國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人，終于看到了達(dá)芬奇的雛形

近日，直覺外科公司公布了2025Q4財(cái)報(bào)，熟悉手術(shù)機(jī)器人行業(yè)的投資者或許清楚，憑借著“達(dá)芬奇”那堪比印鈔機(jī)般的商業(yè)模式，直覺外科總是能夠帶來“穩(wěn)如老狗”式的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，miss幾乎是鮮有發(fā)生的，beat華爾街的預(yù)期才是常態(tài)。

本次也不例外，2025全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.65億美元，同比增長(zhǎng)20.50%，毛利率66.00%，連續(xù)20年毛利率穩(wěn)定在65%以上；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.56億美元，同比增長(zhǎng)22.97%，凈利率28.58%。全年新增達(dá)芬奇腔鏡手術(shù)機(jī)器人裝機(jī)量1204臺(tái)，累計(jì)裝機(jī)量達(dá)11,106臺(tái)；全年新增Ion支氣管鏡機(jī)器人190臺(tái)，累計(jì)裝機(jī)量達(dá)995臺(tái)。

圖片說明：直覺外科2025Q4業(yè)績(jī)亮點(diǎn)，數(shù)據(jù)來源于直覺外科2025Q4財(cái)報(bào)

值得注意的是，由于美敦力、強(qiáng)生等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難成氣候，華爾街已經(jīng)習(xí)慣了達(dá)芬奇在全球范圍內(nèi)近乎壟斷的競(jìng)爭(zhēng)地位，因此在過去公司的Earnings Call中，華爾街的關(guān)注點(diǎn)主要聚焦于新品放量節(jié)奏、市場(chǎng)潛力、FDA許可、財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)等問題，然而在本次的Earnings Call中，華爾街已經(jīng)明顯開始關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)問題。

例如，摩根大通分析師明確表達(dá)了關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)憂慮，盡管直覺外科表示對(duì)達(dá)芬奇中國(guó)市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)非常有信心，但仍然承認(rèn)了中國(guó)手術(shù)機(jī)器人企業(yè)不斷增加、國(guó)產(chǎn)替代偏好的變化、以及價(jià)格戰(zhàn)愈發(fā)激烈等方面的客觀事實(shí)。

圖片說明：直覺外科在回答關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)問題，數(shù)據(jù)來源于直覺外科2025Q4 Earnings Call

事實(shí)也的確如此，截止2025年12月31日，MedRobot基于中國(guó)（不含港澳臺(tái)）公立醫(yī)院公開中標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：2025年全年公立醫(yī)院公示的腔鏡手術(shù)機(jī)器人中標(biāo)累計(jì)90臺(tái)，涉及9家廠商；達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人仍然占比最大，達(dá)43臺(tái)；在國(guó)產(chǎn)品牌中，精鋒醫(yī)療-B(02675.HK)、微創(chuàng)機(jī)器人-B(02252.HK)分別中標(biāo)16臺(tái)和11臺(tái)，分別位列第二名和第三名，更重要的是，以中標(biāo)臺(tái)數(shù)計(jì)算，2025年國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過了50%。

圖片說明：2025年全年公立醫(yī)院公示的腔鏡手術(shù)機(jī)器人中標(biāo)情況，數(shù)據(jù)來源于MedRobot

神奇的達(dá)芬奇

在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫高潮階段于納斯達(dá)克上市的直覺外科，從來都是華爾街的“心肝寶貝”，過去25年，直覺外科累計(jì)上漲了28121%，與超級(jí)明星股特斯拉基本持平，均位列納斯達(dá)克100指數(shù)過去25年漲幅前十。

圖片說明：2000~2025年納斯達(dá)克100指數(shù)成股份漲幅排名，數(shù)據(jù)來源于Wind

除了漲幅驚人外，直覺外科很神奇的一點(diǎn)在于，公司似乎從來沒有出現(xiàn)過“低估值”的時(shí)刻。事實(shí)上，以PE(TTM)為基準(zhǔn)，過去10年，直覺外科估值最低為30.92倍（發(fā)生在2020年3月份美股屢次熔斷期間），最高估值為96.93倍，中位數(shù)為71.42倍。換句話說，直覺外科目前65.64倍的PE(TTM)，在歷史上還是一個(gè)比較低的估值。

圖片說明：直覺外科過去10年的PE(TTM)變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

從業(yè)績(jī)?cè)鏊俳嵌葋砜矗?015~2025年間，直覺外科的歸母凈利潤(rùn)由5.89億美元增長(zhǎng)至28.56億美元，CAGR約為17.10%，按照這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲@然PE/G是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1的，用業(yè)績(jī)?cè)鏊俑邅斫忉尭吖乐挡⒉缓侠怼?/p>

