被資本玩壞的藥捷安康

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

很多投資者認(rèn)為，股價(jià)越高越好。但對(duì)于企業(yè)而言，當(dāng)股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超公司基本面的時(shí)候，帶來的弊病遠(yuǎn)大于利益。

過去三個(gè)月，藥捷安康上演了一出怒漲52倍的“資本奇跡”。6月23日上市時(shí)，藥捷安康的發(fā)行價(jià)僅為13.15港元，公司整體市值約為52億港元；三個(gè)月后的今天，藥捷安康股價(jià)水漲船高，最高時(shí)曾飆升至679.5港元，公司市值也接近2700億港元大關(guān)，是上市之初的52倍。這樣的估值水平，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過康方生物和科倫博泰這樣的當(dāng)紅炸子雞。

一家成立僅11年、尚未有任何產(chǎn)品商業(yè)化、上半年仍虧損1.23億元的生物醫(yī)藥公司，股價(jià)緣何持續(xù)暴漲又暴跌？狂歡過后，藥捷安康的歸宿又在哪里呢？

01

坎坷上市路

追根溯源，藥捷安康成立于2014年，是一家主要針對(duì)腫瘤、炎癥以及心臟代謝疾病開發(fā)小分子創(chuàng)新療法的生物醫(yī)藥公司，最初由藥石科技創(chuàng)始人楊民民與時(shí)任藥石科技董事的吳希罕共同創(chuàng)立。2016年的時(shí)候，“醫(yī)藥老炮”吳永謙收購藥捷安康40%股權(quán)，成為董事長兼首席執(zhí)行官，也揭開了傳奇故事的序章。

這里有必要介紹一下吳永謙，他有著豐富的醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。在1985年7月取得南京大學(xué)化學(xué)學(xué)士學(xué)位后，吳永謙選擇遠(yuǎn)赴美國繼續(xù)深造，并于1993年5月取得美國韋恩州立大學(xué)哲學(xué)博士學(xué)位。畢業(yè)之后，吳永謙先是在美國布蘭迪斯大學(xué)生物化學(xué)系擔(dān)任博士后研究員，而后又在勃林格殷格翰以及吉利德參與研發(fā)工作，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

2011年，吳永謙決心回國，并加入當(dāng)時(shí)如日中天的四環(huán)醫(yī)藥，擔(dān)任四環(huán)醫(yī)藥全資附屬公司山東軒竹醫(yī)藥的項(xiàng)目管理高級(jí)副總裁、總經(jīng)理、首席科學(xué)家等職務(wù)。后來，吳永謙結(jié)識(shí)了楊民民與吳希罕，并很快決定從軒竹醫(yī)藥離職，加入尚處于初創(chuàng)期的藥捷安康。

吳永謙掌舵后，藥捷安康融資之旅無比順暢。2016年至2023年間，藥捷安康先后完成9輪融資，累計(jì)獲得二十多家機(jī)構(gòu)約17.23億元投資，最后一輪融資后估值達(dá)45.9億元。

然而，一級(jí)市場(chǎng)的好運(yùn)并未延續(xù)至IPO，藥捷安康的上市之路卻異常坎坷。從2021年8月起，四次遞表港交所，前三次均以招股書失效告終，2022年還曾與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，擬科創(chuàng)板掛牌上市，最終也不了了之。

直至今年6月23日，藥捷安康終于成功登陸港交所，但發(fā)行價(jià)卻僅為13.15港元，募資凈額約1.61億港元。好在上市之后，藥捷安康的好運(yùn)氣再次回來了，上市首日股價(jià)即大漲78.71%，市值達(dá)到93.27億港元。

從基本面來看，作為18A上市公司，藥捷安康仍處于“燒錢”狀態(tài)：2023年?duì)I收僅118.1萬元，2024年無營收記錄。虧損貫穿發(fā)展周期，2022年、2023年和2024年分別虧損2.52億元、3.43億元和2.75億元，2025年上半年，虧損依舊達(dá)到1.23億元。主要原因就是研發(fā)成本和管理費(fèi)用較高，且尚未產(chǎn)生產(chǎn)品銷售收入。

當(dāng)然，對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，虧損并不是太大的問題，畢竟還是要看管線預(yù)期的。如推動(dòng)藥捷安康股價(jià)暴漲的誘因，正在于9月10日藥捷安康發(fā)布公告稱，核心產(chǎn)品替恩戈替尼聯(lián)合氟維司群治療乳腺癌的II期臨床試驗(yàn)獲得國家藥監(jiān)局臨床默示許可。疊加9月8日被調(diào)入港股通標(biāo)的名單，藥捷安康遭到南下資金瘋狂追逐。

圖：藥捷安康股價(jià)走勢(shì)，來源：雪球

從默默無聞到市值飆升52倍，藥捷安康用三個(gè)月走完了其他Biotech可能需要數(shù)年的估值之路，這顯然并不符合醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律。

