48小時(shí)兩次敲鐘，中國(guó)AI大模型迎來(lái)價(jià)值重估

文丨許佳慧

中國(guó)AI大模型的全球資本之戰(zhàn)，正式打響。

【AI資本競(jìng)速】

48小時(shí)之內(nèi)，港交所的鐘聲，兩度為中國(guó)AI大模型公司敲響。

1月8日，智譜AI率先登陸港交所，成為“全球大模型第一股”；次日，MiniMax緊隨其后，上演“雙雄競(jìng)速”的大戲。

從認(rèn)購(gòu)熱度到上市表現(xiàn)，兩家公司交出的成績(jī)單，都點(diǎn)燃整個(gè)市場(chǎng)的熱情。

上市前，兩家公司的IPO估值均在500億港元左右，勢(shì)均力敵。

募資上，智譜AI以每股116.2港元登場(chǎng)，募資約43.5億港元；MiniMax則以165港元的定價(jià)上限發(fā)行，募資額55.4億港元。

這意味著，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)大模型公司的價(jià)值認(rèn)定，基本一致。

但MiniMax、智譜分別高達(dá)1837倍、1159倍的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，把這份認(rèn)可推向了高潮。

要知道，即便放眼科技行業(yè)，如此火爆的認(rèn)購(gòu)，也穩(wěn)居中等偏上的梯隊(duì)。資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)AI大模型公司的期待，已然拉滿(mǎn)。

真正的分化，則體現(xiàn)在股價(jià)的曲線里。

1月8日，智譜上市盤(pán)中一度“破發(fā)”，卻有驚無(wú)險(xiǎn)“小漲”13%收盤(pán)。接下來(lái)兩天，智譜高舉高打，大漲20.61%、31.4%，且漲勢(shì)越發(fā)兇猛。

而MiniMax則走出了截然不同的“狂飆劇本”。

1月9日剛上市，就上演“一日翻倍”的戲碼，暴漲109%；次日稍作喘息，“小漲”15%。

截止1月12日收盤(pán)，智譜、MiniMax總市值分別為917億、1231億港元。

這背后300億港元市值的差距，則體現(xiàn)出資本市場(chǎng)對(duì)當(dāng)下公司商業(yè)模式的分化與考量。

可巧的是，智譜與MiniMax，商業(yè)模式完全不一樣。

智譜AI主攻B端市場(chǎng)，主打企業(yè)客戶(hù)本地化部署業(yè)務(wù)，走的是“穩(wěn)扎穩(wěn)打”的深耕路線。

MiniMax劍指C端，靠AI應(yīng)用直接觸達(dá)用戶(hù)，旗下產(chǎn)品覆蓋200個(gè)國(guó)家和地區(qū)，積累了2億多用戶(hù)。更驚人的是，其73%的收入來(lái)自新加坡、美國(guó)等海外市場(chǎng)，堪稱(chēng)“出海急先鋒”。

資本市場(chǎng)，恰恰愿意為想象力下注。

MiniMax C端的用戶(hù)規(guī)模和全球潛力，恰好踩中了投資者敏感的興奮點(diǎn)。

所以，有這樣的表現(xiàn)，不足為奇。

最重要的是，兩場(chǎng)IPO，為中國(guó)大模型行業(yè)，注入了一針實(shí)打?qū)嵉摹皬?qiáng)心劑”。

市場(chǎng)用真金白銀證明，投資者愿意為大模型企業(yè)的技術(shù)、生態(tài)和商業(yè)能力買(mǎi)單。

放眼全球，AI資本盛宴，剛剛拉開(kāi)帷幕。

2025年底，軟銀用一則公告，確認(rèn)了對(duì)OpenAI額外225億美元投資交割。這為萬(wàn)億美元（約合6.9萬(wàn)億人民幣）估值的OpenAI沖刺上市，埋下了伏筆。

