瑞爾集團持續陷停牌風暴

來源丨21新健康（Healthnews21）原創作品

作者/唐唯珂

編輯/季媛媛

自12月起瑞爾集團停牌的風波持續引發市場關注。

這場突發停牌的導火索，是全球四大會計師事務所之一的羅兵咸永道（普華永道香港）一封落款11月24日的信函——在審閱2025年中期業績時，審計機構發現與創始人鄒其芳關聯的1100萬美元貸款存在“時間與金額高度匹配”的可疑付款，明確要求啟動獨立調查方可推進審閱程序，這直接將這家成立26年的行業龍頭推上風口浪尖。

華南某口腔器械從業者向21世紀經濟報道記者直言，持續面臨集采與信任的雙重考驗下，民營口腔已經進入合規洗牌期，這個節骨眼龍頭公司的一舉一動都備受關注，龍頭企業的生存關系到上下游的各個層面。

1100萬美元關聯貸款的“還款迷局”

公告顯示，引發爭議的核心是瑞爾集團2022年9月向Beier Holdings Limited提供的1100萬美元貸款，而后者由公司創始人、董事長兼CEO鄒其芳全資持有，這是一筆典型的關聯交易。

根據當時的公告，這筆貸款初始期限僅9個月，年利率4.5%，用途為“支持借款人日常運營”。但在隨后三年間，該筆貸款兩度延期，利率上調至5.5%，最新約定的到期日已延至2026年3月。

截至2025年7月，Beier Holdings累計償還本金401萬美元及利息158萬美元，剩余未還本金仍達699萬美元。看似正常的還款節奏，卻在審計師的中期審閱中露出破綻。羅兵咸永道在信函中指出，在借款人還款的同期，瑞爾集團存在多筆向第三方的付款，其時間節點與還款金額均高度吻合，不排除存在“通過第三方循環轉賬掩蓋實際還款能力不足”的可能性。

審計機構明確提出，需額外時間核查這些付款的背景、資金流向及合理性，并建議公司成立由獨立非執行董事組成的調查委員會，這直接導致原定于11月30日前刊發的中期業績被迫延期，股票也因此停牌。

更值得關注的是這筆貸款的擔保變化軌跡，其背后折射出的風險已逐漸顯現。隨著瑞爾集團股價從2023年3月16.02港元的高點一路暴跌，截至停牌前僅報1.83港元，鄒其芳為這筆貸款提供的股份質押也不斷追加。

公告顯示，鄒其芳質押的股份從最初的1483.72萬股，逐步增加至4133.72萬股，占公司總股本比例達7.38%。以停牌前股價計算，這些質押股份的市值僅為7564萬港元（約合967萬美元），已大幅縮水至不及貸款本金。更令市場擔憂的是，2024年7月，瑞爾集團還豁免了借款人約5.3萬美元的違約利息，理由是“維持長期合作關系、優先回收本金”，但這一操作被市場解讀為“創始人還款能力不足，公司被迫妥協”。

“關聯交易本身并非洪水猛獸，但關鍵在于透明度和公允性。”一位資深港股分析師向21世紀經濟報道記者表示，“瑞爾集團這筆貸款不僅多次延期，還存在可疑的同步付款，審計師的質疑合情合理。如果最終查實存在資金循環，那么公司的內部控制和信息披露都存在重大瑕疵，這對上市公司的誠信是致命打擊。”

上市三年市值蒸發87%

對于成立于1999年、擁有“瑞爾齒科”“瑞泰口腔”雙品牌的行業龍頭而言，此次停牌可謂“屋漏偏逢連夜雨”。2022年3月，瑞爾集團頂著“高端民營口腔第一股”的光環登陸港股，發行價為14.6港元，募資6.8億港元，市值一度接近70億港元。但短短三年時間，公司股價持續走低，截至停牌日，市值僅剩10.29億港元，較發行價跌幅達87.48%，較歷史高點跌幅超85%，10萬股東深陷虧損泥潭。

財務數據顯示，瑞爾集團在2019年后連續5個財年虧損，累計虧損超10億元，直至2024財年（截至2025年3月31日）才實現扭虧，歸母凈利潤達2198.9萬元，營收16.88億元。就在停牌前半個月，鄒其芳還在公司2024財年業績發布會上公開表示“盈利是必然結果”，稱集團66%的門店已運營超過6年，成熟診所單店利潤率超30%，并預計2025年中期稅前利潤不少于2000萬元。當時的業績發布會現場，鄒其芳還強調“公司現金流充足，不存在資金壓力”，如今看來，這番言論已顯得頗為尷尬。