02

替恩戈替尼的創(chuàng)新敘事

如果一切合理的話，那么支撐起藥捷安康千億市值神話的，就是其旗艦產(chǎn)品替恩戈替尼（Tinengotinib，TT-00420）的“全球首創(chuàng)”敘事。

替恩戈替尼的主要?jiǎng)?chuàng)新價(jià)值在于其同時(shí)靶向三個(gè)關(guān)鍵通路，F(xiàn)GFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶。這種多靶點(diǎn)抑制特性使其成為目前全球唯一具有相同靶向組合的MTK抑制劑，在一些疾病治療上已經(jīng)展現(xiàn)出獨(dú)特價(jià)值。這種獨(dú)特的機(jī)制設(shè)計(jì)使其有望解決腫瘤治療中的耐藥難題，針對(duì)多個(gè)耐藥、復(fù)發(fā)或難治實(shí)體瘤展現(xiàn)治療潛力。

目前替恩戈替尼已在中美兩地開展9項(xiàng)臨床試驗(yàn)，覆蓋膽管癌、前列腺癌、乳腺癌、肝細(xì)胞癌等多個(gè)適應(yīng)癥，且均展現(xiàn)出不俗潛力，其中進(jìn)展最快的膽管癌和前列腺癌研究已進(jìn)入注冊(cè)性臨床階段。

在膽管癌領(lǐng)域，替恩戈替尼是全球首個(gè)且唯一能在FGFR抑制劑治療失敗后仍有效的注冊(cè)臨床階段藥物。早期臨床數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)耐藥性膽管癌患者的客觀緩解率（ORR）達(dá)30%，疾病控制率（DCR）高達(dá)93%。這一突破意義重大，因?yàn)楝F(xiàn)有FGFR抑制劑治療后復(fù)發(fā)的患者幾乎無標(biāo)準(zhǔn)治療方案可選，而全球膽管癌藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2030年將達(dá)54億美元，中國市場(chǎng)也將增長至55億元，存在巨大未被滿足的醫(yī)療需求。

在前列腺癌領(lǐng)域，針對(duì)去勢(shì)抵抗性轉(zhuǎn)移性前列腺癌（mCRPC）患者的譜系重塑耐藥機(jī)制，其同時(shí)抑制 FGFR/JAK 通路的特性可阻斷腫瘤細(xì)胞形態(tài)轉(zhuǎn)化，在臨床I/II期試驗(yàn)中，46%的末線患者實(shí)現(xiàn)客觀緩解，90%患者腫瘤出現(xiàn)不同程度縮小。這一數(shù)據(jù)使其成為全球首個(gè)和唯一一個(gè)在mCRPC領(lǐng)域有明確療效證據(jù)的FGFR/JAK雙靶點(diǎn)抑制劑。

在乳腺癌領(lǐng)域，9月獲批的II期臨床試驗(yàn)將探索其聯(lián)合氟維司群治療 HR+/HER2-耐藥患者的潛力。早期數(shù)據(jù)顯示，單藥治療經(jīng)多線治療失敗的HR+/HER2-乳腺癌患者，ORR達(dá)50%，三陰性乳腺癌患者中更高達(dá)60%。

替恩戈替尼的稀缺性還體現(xiàn)在監(jiān)管認(rèn)可與競(jìng)爭(zhēng)格局上。該藥已獲得中國NMPA突破性治療品種認(rèn)定、美國FDA膽管癌和前列腺癌快速通道資格，以及歐美孤兒藥認(rèn)證，這些資質(zhì)將加速其全球上市進(jìn)程。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，全球雖有多款同類多靶點(diǎn)抑制劑進(jìn)入臨床，但替恩戈替尼是唯一同時(shí)覆蓋FGFR/VEGFR、JAK和Aurora靶點(diǎn)組合的藥物，在耐藥實(shí)體瘤領(lǐng)域占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

除了替恩戈替尼，藥捷安康還布局了5款臨床階段候選藥物，構(gòu)建了以腫瘤和免疫炎癥疾病為主的產(chǎn)品組合。

在腫瘤領(lǐng)域，TT-00973作為AXL/FLT3雙靶點(diǎn)抑制劑，聚焦腫瘤微環(huán)境重塑機(jī)制，目前處于臨床早期，有望與替恩戈替尼形成協(xié)同抗腫瘤效應(yīng)；TT-01488是一款可逆性BTK抑制劑，通過差異化分子設(shè)計(jì)降低脫靶毒性，正在開展血液瘤適應(yīng)癥的I期臨床探索。

非腫瘤管線中，TT-01688（選擇性S1P1調(diào)節(jié)劑）調(diào)控淋巴細(xì)胞遷移抗炎，計(jì)劃于2025年第四季度啟動(dòng)針對(duì)特應(yīng)性皮炎的III期試驗(yàn)；TT-01025（不可逆 VAP-1抑制劑）擬治非酒精性脂肪性肝炎（NASH），已完成I期臨床，填補(bǔ)該領(lǐng)域口服藥物空白；TT-00920（PDE9抑制劑）針對(duì)慢性心力衰竭，處臨床早期。

