藥明康德“賣(mài)子求生”？不，它正在下一盤(pán)更大的棋

GLP-1減肥藥賣(mài)瘋了，帶動(dòng)整個(gè)多肽產(chǎn)業(yè)鏈火到不行，ADC（抗體偶聯(lián)藥物）領(lǐng)域融資和并購(gòu)不斷，被譽(yù)為抗癌藥的“明日之星”。

就在這波產(chǎn)業(yè)熱潮里，中國(guó)CXO（醫(yī)藥外包）龍頭藥明康德，卻干了一系列讓人有點(diǎn)“看不懂”的操作，它開(kāi)始頻繁出售手里的資產(chǎn)和股權(quán)。

2026年1月，藥明康德發(fā)了份炸眼的業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)約191.5億，同比暴漲102.65%！但仔細(xì)一看，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)是132.4億，增長(zhǎng)32.56%。一個(gè)天上，一個(gè)地下，中間差著近60億的利潤(rùn)，哪來(lái)的？

答案是：賣(mài)出來(lái)的。2025年，藥明康德通過(guò)出售子公司股權(quán)等操作，獲得了近56億的凈收益。

這就讓人納悶了：堂堂行業(yè)老大，又不缺錢(qián)，干嘛要“變賣(mài)家產(chǎn)”來(lái)裝扮利潤(rùn)表？

是短期困難，還是另有深意？

“靚麗”財(cái)報(bào)背后的“水分”與“遠(yuǎn)見(jiàn)”。

先看那份驚人的業(yè)績(jī)預(yù)告。

凈利潤(rùn)翻倍，這放在任何市場(chǎng)都是重磅利好。但資本市場(chǎng)的“老司機(jī)”們都明白，看利潤(rùn)不能光看總數(shù)，得拆開(kāi)看扣非凈利潤(rùn)，也就是剔除那些賣(mài)資產(chǎn)、政府補(bǔ)貼等一次性收益后，真正靠日常經(jīng)營(yíng)賺來(lái)的錢(qián)。

藥明康德的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是32.56%，雖然也很不錯(cuò)，但跟102%的總增速一比，差距就出來(lái)了。這巨大的“增速差”主要就來(lái)自于它2025年“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”的成果。

那么問(wèn)題來(lái)了，它賣(mài)了啥？為啥要賣(mài)？

藥明合聯(lián)是藥明系里專(zhuān)門(mén)做ADC藥物研發(fā)外包的子公司，乘著ADC的東風(fēng)，股價(jià)和估值都挺高。藥明康德是它的控股股東之一。2025年，藥明康德開(kāi)始陸續(xù)減持這家“明星子公司”的股份。

這操作有點(diǎn)反直覺(jué)吧？

正值風(fēng)口，不應(yīng)該緊緊攥在手里等著升值嗎？但藥明康德的想法不一樣。藥明康德自己的核心主業(yè)是小分子藥和TIDES（包括多肽、寡核苷酸）的研發(fā)生產(chǎn)外包。藥明合聯(lián)做的是生物藥的偶聯(lián)部分，兩者雖有協(xié)同，但業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度沒(méi)那么高。對(duì)藥明康德來(lái)說(shuō)，持有它的股份更像一筆財(cái)務(wù)投資，放在賬上好看，但對(duì)實(shí)際的主營(yíng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)有限。

選擇在高點(diǎn)減持，能把紙面富貴變成實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。更關(guān)鍵的是，在國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，減持一家生物藥屬性更強(qiáng)的公司，也能在一定程度上降低集團(tuán)整體可能面臨的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這叫高位變現(xiàn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

2025年10月，藥明康德宣布以28億對(duì)價(jià)，把旗下做臨床研究（CRO）和現(xiàn)場(chǎng)管理（SMO）的兩家子公司（康德弘翼、津石醫(yī)藥）100%股權(quán)賣(mài)給了高瓴資本。

這筆交易更值得琢磨。2024年，這塊業(yè)務(wù)收入約18億，占公司總營(yíng)收不到5%。2025年前三季度，這兩家公司合計(jì)才給藥明康德貢獻(xiàn)了不到8700萬(wàn)的凈利潤(rùn)。但一賣(mài)掉，直接就在2025年12月給公司報(bào)表里增加了14.34億的投資收益！

用一塊營(yíng)收占比小、利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限的業(yè)務(wù)，換來(lái)一大筆可以自由支配的現(xiàn)金，這筆賬，藥明康德算得很清。

看到這，你可能還有一個(gè)疑問(wèn)：藥明康德缺這點(diǎn)錢(qián)嗎？

答案是根本不缺。截至2025年9月底，公司賬上趴著的現(xiàn)金及隨時(shí)能變現(xiàn)的短期資產(chǎn)高達(dá)330億元，比年初多了130多億。資產(chǎn)負(fù)債率也只有24%左右，財(cái)務(wù)健康得很。

