從水井坊2025年二、三季度的表現(xiàn)，看面對(duì)下行市場(chǎng)的兩種無(wú)奈選擇

經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)白酒行業(yè)的日子不太好過(guò)，今天看了一下三季報(bào)，還真嚇一跳，其中知名白酒中水井坊的跌幅最大，我們就先從他們家看起吧。

2025年前三季度，水井坊的營(yíng)收同比下跌了38%，不管是按全年，還是前三季度看，這都是近年來(lái)破紀(jì)錄的下跌幅度，形勢(shì)確實(shí)是比較嚴(yán)峻的。

水井坊主營(yíng)高中檔白酒，還有少量的其他業(yè)務(wù)，國(guó)外市場(chǎng)的占比為1.6%，絕大部分的營(yíng)收都是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得的。

凈利潤(rùn)的表現(xiàn)就更差了，按年度看，這是從2021年以來(lái)的首次下跌；按前三季度看，2023年前三季度也有過(guò)下跌。不過(guò)當(dāng)年只下跌了3.1%，2025年前三季度可是猛跌七成多；在這一跌之后，已經(jīng)比前七年前三季度都低了。

分季度來(lái)看，2025年一季度還在小幅增長(zhǎng)，形勢(shì)看起來(lái)并無(wú)異常，包括凈利潤(rùn)都相對(duì)穩(wěn)定。二季度形勢(shì)突變，營(yíng)收大跌超三成，還出現(xiàn)了近11個(gè)季度的唯一虧損。三季度是傳統(tǒng)旺季，前兩年一小半的營(yíng)收，一大半的凈利潤(rùn)都是在三季度實(shí)現(xiàn)的；2025年的三季度卻旺季不旺，營(yíng)收猛跌近六成，凈利潤(rùn)跌幅甚至達(dá)到了3/4。

水井坊對(duì)此有沒(méi)有心理準(zhǔn)備呢？應(yīng)該是有所準(zhǔn)備的，但對(duì)如此大的跌幅還是非常意外的。這當(dāng)然不是猜測(cè)，我們后面就會(huì)出示我們從報(bào)表數(shù)據(jù)上找到的一系列證據(jù)。

2025年一季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間為28.3個(gè)百分點(diǎn)，比前兩年同期有明顯提升，表現(xiàn)完全正常，甚至還有向好的趨勢(shì)。二季度的形勢(shì)突變，水井坊采取了兩大應(yīng)對(duì)措施，試圖扭轉(zhuǎn)這一形勢(shì)，一是以最近11個(gè)季度中最低的毛利率（大概率就是降價(jià)促銷），二是以遠(yuǎn)超前兩年二季度的期間費(fèi)用，試圖來(lái)保住營(yíng)收。

顯然，這樣的努力失敗了，不僅營(yíng)收大幅下跌，還導(dǎo)致了主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損達(dá)36.5個(gè)百分點(diǎn)，雖然前兩年二季度表現(xiàn)就是全年最差的，但都不至于虧損。

2025年三季度不敢再像二季度這樣操作了，毛利率糾正回來(lái)，期間費(fèi)用正常支出；說(shuō)白了，努力不行，就躺平了再試一試。這樣的結(jié)果當(dāng)然就更不能好了，我們前面已經(jīng)看到，營(yíng)收猛跌了近六成。但是，也有好處，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間雖然遠(yuǎn)不及前兩年三季度，但至少還是盈利35.2個(gè)百分點(diǎn)的狀態(tài)。

營(yíng)收和凈利潤(rùn)，只能保一個(gè)，采取保守戰(zhàn)略，營(yíng)收就會(huì)大跌；努力來(lái)試圖改變，營(yíng)收下跌可能會(huì)小一些，但卻可能馬上就導(dǎo)致虧損。保守戰(zhàn)略看起來(lái)，似乎要好一些，但是，如果營(yíng)收規(guī)模不保，可能淡季也會(huì)虧損；如果陷入螺旋下跌，結(jié)果可能就更不可控了。

2025年前三季度的毛利率雖然比前七年都低，但仍然是超八成的高水平。由于營(yíng)收的下跌，毛利額和凈利潤(rùn)都大幅下跌，導(dǎo)致銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率暴跌；別看是暴跌，仍然還算是A股中優(yōu)秀級(jí)的收益水平。

