貨幣政策高效協(xié)同。其中，貨幣政策需突破當前困境，發(fā)揮更大作用。為此，提出以下四點政策建議：

（一）將“促進物價合理回升”明確貨幣政策的“首要”目標：

當前貨幣政策受限的關鍵，在于目標模糊性導致政策立場易受干擾。應從三個層面明確目標定位：

一是將“促進經濟穩(wěn)定增長、物價合理回升”確立為貨幣政策“首要”目標。2025年中央經濟工作會議將其列為“重要考量”，建議提升至“首要”目標的高度，避免因多重目標沖突影響政策立場。

二是設定有約束力的通脹目標。2025年兩會將通脹目標從3%以內下調至2%，這一調整更為務實，應將其作為具有約束力的政策指標。政府部門（包括央行）需作出明確承諾并采取切實行動，避免市場形成長期低通脹預期。

三是回歸總量政策定位。貨幣政策的核心職責是應對通脹這一宏觀全局性問題，部分行業(yè)產能過剩應通過行業(yè)監(jiān)管、信貸結構調控等手段解決，不能成為制約總量政策的因素。

（二）貨幣政策應著力于降低無風險利率，淡化對數(shù)量指標的關注。

貨幣政策應從側重信貸規(guī)模等數(shù)量管理，轉向以利率調節(jié)為核心的價格型調控，具體包括：

一是進一步降低短期無風險利率。當前中國短期無風險利率仍有較大下降空間，降低銀行間市場政策利率，可推動存款利率下行，降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力，同時有效降低企業(yè)融資成本。

二是淡化對信貸數(shù)量指標的考核。在房地產下滑、居民去杠桿的背景下，信貸增速放緩是正常周期性現(xiàn)象，不應將其等同于貨幣政策失效。數(shù)量型信貸擴張容易導致銀行承擔過度風險，反而不利于金融穩(wěn)定與資源優(yōu)化配置。

三是重視存量債務的利率調整。針對居民房貸、企業(yè)存量貸款等，可通過市場化方式推動利率下行，緩解債務—通縮循環(huán)。

（三）鼓勵銀行差異化競爭，避免考核指標同質化和僵化。

當前銀行業(yè)務模式高度趨同、考核指標同質化，削弱了銀行風險定價能力，影響貨幣政策傳導效率。應著力優(yōu)化政策環(huán)境：包括減少行業(yè)性考核指標、鼓勵差異化競爭。過多的行業(yè)導向型考核（如特定領域信貸增長要求），會導致信貸資源過度集中，加劇風險集聚。鼓勵銀行根據(jù)自身稟賦、客戶基礎和風險偏好開展差異化競爭，為銀行拓展自主風險定價空間創(chuàng)造條件。銀行自主風險定價機制的形成，也是利率市場化改革的關鍵環(huán)節(jié)。

（四）厘清“物價穩(wěn)定”與“金融穩(wěn)定”的政策邊界

人民銀行應在貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱框架下，明確劃分物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大目標的政策邊界，物價穩(wěn)定職能歸貨幣政策，金融穩(wěn)定職能回歸宏觀審慎管理體系。銀行凈息差收窄、匯率波動、銀行間市場風險等問題，應通過完善宏觀審慎工具箱、強化金融監(jiān)管、建立健全風險處置框架來應對，而非依賴貨幣政策調控。人民銀行應進一步豐富宏觀審慎工具箱，強化其識別與預防金融風險的能力，從而將貨幣政策從金融穩(wěn)定目標中解放出來，專注于穩(wěn)增長與穩(wěn)物價。

整理：白堯 | 編輯：王賢青