既然不差錢(qián)，它這么急著回籠資金，到底想干嘛？答案藏在它的核心主業(yè)里。

不是靠“等訂單”，而是靠“造漏斗”。

要理解藥明康德賣(mài)資產(chǎn)的邏輯，必須先看懂它安身立命的根本——CRDMO模式。

CXO行業(yè)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是給制藥公司做研發(fā)和生產(chǎn)外包的。產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，從最早期的藥物發(fā)現(xiàn)（R），到后期的工藝開(kāi)發(fā)（D），再到大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)（M）。很多公司只專(zhuān)精其中一個(gè)環(huán)節(jié)，比如有的只做臨床研究（CRO），有的只做生產(chǎn)（CMO/CDMO）。

但藥明康德是行業(yè)里罕見(jiàn)的“全能選手”，它打通了從R到D再到M的全鏈條。它自己用一個(gè)著名的“漏斗模型”來(lái)比喻這個(gè)模式：最上面是大量早期的藥物發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目，隨著項(xiàng)目推進(jìn)，一部分會(huì)成功進(jìn)入下一個(gè)開(kāi)發(fā)階段，像漏斗一樣層層篩選，最后少數(shù)能到達(dá)商業(yè)化生產(chǎn)階段。

這個(gè)模式牛在哪？

牛在“確定性”和“主動(dòng)權(quán)”。普通CXO公司，很多是靠接外部的大商業(yè)化訂單。這就有個(gè)問(wèn)題：你得先砸重金建好產(chǎn)能，然后去市場(chǎng)上搶單子。萬(wàn)一產(chǎn)能建好了，單子沒(méi)搶到，或者客戶(hù)項(xiàng)目失敗了，產(chǎn)能就閑置了，前期投入全打水漂。

藥明康德不一樣。它的訂單是從自己“漏斗”里自然生長(zhǎng)出來(lái)的。它早期介入成千上萬(wàn)個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，陪著客戶(hù)從小分子一路走到上市。哪個(gè)項(xiàng)目有苗頭、快到商業(yè)化階段了，它比誰(shuí)都清楚。這樣一來(lái)，它就可以根據(jù)明確的內(nèi)部項(xiàng)目需求，去精準(zhǔn)地規(guī)劃、建設(shè)產(chǎn)能。相當(dāng)于“手里有糧，心里不慌”，產(chǎn)能利用率自然就高，風(fēng)險(xiǎn)也低。

數(shù)據(jù)最有說(shuō)服力：2025年前三季度，藥明康德從早期研發(fā)（R）成功轉(zhuǎn)化到開(kāi)發(fā)階段（D）的項(xiàng)目有250個(gè)，開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)（D&M）階段新增加的項(xiàng)目有621個(gè)。更關(guān)鍵的是，它在手訂單總額已經(jīng)達(dá)到598.8億元。這些訂單，大部分都是通過(guò)這個(gè)“漏斗”自己孕育出來(lái)的，而不是臨時(shí)從市場(chǎng)上去血拼來(lái)的。

賣(mài)資產(chǎn)的錢(qián)去哪了？全力押注“核心中的核心”。

現(xiàn)在我們把兩條線串起來(lái)了，藥明康德出售的，是那些與自身全鏈條CRDMO核心戰(zhàn)略協(xié)同度不高，或者增長(zhǎng)潛力、盈利能力相對(duì)有限的業(yè)務(wù)（比如獨(dú)立性較強(qiáng)的ADC外包、利潤(rùn)率較低的臨床CRO）。

它通過(guò)出售這些“非核心”或“邊緣”資產(chǎn)，回收了大量資金。

那么，這些巨額現(xiàn)金，最終流向了哪里？

答案是：全部用于加固核心主業(yè)的護(hù)城河，全球產(chǎn)能建設(shè)，尤其是小分子和TIDES的產(chǎn)能。

這正好呼應(yīng)了當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)：GLP-1減肥藥（屬于多肽藥物）引爆的TIDES（寡核苷酸和多肽）浪潮，以及永遠(yuǎn)需求旺盛的小分子創(chuàng)新藥。

藥明康德在這兩個(gè)領(lǐng)域的布局，堪稱(chēng)“先知先覺(jué)”：

早在GLP-1還沒(méi)火出圈的2011年，公司就開(kāi)始布局多肽。2018年就整合成立了專(zhuān)門(mén)的TIDES事業(yè)部。當(dāng)市場(chǎng)需求爆發(fā)時(shí)，它的產(chǎn)能準(zhǔn)備已經(jīng)走在前面。2025年9月，公司多肽固相合成反應(yīng)釜總體積已提升至10萬(wàn)升，就是為了抓住這波歷史性機(jī)遇。

小分子藥仍然是創(chuàng)新藥的基石。藥明康德持續(xù)在全球擴(kuò)張小分子藥的研發(fā)和生產(chǎn)基地，比如在瑞士、美國(guó)等地?cái)U(kuò)建高端制劑產(chǎn)能，確保能服務(wù)全球最前沿的研發(fā)需求。