光鮮業績背后，關聯資金往來的歷史問題逐漸浮出水面。根據公司招股書及歷史公告發現，此次引發爭議的貸款并非鄒其芳控制的企業與瑞爾集團的首次資金往來。追溯至2017年D輪融資期間，鄒其芳控制的Beier Holdings就曾向瑞爾集團借款1326萬美元，專項用于認購公司股份，形成“借錢買股、質押擔保”的循環模式。

彼時，瑞爾集團正面臨嚴峻的對賭壓力，根據D輪融資協議，若公司未能在2020年底前以不低于10億美元估值完成IPO，投資方有權要求公司或實控人進行股份回購。這或許成為上述操作的深層動因——為了滿足對賭要求，實控人通過關聯借款增持股份，以穩定投資者信心。

“這種‘借錢買股’的操作在Pre-IPO階段并不罕見，但上市后仍持續存在關聯貸款，就容易引發監管和市場的質疑。”一位熟悉醫療行業融資的投行人士向記者表示，“瑞爾集團剛扭虧就遭遇審計追問，說明市場對其盈利真實性和資金管理能力的信任度本就不高，此次事件只是將潛在風險暴露出來。”

行業之困

瑞爾集團的困境并非個例，而是折射出民營口腔行業的普遍挑戰。作為按2020年收入計算的國內高端民營口腔龍頭，瑞爾集團目前在15個城市運營118家門店，擁有近千名牙醫，其中碩士及以上學歷醫生占比超30%，在高端市場具有較強的品牌優勢。但近年來，行業環境已發生顯著變化，種植牙集采的落地成為重要轉折點。

2023年，口腔種植體系統集中帶量采購在全國范圍內落地，平均中選價格降至900余元，較此前市場均價下降超80%。集采落地后，行業進入“以價換量”階段，瑞爾集團也不得不下調種植牙價格，其種植牙數量雖在2024財年增長超50%，但客單價的大幅下降直接傳導至盈利端。財報顯示，2024財年公司種植牙業務毛利率較上一財年下降12個百分點，迫使企業從“擴張搶市場”轉向“提質保利潤”。鄒其芳在業績發布會上也坦言，“集采對高端市場也有影響，公司正在通過提升服務質量和增加增值服務來維持利潤率”。

除了集采帶來的盈利壓力，民營口腔機構還面臨著信任度的考驗。“民營口腔機構的核心競爭力除了醫療資源，就是品牌信任度。”一位長期研究醫療行業的分析師向21世紀經濟報道記者表示，“頭部機構的關聯交易透明度尤為關鍵，因為患者對醫療服務的信任建立在機構合規經營的基礎上，而資本市場對盈利真實性的要求只會更高。瑞爾集團作為行業龍頭，此次事件不僅會影響其自身的品牌形象，還可能引發市場對整個民營口腔行業關聯交易的關注。”

事實上，近年來民營口腔行業已進入洗牌期。據相關數據顯示，2023年全國共有超2000家民營口腔機構注銷，2024年上半年注銷數量已超1000家。集采帶來的價格壓力、醫保控費的持續推進、醫療監管的日益嚴格，都在推動行業向合規化、規模化方向發展。而瑞爾集團此次遭遇的誠信危機，或許將加速這一進程。

“未來，民營口腔機構的競爭將不再僅僅是醫療技術和服務的競爭，更是合規管理和品牌信任的競爭。”上述分析師表示，“那些存在關聯交易不透明、內部控制不健全的機構，將很難在市場中立足。”

目前，瑞爾集團審計委員會已啟動調查程序，任命獨立非執行董事組成調查委員會，并聘請獨立專業顧問協助調查，但未披露調查時間表。根據香港聯交所上市規則，其股份將持續停牌直至中期業績刊發。對于10萬股東而言，這場由1100萬美元貸款引發的調查，不僅關乎短期股價走向，更考驗著這家行業龍頭能否重建市場信任。

在集采深化和監管趨嚴的行業背景下，瑞爾集團的停牌風暴或許只是民營口腔行業合規洗牌的開始。如何平衡盈利增長與合規經營，如何維護品牌信任與投資者信心，將成為所有民營口腔機構必須面對的課題。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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