全市場都在交易Capex

上周，首富圈發(fā)生了一場目眩神迷的“改朝換代”。

甲骨文在當(dāng)?shù)貢r間 2025 年 9 月 9 日公布了自己截至 8 月 31 日的 2026 財年第一財季業(yè)績后，表演了一場大象起舞——宣布手握超過 4500 億美元 RPO（客戶已簽約但尚未計入收入的合同）訂單金額后，甲骨文在約 7000 億美元市值的基礎(chǔ)上直接飆升到 9700 億美元，一夜之間就暴漲了 3 個美團(tuán)的體量。

聯(lián)合創(chuàng)始人拉里·埃里森的個人財富則增長了 1000 億美元，超越馬斯克，成為了新任全球首富。

要知道，甲骨文的這個財季數(shù)據(jù)截至 8 月 31 日。而 9 月 5 日的白宮晚宴上，領(lǐng)銜 AI 革命的科技巨頭們又忙不迭的加碼投資以獲得川普認(rèn)可。

被臨時點名的扎克伯格，臨危不亂地宣布到2028年之前，Meta在美國建設(shè)數(shù)據(jù)中心和其他基礎(chǔ)設(shè)施方面的投入計劃將“至少達(dá)到6000億美元[1]”。沒人知道川普是否滿意，但作為大廠增加 Capex 的直接受益者，埃里森肯定希望扎克伯格說的是真心話。

畢竟，甲骨文只是在巨額訂單金額面前，將本財年資本支出指引從 250 億美元上調(diào)到了 350 億美元，市值就能多出來 2000 多億美元，怎么看都像是一場羊毛不出在自己身上的賭局。

顯然，AI 行情走到如今這個階段，需要 Capex 數(shù)字不斷膨脹的，不僅僅是特胖普，還有大大小小的科技股股東。

即便在太平洋另一岸，錢燒不燒給 AI，燒多少給 AI，也是大廠們股價的勝負(fù)手。整個財報季，阿里巴巴一邊參與外賣大戰(zhàn)，一邊又從所有競爭對手里脫穎而出，扔出未來三年對 AI 和云計算領(lǐng)域超過 3800 億人民幣的投資計劃。

氣粗財大、兩頭不落的阿里，最終毫不意外地成為恒生外賣指數(shù)里唯一一家在財報季跳空高開的存在，股價也創(chuàng)下了近 4 年來的新高。

這是一個被 Capex 數(shù)字統(tǒng)治的財報季，無數(shù)人對燒錢這件事充滿信仰。

迷人的Capex

當(dāng)行業(yè)的Capex呈現(xiàn)大幅增長的態(tài)勢之時，最先受益的往往是產(chǎn)業(yè)鏈中的鏟子股。就好比過去在房地產(chǎn)的浪潮之下，開發(fā)商千千萬，新建項目五花八門，歸根結(jié)底，需要的鋼筋水泥、防水材料都大同小異。因此新開工數(shù)據(jù)越好看，材料采購的增速就越確定，最終也會反饋到產(chǎn)業(yè)鏈上游公司的利潤表上。

只不過，隨著新開工數(shù)據(jù)中心的投資額逐漸逼近新開工寫字樓的投資額，這一輪投資“鏟子股”的風(fēng)，終于還是吹到了AI大基建上。

圖表來源：voronoi by visual capitalist

這不僅僅是美國科技巨頭們在特朗普治下達(dá)成的“華盛頓共識”，也是國內(nèi)市場正交易著的主要邏輯之一。當(dāng)各大互聯(lián)網(wǎng)科技公司持續(xù)在AI上增加資本開支的同時，AI產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)公司的業(yè)績也隨之水漲船高。

據(jù)最新的半年報數(shù)據(jù)顯示，賣芯片的寒武紀(jì)半年度營收增幅43倍，凈利潤扭虧；光模塊三劍客中，即便是同比營收增速最慢的中際旭創(chuàng)也增長了36.81%，遠(yuǎn)超萬得全A的-0.02%；PCB龍頭勝宏科技更是憑借著366.89%的凈利潤增速，股價實現(xiàn)了一年5倍，創(chuàng)下歷史新高。

實際上，在交易Capex的趨勢里，受益的也并不只是產(chǎn)業(yè)鏈的上游。尤其是對于真金白銀把錢投出去的互聯(lián)網(wǎng)科技公司而言，AI相關(guān)的Capex本質(zhì)上代表了一張未來的看漲期權(quán)。

自ChatGPT面世以來，“FOMO”就成為了籠罩在所有科技公司頭上的陰霾。道理很簡單，加入這場AI的軍備競賽的代價是多燒點錢；但倘若錯過了AI浪潮，在質(zhì)變發(fā)生前就被科技同行們甩下列車，那么丟失的就是企業(yè)的未來。

