萬科巨虧，職業經理人的挽歌

萬科的多年演變，展示了如果沒有有效的外部監管和所有者約束，公司職業經理人制度會如何走向反面。

撰文丨老鳳

2026年初的深圳，寒意襲來。中國房地產曾經的標桿、連續三十年盈利的模范生萬科，在短短幾天內向市場遞交了兩份足以載入金融史冊的“生死狀”。

第一份是來自第一大股東深鐵集團的“續命錢”。

1月27日，萬科A公告稱，深鐵集團向公司提供不超過23.6億元借款，利率低至每筆提款日前一工作日LPR減66個基點。在房企融資利息普遍掛高、甚至借貸無門的當下，深鐵以近乎“倒貼”的姿態，試圖拉住懸崖邊緣的萬科。

第二份則是觸目驚心的財務報表。

1月30日，萬科發布2025年業績預告：歸母凈利潤預計虧損約820億元，扣非后凈利潤虧損約800億元，這也是A股歷史上單年最大虧損。

與此同時，萬科正式承認走向債務展期，涉及本金約68億元，而2026年7月底前，還有112.6億元的剛性兌付壓頂。

這不僅是一個行業的周期性衰退，更像是一場關于“職業經理人控制權”的制度性幻滅。

01

萬科的宿命，早在1988年那場著名的股權改造中就已埋下伏筆。

彼時，王石放棄了原本可以持有的40%職工股中的個人部分。他的初衷是基于一種樸素而又超前的“職業經理人理想”：他認為通過建立現代企業制度，依靠職業素養而非股權控制，同樣能管好公司。王石曾自豪地說：“如果不稱職，董事會隨時可以讓我走。”

這種“無主之物”的狀態，在萬科高歌猛進的二十多年里，被神話為“萬科模式”。然而，股權高度分散導致了權力的某種真空。當王石逐漸隱居幕后、流連于山峰與講壇時，萬科的經營大權實際上滑向了一個由郁亮、祝九勝等職業經理人組成的閉環團隊。

在資本市場上，沒有大股東監督的職業經理人，就像沒有牧羊人的羊群。所謂的“信托責任”，在巨大的利益誘惑面前，往往顯得弱不禁風。

王石的自信，最終被證明是對人性貪婪的低估，以及對外部監管環境的過度樂觀。

02

當經理人團隊掌握了公司的絕對話語權，卻又不持有足以分紅的股權時，一種名為“補償性攫取”的心理難免會暗暗滋生。

職業經理人團隊最核心的斂財邏輯，被隱藏在錯綜復雜的財務報表和體外循環中。

例如，根據煙臺百潤等合作方的實名舉報，萬科在項目開發中普遍采用了一種“影子銀行”模式。以煙臺“西雅圖項目”為例，該項目地上建筑面積達12萬方，正常資本金需求應在1.5億元以上，但萬科注冊的項目公司資金僅為1200萬元。

利潤是如何被搬走的？據媒體公開報道，方式無非有以下幾種——

體外資金池：通過集團層面的資金池，將全國數千個項目的沉淀資金歸集起來。這些本屬于各項目公司（包括合作方權益）的錢，被統一調配。

高息借款“剝削”：當具體項目需要用錢時，并不直接注資，而是由其“體外財務公司”發放高息貸款。在房子還沒賣出去、合作方還沒看到利潤的時候，管理層已經通過利息名義，將大筆資金抽回集團或指定的利益賬戶。

結構化跟投計劃：大力推行“項目跟投”。明面上是共擔風險，但如今復盤，這被懷疑是利用精妙的結構設計，讓管理層資金通過資金池嵌套，享受優先回撥和高額利息等紅利。

數據不會騙人。在萬科股價長期低迷、股東權益縮水的年份里，萬科的高管薪酬和跟投收益卻始終維持在行業頂端。這種“公司虧損、高管吃飽”的怪現狀，正是經理人控制權失控的典型特征之一。

03

回顧2015年的“寶萬之爭”，我們能看到職業經理人對權力的極度保護。

當年，賣蔬菜起家的姚振華拿著前海人壽的錢舉牌萬科。王石公開表示“不歡迎野蠻人”，理由是寶能的“信用不夠”、出身“low”。

回頭來看，姚振華是一個資本獵手，如果他入主萬科，要做的第一件事必然是審計。對于那些習慣了體外循環、關聯交易和利益輸送的職業經理人來說，姚老板不是來投資的，更像是來“開箱驗貨”的。

如果賬目經不住查，這群名校精英、財務高手將面臨的不僅是職業生涯的終結，更可能是法律的嚴懲。

姚振華應該感謝王石的阻擊。如果當年寶能真的接盤了萬科，現在面臨820億虧損和千億債務黑洞的人，就是姚振華。

04

2025年的820億巨虧，應該說是萬科對過去職業經理人“權力任性”的總結算。

萬科解釋稱巨虧是由于地價高、毛利低以及資產減值。但這背后隱藏著兩個致命事實——

激進拿地的惡果：郁亮早在2018年就喊出“活下去”的口號，但在實際操作中，萬科卻在2019—2021年間搶奪了不少高價地王。這種“言行不一”說明，管理層很有可能是為了維持規模、維持跟投收益，不惜動用資產去博取概率極小的增長。

經營性業務的黑洞：萬科近年來大舉進軍長租公寓、物流、商業，這些業務在扣除折舊后大面積虧損。現在要問的是，這些非主業投資，有多少是真正的戰略布局，又有多少成了利益輸送的掩體？

目前，萬科的交付壓力依然巨大。2025年雖然完成了11.7萬套保交樓，但背后是犧牲了幾乎所有的流動性。現在的萬科，正處于一種“借新還舊斷裂”的窘境。

05

萬科曾經代表了中國企業的治理高度，現在它代表了公司職業經理人權力的失控廣度。

從理想主義的王石，再到郁亮、祝九勝，萬科的多年演變，展示了如果沒有有效的外部監管和所有者約束，公司職業經理人制度會如何走向反面。

對此，長期以來擁有國資背景的萬科，應該給公眾一個說法。國家和人民的錢，不應該為某些職業經理人的貪婪盛宴買單。

如今，我們需要看到的，是一場徹底的、去腐生肌的審計。萬科巨額的虧損，不能只是一串數字，它應該是一份問責的清單。

*本文為冰川思想庫原創文章，未經授權禁止轉載，否則追究相關法律責任