此外，根據(jù)直覺外科2025Q4財(cái)報(bào)，公司還下調(diào)了2026年達(dá)芬奇手術(shù)量的增速指引，從2025年實(shí)際增速18%，下調(diào)至2026年預(yù)期增長(zhǎng)13%~15%，但2025Q4財(cái)報(bào)發(fā)布后公司股價(jià)穩(wěn)定，并未出現(xiàn)所謂殺估值的情況。

圖片說明：達(dá)芬奇全球手術(shù)量預(yù)計(jì)2026年增長(zhǎng)13%~15%，2025年實(shí)際增長(zhǎng)為18%，數(shù)據(jù)來源于直覺外科2025Q4財(cái)報(bào)

換句話說，當(dāng)一家公司的PE長(zhǎng)期偏高（例如超過10年都是如此，且與無風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系也不大），且公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)遠(yuǎn)無法匹配PE時(shí)，那就只有一個(gè)原因可以解釋：公司的估值體系不適合用來PE衡量。

直覺外科的估值邏輯探析

華爾街之所以愿意幾十年如一日，給予直覺外科超高的估值，或許與其獨(dú)特且無與倫比的商業(yè)模式息息相關(guān)：直覺外科賣的不是“達(dá)芬奇”，賣的是“印鈔機(jī)”。

從商業(yè)模式上看，直覺外科首先通過銷售或租賃模式將達(dá)芬奇腔鏡手術(shù)機(jī)器人設(shè)備鋪入醫(yī)院，在此基礎(chǔ)上通過加大手術(shù)機(jī)器人參與的手術(shù)量帶動(dòng)相關(guān)耗材銷售放量，此外還通過提供日常服務(wù)和設(shè)備維保來獲取服務(wù)類收入，三者協(xié)同形成對(duì)醫(yī)院客戶的深度綁定。換句話說，每賣出一臺(tái)達(dá)芬奇，直覺外科可以獲得三部分收入：

第一部分：設(shè)備（System），主要包括各型號(hào)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人設(shè)備的直接銷售及租賃模式創(chuàng)收，設(shè)備單價(jià)在50~250萬美元左右，根據(jù)精鋒醫(yī)療-B在招股書中表述，國(guó)內(nèi)達(dá)芬奇Xi設(shè)備的平均單價(jià)約人民幣2200萬元。

圖片說明：達(dá)芬奇各型號(hào)及單價(jià)，數(shù)據(jù)來源于精鋒醫(yī)療-B招股書

第二部分，耗材及配件（Instruments & Accessories）：主要包括與手術(shù)機(jī)器人設(shè)備相匹配的各類工具耗材，分為一次性專用耗材和多次性專用器械耗材，一次性專用耗材533美元/套（包括機(jī)械臂罩、套管密封蓋等）。多次性專用器械 400~1000美元/件/次，機(jī)械臂耗材使用一定次數(shù)（一般是10次）需要強(qiáng)制性更換，根據(jù)臨床使用情況，每例手術(shù)需專用器械3-7把，平均每例手術(shù)耗材費(fèi)用約為0.5萬美元。

圖片說明：達(dá)芬奇的部分耗材及配件，數(shù)據(jù)來源于平安證券

第三部分，服務(wù)（service）：直覺外科為達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人使用者提供各類服務(wù)，如軟件系統(tǒng)的更新維護(hù)，手術(shù)人員的培訓(xùn)，引入設(shè)備后醫(yī)院日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的咨詢分析等，服務(wù)費(fèi)在每年10~22.5萬美元左右。

直覺外科初期營(yíng)業(yè)收入以設(shè)備為主，設(shè)備收入是靠增量達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人銷售貢獻(xiàn)，隨著設(shè)備保有量提升，收入增速放緩，占比逐漸下降。隨著手術(shù)量提升，耗材和服務(wù)占比大幅提升。2009年耗材和服務(wù)收入首次超過設(shè)備收入，并長(zhǎng)期保持主要收入貢獻(xiàn)地位。截止到2025年，耗材和服務(wù)收入達(dá)75.91億美元，占比高達(dá)75.42%，設(shè)備收入24.74億美元，占比僅24.58%。

圖片說明：直覺外科營(yíng)業(yè)收入拆分，數(shù)據(jù)來源于直覺外科2025Q4財(cái)報(bào)

換句話說，直覺外科每賣出一臺(tái)“設(shè)備”，這臺(tái)“設(shè)備”就會(huì)成為直覺外科未來很多年的“現(xiàn)金牛”。達(dá)芬奇就好像水電站，直覺外科不僅通過建造水電站賺錢，水電站未來的大部分收益還歸直覺外科所有。