尤其是如今伴隨著DeepSeek的普及和H20禁令的解除，戰(zhàn)場愈發(fā)蔓延。本來還可以用沒有芯片作為借口的一些互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)也被迫下場，開始逐漸增加自己的資本開支。畢竟相較于回購自己的股票，把這些錢投入AI是當(dāng)下股東們更樂意看到的。

沒有人知道這場AI的軍備競賽會在何時中止，又會在何時、何地、以何種方式誕生出真正大規(guī)模的應(yīng)用場景。但對于科技公司們而言，只要AI本身無法被證偽，那么“AI 上的資本開支越多，未來在AI時代中占據(jù)一席之地的概率就越高”就是守護(hù)市值的一項必選預(yù)期，也是穩(wěn)定軍心的一道保命符[2]。”

當(dāng)然，在這場交易AI資本開支的敘事中，還有一個更具體的落腳點，就是用 Capex 取代 Opex，即資本開支替代的是大量的運營開支。換句話來說，只要AI的能力達(dá)到一定程度，就可以為企業(yè)節(jié)省人力成本，從而達(dá)到降本增效、裁員廣進(jìn)的目的。

AI究竟在多大程度上已經(jīng)實現(xiàn)生產(chǎn)效率的提高尚且不得而知，但是科技公司則確實已開啟了一輪又一輪的裁員潮。

譬如英特爾在今年7月宣布將裁減15%的員工；微軟啟動了年內(nèi)第二輪裁員；而谷歌人才分析與績效副總裁 Brian Welle 更是在2025年8月底的一次全體會議中表示，現(xiàn)在主管人數(shù)比去年同期少了 35%，直接下屬也更少，進(jìn)展很快[3]。與之形成鮮明對比的，是谷歌股價連續(xù)三年的上漲、利潤的持續(xù)穩(wěn)定以及并對人工智能報以愈發(fā)激進(jìn)的投入。

正如扎克伯格曾在一場電話會議上所表示的那樣，公司必須裁員并控制成本，這樣才能投資于這些圍繞人工智能的長期、雄心勃勃的愿景。

翻譯得直白一點就是，裁員可以保證公司當(dāng)下的利潤規(guī)模；人工智能的Capex則能夠抬高市場對自己未來的估值，兩者搭配使用便是自己兼顧短期與未來的雙贏之舉。

這也意味著，在現(xiàn)象級AI應(yīng)用真正面世或是現(xiàn)金流受到致命威脅之前，科技公司們對于AI的Capex支出將會源源不斷地增加，最終演變成為一場衡量公司間“鈔能力”的游戲。

燒錢的游戲

自ChatGPT引爆了人工智能時代以來，美國科技公司的資本支出就呈現(xiàn)出了高速增長的態(tài)勢。根據(jù) The Wall Street Journal 數(shù)據(jù)顯示，四家科技巨頭的季度資本開支由2023年年初不足400億美元增長至最新季度的幾近1000億美元。

毫無疑問，一場AI的軍備競賽正在如火如荼地進(jìn)行當(dāng)中。

圖片來源：The Wall Street Journal

但問題也隨之而來。眾所周知的是，所有用于建設(shè)廠房、數(shù)據(jù)中心以及購買芯片的現(xiàn)金很快就會變成折舊和攤銷費用。隨著時間的推移，如果沒有產(chǎn)生相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回報，那么最初投入的資本開支便會逐漸侵蝕公司的利潤，最終表現(xiàn)為財報的壓力。

紅杉資本曾在2023年做過一次簡單的測算。他們發(fā)現(xiàn)英偉達(dá)每賣出價值500億美元的GPU芯片，這些芯片都需要能夠創(chuàng)造2000億美元以上的收入才能夠償還前期的資本投資。而根據(jù)2023年的行業(yè)發(fā)展水平，即便用最樂觀的AI收入估計，每年依然有1250多億美元的創(chuàng)收缺口需要企業(yè)用其他業(yè)務(wù)去進(jìn)行填補[4]。

尤其是當(dāng)科技公司在AI上的資本開支持續(xù)增加時，這種創(chuàng)收缺口也會不斷擴大。以微軟為例，自ChatGPT出現(xiàn)后的兩個財報年中，其資本開支累計達(dá)到了1400多億美元，并稱在2026財年資本開支將會“進(jìn)一步適度增長”[5]。

而根據(jù)其FY25Q2報告中所述，人工智能業(yè)務(wù)的年化收入才剛剛超過了130億美元。

除了創(chuàng)收能力的質(zhì)疑以外，更關(guān)鍵的一個問題是：大量的資本開支正在讓互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)逐漸成為了「重資產(chǎn)」企業(yè)。