圖：藥捷安康在研管線，來源：公司公告

這些管線雖在臨床進(jìn)度與稀缺性上不及替恩戈替尼，卻共同構(gòu)成了藥捷安康的研發(fā)梯隊(duì)，形成了多元化的產(chǎn)品組合，有助于分散對(duì)單一核心產(chǎn)品的依賴風(fēng)險(xiǎn)。

但對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，“創(chuàng)新”是最不缺少的元素。如果將一切歸結(jié)為創(chuàng)新管線，可能并不能站得住腳。

03

警惕“資金盤”陷阱

當(dāng)市場(chǎng)情緒被“全球首創(chuàng)”的敘事點(diǎn)燃，這對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)來說是振奮人心的好事。可短期莫名的高漲幅，極有可能錯(cuò)誤的引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，當(dāng)潮水落下的那一天，藥捷安康的結(jié)局恐怕只有“未達(dá)預(yù)期”。

當(dāng)前，藥捷安康千億港元的市值，完全建立在替恩戈替尼早期臨床數(shù)據(jù)的樂觀預(yù)期之上，而這款產(chǎn)品距離真正商業(yè)化還有漫長的驗(yàn)證之路。

首要風(fēng)險(xiǎn)來自于核心產(chǎn)品替恩戈替尼臨床開發(fā)的不確定性。即便替恩戈替尼目前已展示出積極的早期數(shù)據(jù)，但其關(guān)鍵注冊(cè)性臨床試驗(yàn)結(jié)果仍存變數(shù)。康寧杰瑞KN046胰腺癌III期臨床失敗導(dǎo)致股價(jià)單日暴跌58%的案例，便警示了即便是進(jìn)入后期臨床階段的創(chuàng)新藥，依然面臨最終療效未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，此類事件對(duì)市場(chǎng)信心和公司估值可能產(chǎn)生毀滅性打擊。

即便替恩戈替尼成功上市，藥捷安康還將面臨嚴(yán)峻的商業(yè)化挑戰(zhàn)。公司尚未建立商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，缺乏銷售與市場(chǎng)準(zhǔn)入經(jīng)驗(yàn)。其核心適應(yīng)癥市場(chǎng)空間有限，以膽管癌為例，中國2024年患者約10.66萬，其中約有25.2%的患者存在FGFR相關(guān)基因變異。按年治療費(fèi)30萬元計(jì)算，樂觀估計(jì)峰值銷售額約5億元，醫(yī)保談判后將進(jìn)一步壓縮利潤空間，難以支撐當(dāng)前高估值。

資金消耗與現(xiàn)金流壓力同樣不容忽視。半年報(bào)顯示，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.49億元，在年均虧損2.5億元的消耗速度下僅能維持18個(gè)月運(yùn)營。更嚴(yán)峻的是，替恩戈替尼的全球III期試驗(yàn)需要投入巨額資金，同時(shí)還有多款臨床階段候選藥物需同步輸血，這使其對(duì)外部融資的依賴和需求極為迫切。

按估值邏輯分析，藥捷安康當(dāng)前億港元市值已嚴(yán)重脫離公司基本面，呈現(xiàn)出明顯的估值透支。這一估值泡沫本質(zhì)上是將未來多年的成長預(yù)期一次性貼現(xiàn)，而這種貼現(xiàn)是建立在臨床成功、快速商業(yè)化、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定等多重樂觀假設(shè)之上。一旦其中任一環(huán)節(jié)斷裂，估值回歸將難以避免。

從資本運(yùn)作視角看，本輪暴漲有著小盤股的典型特征。董事長吳永謙持股達(dá)32.98%，加之基石投資者與機(jī)構(gòu)持股高度集中，大量股份處于限售期或被長期投資者鎖定。這意味著市場(chǎng)上可交易的股份數(shù)量有限，容易因少量資金的進(jìn)出導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。

此類公司往往是某些“資金盤”的心頭好。在入通之前持續(xù)買入，當(dāng)公司入通之后再通過內(nèi)地資金連續(xù)拉升，再伺機(jī)將此前低價(jià)入手的股份賣出。一買一賣之間，“資金盤”不僅完成了高買低賣，甚至實(shí)現(xiàn)境內(nèi)資金的合法外流。

在這個(gè)過程中，藥捷安康沒有做錯(cuò)任何事情，可在“資金盤”瘋狂的操控下，最終大概率將留下是一地雞毛。當(dāng)短期市值透支了多年后的成功預(yù)期，股價(jià)就已脫離了藥物研發(fā)的基本規(guī)律。

資本可以一夜之間創(chuàng)造千億市值，但同時(shí)它們又是逐利的，很難有資金愿意與企業(yè)長期廝守，而一款真正的好藥卻需要十年磨一劍的堅(jiān)持。股價(jià)上漲這是好事，但對(duì)于企業(yè)而言應(yīng)該學(xué)會(huì)投資者的長期管理，避免“資金盤”帶動(dòng)的錯(cuò)誤節(jié)奏損害自身的利益。

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