這種一次性收入占小頭+經(jīng)常性收入占大頭的商業(yè)模式，毫無疑問帶給了直覺外科長(zhǎng)期、可持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。例如，2022年，達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人銷售額同比下滑0.77%，但耗材收入和服務(wù)收入仍能分別保持13.48%和11.79%的雙位數(shù)同比增長(zhǎng)；2023年達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人銷售額同比無增長(zhǎng)，但耗材收入和服務(wù)收入繼續(xù)保持了21.57%和14.06%的雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)2023年整體營(yíng)業(yè)收入14.49%的雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。

圖片說明：直覺外科2021~2023年?duì)I業(yè)收入拆分，數(shù)據(jù)來源于Wind

因此，PE估值方法不適用于直覺外科，因?yàn)镻E只能反應(yīng)過去（靜態(tài)PE）、當(dāng)期（TTM的PE）、或下一年（動(dòng)態(tài)PE）的業(yè)績(jī)，而不能反應(yīng)單臺(tái)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人在生命周期內(nèi)，給直覺外科創(chuàng)造出來的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

換句話說，直覺外科的估值體系，應(yīng)當(dāng)為：一次性收入估值 + 經(jīng)常性收入估值，其中一次性收入估值指達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人按設(shè)備行業(yè)的估值，經(jīng)常性收入估值指每臺(tái)設(shè)備在生命周期內(nèi)能夠創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

拋開復(fù)雜的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算，從底層邏輯出發(fā)，對(duì)于直覺外科的商業(yè)模式來說，是先有一次性收入，后有經(jīng)常性收入，一次性收入是經(jīng)常性收入的必要條件，因此一個(gè)簡(jiǎn)單但邏輯很正的估值方式是：用總市值除以達(dá)芬奇的存量裝機(jī)量。

截止到2026年1月27日，直覺外科總市值約1875億美元，截止到2025年達(dá)芬奇累計(jì)裝機(jī)量11,106臺(tái)，從而單臺(tái)達(dá)芬奇腔鏡手術(shù)機(jī)器人，對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)的市值約1700萬美元。

在達(dá)芬奇盲區(qū)狂奔的國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人

由于商業(yè)模式相近，且達(dá)芬奇已通過25年的時(shí)間教育過了市場(chǎng)，因此對(duì)于正在快速放量的國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人來說，直覺外科的估值，就是一個(gè)非常好的參照物。

例如，微創(chuàng)機(jī)器人-B近期連續(xù)發(fā)布的兩項(xiàng)自愿性公告。第一個(gè)公告來自于2025年12月24日，公司表示旗下核心產(chǎn)品圖邁腔鏡手術(shù)機(jī)器人于全球范圍內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化訂單超過160臺(tái)，含2025年新增訂單近120臺(tái)。

圖片說明：微創(chuàng)機(jī)器人-B在2025年12月24日的自愿性公告，數(shù)據(jù)來源于公司公告

第二個(gè)自愿性公告來自于2026年1月21日，公司表示旗下核心產(chǎn)品圖邁腔鏡手術(shù)機(jī)器人于全球范圍內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化訂單超過180臺(tái)。從2025年12月24日到2026年1月21日，不到一個(gè)月的時(shí)間實(shí)現(xiàn)了20臺(tái)增量，簡(jiǎn)單線性遞推一下，2026年的增量可能超過200臺(tái)，按單臺(tái)達(dá)芬奇1700萬美元二級(jí)市場(chǎng)估值，可以輕松判斷國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人上市公司的估值是否處在一個(gè)合理區(qū)間。

圖片說明：微創(chuàng)機(jī)器人-B在2026年1月21日的自愿性公告，數(shù)據(jù)來源于公司公告

簡(jiǎn)單來說，一個(gè)確定性很高的變化是，目前已經(jīng)可以在國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人身上，看到達(dá)芬奇的雛形了，因?yàn)閲?guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人正在達(dá)芬奇的盲區(qū)中狂奔，這個(gè)盲區(qū)是無力承擔(dān)達(dá)芬奇昂貴價(jià)格的中亞、南美、非洲、東歐等地區(qū)，也是國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人開啟“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略的第一步。

圖片說明：達(dá)芬奇裝機(jī)分布主要集中在美國(guó)、西歐、日本等消費(fèi)力較強(qiáng)的地區(qū)，數(shù)據(jù)來源于直覺外科2025Q3 Investor Presentation

對(duì)于熟悉出海市場(chǎng)的投資者來說，當(dāng)一家公司或一個(gè)行業(yè)整體打通了出海的路，尤其是已經(jīng)走到了放量階段，這必然意味著資本市場(chǎng)的后續(xù)表現(xiàn)將越來越精彩。