2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間較2024年下跌超過(guò)一半，16個(gè)百分點(diǎn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的高水平，至少比傳統(tǒng)行業(yè)中其他那些行業(yè)要好得太多。導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下跌的主要原因并不是營(yíng)業(yè)成本，其影響只有不到3個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然也不是“稅金及附加”，雖然其占比已經(jīng)接近營(yíng)業(yè)成本，也比前四年的比例都要高。這是不包含增值稅的負(fù)擔(dān)，如果加上增值稅和企業(yè)所得稅，白酒的生產(chǎn)成本是要遠(yuǎn)低于其中所包含的稅收成本的。

主要影響因素是期間費(fèi)用占營(yíng)收比，其影響高達(dá)13.8個(gè)百分點(diǎn)。主要并不是開(kāi)支高了多少，而是營(yíng)收下跌，在分母變小后，計(jì)算出來(lái)的比例就大幅上升了。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”出現(xiàn)了多年不見(jiàn)的凈流出現(xiàn)象，凈現(xiàn)金流凈流出更大，這讓人非常意外，是什么原因?qū)е逻@一現(xiàn)象的呢？

主要是存貨的影響，營(yíng)收下跌，存貨大幅增長(zhǎng)，如果說(shuō)是為了儲(chǔ)存更多的年份酒，誰(shuí)也不會(huì)信。一定是其為旺季大量準(zhǔn)備的存貨，沒(méi)有賣(mài)出去，積壓滯銷導(dǎo)致的。這就是我們?cè)谇懊嫠f(shuō)的，水井坊對(duì)可能出現(xiàn)的營(yíng)收下跌，估計(jì)不足的證據(jù)所在，知道會(huì)跌，但沒(méi)想到會(huì)如雪崩式下跌。

應(yīng)收和應(yīng)付方面也有一定的影響，水井坊在2023年末以前，幾乎沒(méi)有應(yīng)收款。也就是說(shuō)，基本上都是現(xiàn)款現(xiàn)貨，甚至是先款后貨的銷售策略。其合同負(fù)債高達(dá)近10億元，其中主要是“市場(chǎng)支持費(fèi)”，“預(yù)收經(jīng)銷商貨款”2025年初為1.2億元，上半年末已經(jīng)下降至6700余萬(wàn)元了。

廠家處都可以欠款了，誰(shuí)還想給預(yù)付款呢？畢竟經(jīng)銷商們的資金也不充裕。伴隨著產(chǎn)銷量的下降，水井坊的采購(gòu)量當(dāng)然也要下降，就算采購(gòu)合同的付款條件不變，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款也在下降。在2022年末時(shí)，占用別人的資金是別人占用其資金的111倍，現(xiàn)在開(kāi)始拉清單“還賬”了。

水井坊的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，長(zhǎng)期償債能力是極強(qiáng)的，短期償債能力其實(shí)也很強(qiáng)，只是存貨的“意外”大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致速動(dòng)比率猛跌至僅為0.27倍，這已經(jīng)是一個(gè)比較“危險(xiǎn)”的水平了。

這當(dāng)然是對(duì)困難估計(jì)不足造成的短期表現(xiàn)，年初還有20多億元的現(xiàn)金，幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，三季度末，現(xiàn)金僅余4億元，還增加了短期借款6.1億元。由于其可融資的空間還相當(dāng)大，后續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)銷協(xié)同，適當(dāng)控制存貨的規(guī)模，償債能力方面暫時(shí)是出不了大問(wèn)題的。

以前總聽(tīng)說(shuō)狼來(lái)了，白酒企業(yè)們通過(guò)品牌提升之類的操作，一一化解了這些問(wèn)題，至少留下來(lái)的這些知名酒企是這樣。現(xiàn)在狼再次來(lái)了，已經(jīng)向品牌力相對(duì)弱一些的高端品牌展開(kāi)猛烈攻擊。水井坊對(duì)二季度突然到來(lái)的困難估計(jì)不足，匆忙應(yīng)戰(zhàn)，結(jié)果“寬嚴(yán)皆誤”。

其他同行們，不要急著笑話水井坊，我們接著就把你們的情況也都看一遍。就算某些同行現(xiàn)在還穩(wěn)得起，但這是下跌的開(kāi)始還是已經(jīng)結(jié)束了？誰(shuí)敢下結(jié)論呢。

作為四川人，我當(dāng)然不會(huì)有意來(lái)“抹黑”水井坊，希望他們積極應(yīng)對(duì)，盡快擺脫困難，適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。至于說(shuō)能不能身體力行的買(mǎi)幾瓶來(lái)支持一下，隨著年齡的增長(zhǎng)和疫情對(duì)身體的影響，現(xiàn)在我也是越喝，酒量反而越小了。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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