最近，大模型獨(dú)角獸Anthropic計(jì)劃籌集100億美元，同樣將其估值推至3500億美元（約合2.4萬(wàn)億人民幣）。

國(guó)內(nèi)的競(jìng)速，也并未結(jié)束。

2026年初，另一位重磅玩家Kimi，官宣完成C輪5億美元融資，投后估值直指43億美元（約合310億人民幣）。

這意味著，上市的先行者即便完成了估值錨定，但競(jìng)爭(zhēng)的格局遠(yuǎn)未塵埃落定。

隨后登場(chǎng)的Kimi，會(huì)不會(huì)顛覆市場(chǎng)的想象？

【B端、C端，誰(shuí)主沉浮】

資本市場(chǎng)的邏輯是，一旦上市鐘敲響，審視的維度就會(huì)超越單純的技術(shù)比拼。

畢竟，技術(shù)是底氣，商業(yè)才是王道。

能否勾勒出清晰且富有想象力的商業(yè)圖景，才是投資者最關(guān)心的事情。

而即便面對(duì)同一波AI浪潮，智譜、MiniMax、Kimi，選擇的都是不同的賽道。

先看智譜。

作為B端市場(chǎng)的“深耕者”，它靠著MaaS（模型即服務(wù)）的商業(yè)模式，搭建起“本地化部署+云端API服務(wù)”的雙引擎，主要對(duì)接企業(yè)客戶(hù)的大模型需求。

這份專(zhuān)注換來(lái)的成果，也相當(dāng)扎實(shí)。

在中國(guó)，從互聯(lián)網(wǎng)、公共服務(wù)、電信，到消費(fèi)、電子、零售、媒體……12000家企業(yè)，都選擇了智譜。

更硬核的是，中國(guó)前10大互聯(lián)網(wǎng)公司里，9家都是智譜的用戶(hù)。

這種“綁定頭部、輻射行業(yè)”的打法，成就了其“靠譜”的商業(yè)能力。

而MiniMax則是C端“弄潮兒”，它的商業(yè)潛力藏在豐富的產(chǎn)品矩陣?yán)铩?/p>

從AI虛擬社交應(yīng)用“Talkie/星野”，到視頻生成工具“海螺AI”、MiniMax語(yǔ)音，一個(gè)個(gè)接地氣的產(chǎn)品，積累起全球超2億用戶(hù)。

所以，在投資者眼里，這是兩家財(cái)務(wù)“氣質(zhì)”完全不同的公司。

智譜的核心收入，大部分來(lái)自“本地化部署”，即B端業(yè)務(wù)。

2024年，本地化部署業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了84.5%的收入，當(dāng)年?duì)I收同比增長(zhǎng)約150%至3.1億元；2025年上半年?duì)I收1.9億元，同比增長(zhǎng)325%。

這樣的增長(zhǎng)，既快又穩(wěn)。

MiniMax的絕對(duì)營(yíng)收雖然小于智譜，但增速很猛：

2024年?duì)I收達(dá)3050萬(wàn)美元（約合人民幣2.2億元），同比暴漲782%；2025年前九個(gè)月?tīng)I(yíng)收5340萬(wàn)美元（約合人民幣3.8億元），同比大增174.7%。

這樣的爆發(fā)力，和它上市后狂飆的股價(jià)，簡(jiǎn)直如出一轍。

當(dāng)智譜在B端穩(wěn)扎穩(wěn)打、MiniMax在C端狂飆突進(jìn)，Kimi卻跳出了“非B即C”的二元對(duì)立，試圖走出一條“融合+升級(jí)”的差異化路徑，即：

一邊深耕技術(shù)，沖刺模型和Agent賽道；一邊兼顧B端與C端，試圖開(kāi)辟大模型商業(yè)化的“第三條道路”。

而其商業(yè)化的核心戰(zhàn)略之一，就是聚焦Agent。

2025年6月，Kimi推出了首個(gè)Agent產(chǎn)品——深度研究。

這是基于端到端自主強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)訓(xùn)練的新一代Agent模型，也是一個(gè)專(zhuān)為深度研究任務(wù)而生的Agent產(chǎn)品。

Agent不需要人類(lèi)一步步指揮，就能獨(dú)立完成更加復(fù)雜的任務(wù)，半小時(shí)內(nèi)就交出一份結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繄?bào)告。