從2022年到2025年三季度，藥明康德累計(jì)資本開(kāi)支巨大，在建工程余額高達(dá)58.48億元，這些錢(qián)主要就是砸向了這些核心產(chǎn)能的建設(shè)。賣(mài)資產(chǎn)回籠的現(xiàn)金，正好可以支持這些長(zhǎng)期、重資產(chǎn)的戰(zhàn)略投入，讓公司不用過(guò)分依賴(lài)借貸，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更穩(wěn)健。

對(duì)于這一系列重大的資產(chǎn)騰挪與戰(zhàn)略聚焦，公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)李革博士有著清晰的論斷。他曾在內(nèi)部強(qiáng)調(diào)：“一家公司的資源永遠(yuǎn)是有限的，真正的戰(zhàn)略不是選擇做什么，而是決定不做什么。我們必須把所有的能量，聚焦在最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、最能創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的核心賽道上。今天所做的優(yōu)化，是為了明天更專(zhuān)注地奔跑。”

這番話，無(wú)疑給市場(chǎng)和團(tuán)隊(duì)吃了一顆定心丸，眼前的資產(chǎn)出售不是斷臂求生，而是為了強(qiáng)身健體，是為了在未來(lái)的醫(yī)藥創(chuàng)新馬拉松中跑得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)。

言西認(rèn)為藥明康德這波操作，絕不是財(cái)務(wù)上的短期行為，而是一場(chǎng)深思熟慮的“戰(zhàn)略瘦身”和面向未來(lái)的“生態(tài)卡位”。

這是從“大而全”到“精而強(qiáng)”的主動(dòng)進(jìn)化。過(guò)去，通過(guò)并購(gòu)和內(nèi)生增長(zhǎng)，藥明康德搭建了一個(gè)龐大的生態(tài)。

但在當(dāng)前復(fù)雜國(guó)際環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下，“全能”有時(shí)意味著“包袱重”和“焦點(diǎn)模糊”。通過(guò)剝離非核心或相對(duì)弱勢(shì)的業(yè)務(wù)，公司能夠?qū)⒐芾砭Α①Y本資源全部?jī)A注到最具統(tǒng)治力的CRDMO主航道上。這就像修剪樹(shù)木，剪掉多余的枝杈，主干才能長(zhǎng)得更粗壯，吸收更多陽(yáng)光。

出售臨床CRO業(yè)務(wù)給頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)高瓴，是個(gè)妙棋。臨床研究人力密集、區(qū)域性強(qiáng)，且受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管政策影響大。藥明康德借此更輕盈地聚焦在自己技術(shù)、資本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)最強(qiáng)的研發(fā)端和生產(chǎn)端。而高瓴則可以利用資本和資源，獨(dú)立將該業(yè)務(wù)發(fā)展得更好。這實(shí)現(xiàn)了雙贏，也讓藥明康德更符合“全球化高端研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)”的定位。

通過(guò)重金投入TIDES和高端小分子產(chǎn)能，藥明康德正在構(gòu)筑一道對(duì)手短期內(nèi)難以逾越的壁壘。當(dāng)全球藥企，無(wú)論是巨頭還是生物科技初創(chuàng)公司（“長(zhǎng)尾客戶(hù)”），想要研發(fā)下一代減肥藥、抗癌藥時(shí)，它們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在化學(xué)合成、工藝開(kāi)發(fā)、大規(guī)模生產(chǎn)這個(gè)環(huán)節(jié)，藥明康德幾乎是最優(yōu)、有時(shí)甚至是唯一的選擇。這種基于技術(shù)和產(chǎn)能的“硬綁定”，比任何合同都牢固。

當(dāng)然，挑戰(zhàn)同樣存在。如此大規(guī)模的戰(zhàn)略收縮，需要極強(qiáng)的內(nèi)部執(zhí)行力和業(yè)務(wù)銜接能力，確保出售業(yè)務(wù)不影響剩余核心業(yè)務(wù)的客戶(hù)服務(wù)。此外，將寶押在幾個(gè)核心領(lǐng)域，也意味著公司業(yè)績(jī)與這些領(lǐng)域的景氣度綁定更深，需要承受相應(yīng)的周期波動(dòng)。

但總而言之，藥明康德的“賣(mài)”，是為了更狠地“買(mǎi)”，買(mǎi)入更確定的未來(lái)。

它不是在拆東墻補(bǔ)西墻，而是在重構(gòu)資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表，用今天的現(xiàn)金和股權(quán)，置換明天更堅(jiān)固的產(chǎn)業(yè)地位。在全球醫(yī)藥創(chuàng)新鏈條中，它正從一個(gè)龐大的“綜合超市”，銳變成一個(gè)不可或缺的“核心零部件超級(jí)工廠”。

這場(chǎng)主動(dòng)的蛻變，或許將為中國(guó)CXO行業(yè)如何在全球新格局下立足，書(shū)寫(xiě)一個(gè)全新的范式。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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