以前，AI助手只是一個(gè)嘴炮“顧問(wèn)”；如今，有了Agent加持，能直接落地執(zhí)行。

而Kimi的PPT功能也引入Agent能力，幾乎能達(dá)到準(zhǔn)專(zhuān)業(yè)級(jí)水平。

最關(guān)鍵的是，Kimi Agent的核心優(yōu)勢(shì)，扎根在自主模型上。這為它在B端、C端的商業(yè)化中，提供了技術(shù)支撐。

在C端，Kimi采用“Chat模式免費(fèi)+Agent功能按次數(shù)增值付費(fèi)”的模式：一方面，免費(fèi)的聊天模式吸引大量用戶(hù)使用；另一方面，為專(zhuān)業(yè)用戶(hù)提供深度研究、PPT等專(zhuān)業(yè)功能的使用次數(shù)升級(jí)選項(xiàng)。

在B端，Kimi針對(duì)性推出面向企業(yè)和開(kāi)發(fā)者的API平臺(tái)，不僅提供更高等級(jí)的數(shù)據(jù)安全保障和并發(fā)效率，還有專(zhuān)屬技術(shù)支持和新能力優(yōu)先體驗(yàn)權(quán)，戳中企業(yè)客戶(hù)的核心痛點(diǎn)。

硅谷投資人查馬斯直言，已把大量工作遷到Kimi K2模型。

Kimi創(chuàng)始人、CEO楊植麟在內(nèi)部信中介紹：過(guò)去一年，Kimi海外及國(guó)內(nèi)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)的月環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)170%，海外大模型API收入較9-11月實(shí)現(xiàn)4倍增長(zhǎng)。

但需要客觀看待的是，所有這些成果、數(shù)據(jù)，都僅僅是市場(chǎng)驗(yàn)證的階段性成果。

不論是智譜、MiniMax還是Kimi，當(dāng)下都處在技術(shù)持續(xù)迭代和商業(yè)模式變化的探索期，AI大模型行業(yè)隨時(shí)都將面臨新技術(shù)、新模式的顛覆性沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇不斷交織，這恰是AI大模型行業(yè)的魅力所在。

【無(wú)限戰(zhàn)爭(zhēng)】

在Kimi剛剛完成的C輪融資中，阿里、騰訊、王慧文等老股東，選擇了追加投資。

這讓Kimi當(dāng)下的現(xiàn)金儲(chǔ)備，突破100億人民幣，估值也上升到43億美元。

但AI行業(yè)向來(lái)是“高投入、慢回報(bào)”的賽道，對(duì)商業(yè)化仍在爬坡的企業(yè)來(lái)說(shuō)，即便擁有巨額現(xiàn)金，依然要向行業(yè)巨頭租算力、買(mǎi)流量，燒錢(qián)不止。

可燒錢(qián)的盡頭在哪里，沒(méi)有人知道。

所以，信心與黃金，都很重要。

對(duì)此，楊植麟表示：“我們計(jì)劃，將上市作為手段來(lái)加速AGI，擇時(shí)而動(dòng)，主動(dòng)權(quán)掌握在我們手中。”

這讓智譜和MiniMax的上市，多了一層為行業(yè)探路、試水的意味，試探資本市場(chǎng)究竟如何理解、如何定價(jià)這些仍在快速演進(jìn)的AI大模型公司。

而資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯，也會(huì)反過(guò)來(lái)，影響AI行業(yè)的未來(lái)演進(jìn)，進(jìn)而重塑行業(yè)格局。

目前，行業(yè)的共識(shí)是：Chat之戰(zhàn)已然落幕，Agent“開(kāi)干”不可避免。

但在楊植麟看來(lái)，未來(lái)的模型競(jìng)爭(zhēng)，已超越了參數(shù)、算力這些“硬指標(biāo)”，最終比拼的是品位、世界觀與價(jià)值觀：

“你在這個(gè)模型里注入了什么，它就會(huì)涌現(xiàn)出什么樣的智能。”

這點(diǎn)出了AI的本質(zhì)：技術(shù)是骨架，價(jià)值是靈魂。

但在全球科技博弈的大背景下，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)不限于技術(shù)榜單上的排名，更將是商業(yè)模式、生態(tài)構(gòu)建、全球資源整合的綜合比拼。

對(duì)大模型行業(yè)來(lái)說(shuō)，“全球第一股”的上市不是終點(diǎn)，而是一個(gè)新的開(kāi)端。

一場(chǎng)屬于智能時(shí)代的無(wú)限戰(zhàn)爭(zhēng)，已經(jīng)打響。

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