以Meta為例，2020年年末，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為28.64%，而經(jīng)過在AI上的大量投入之后，2024年年末這一比例達(dá)到了44%，高于特斯拉的37.96%。

一般來說，重資產(chǎn)企業(yè)通常會面臨利潤的大幅波動，譬如光伏、汽車等行業(yè)，一旦進(jìn)入產(chǎn)能過剩周期而自身公司產(chǎn)品又無重大差異化創(chuàng)新，極有可能會陷入價格戰(zhàn)的泥潭。如果營收壓力迎頭遭遇資產(chǎn)持續(xù)折舊的打擊，就容易給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來雙重考驗。

說到底，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)，如汽車制造商需要建設(shè)更多的產(chǎn)線才能創(chuàng)造更多的收入，但曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司令人羨慕就是一套邊際成本趨近于零的平臺效應(yīng)——扎克伯格只需要創(chuàng)建一個Facebook就能夠獲得源源不斷增長的用戶和廣告收入，微信活躍用戶從 1 億級增長到 10 億級，也不需要擴建10條產(chǎn)線造十個微信分身出來。

因此許多投資者都會把互聯(lián)網(wǎng)科技公司看成具有自身優(yōu)越性的商業(yè)模式，并越發(fā)青睞其中對無形資產(chǎn)、人力成本依賴度高的巨頭。

但如今巨額 Capex 的投入，也讓投資者們看到這種美好商業(yè)模式的瓶頸——算力革命之下，數(shù)據(jù)中心就是互聯(lián)網(wǎng)公司的實體產(chǎn)線，高性能 AI 芯片就是科技公司的生產(chǎn)設(shè)備。

科技行業(yè)的敘事正在發(fā)生微妙的變化。信仰者看到的是 Capex 的投入與 Opex 的減少相抵扣，正在讓科技企業(yè)甩掉高昂的人力資本投入，在 AI 的一勞永逸下，描繪著新一輪價值重估的底層邏輯。

而問題是，如果 AI 在應(yīng)用端遲遲無法產(chǎn)生預(yù)期中的巨大收益，那么 Capex 的增加在可預(yù)見的未來所削弱的不僅僅是企業(yè)的利潤，也會讓這些過慣了輕資產(chǎn)生活的科技企業(yè)，品嘗到制造業(yè)之苦。

尾聲

歷史不會重演，但總會踩著相同的韻腳。

1999年的互聯(lián)網(wǎng)繁榮時期，彼時大量的資本開支用于建設(shè)光纜。根據(jù)美國聯(lián)邦通信委員會的數(shù)據(jù)，1996年光纜在美國延伸了100萬英里，2000年這一數(shù)字達(dá)到了1000萬英里。

為了建設(shè)光纜，世通和 Global Crossing 等新公司籌集了大量債務(wù)來為其提供資金。直到2002年兩者破產(chǎn)時，依然分別負(fù)債了410和120多億美元。

雖然大量光纜制造商在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期倒下，但互聯(lián)網(wǎng)基建的完善也使得后續(xù)涌現(xiàn)出了亞馬遜、谷歌等一批偉大的企業(yè)。但值得注意的是，這批現(xiàn)存?zhèn)ゴ蠡ヂ?lián)網(wǎng)公司中的大多數(shù)，都并非是最早期互聯(lián)網(wǎng)基建時代的締造者。

如今，這場資本開支的周期正在重演。只不過 30 年的產(chǎn)業(yè)騰飛和技術(shù)發(fā)展后，行業(yè)需要的基礎(chǔ)設(shè)施從光纜變成了數(shù)據(jù)中心。巨頭們爭先恐后的加碼 Capex，并不一定能為自己燒來一個更廣闊的未來，但一定會為行業(yè)打下來 AI 服務(wù)的成本。

與世紀(jì)初的前輩們不同的是，對于新一輪互聯(lián)網(wǎng)大基建時代的巨頭玩家們來說，他們大多數(shù)都擁有著穩(wěn)固如泰山、收入如奶牛的核心業(yè)務(wù)，這使得他們能夠在燒錢這條路上走得更堅定，花得更大方。

割裂，不僅存在于企業(yè)的遠(yuǎn)期估值與短期收入之間，也存在于市場交易者之間。顯然，趨勢投資者們還在下注一個會愈發(fā)磅礴的投入數(shù)字；而價值投資者，則在等待一個Gartner成長曲線的泡沫破裂時刻，和那之后一個真正意義上的新時代。

參考資料：

[1] 關(guān)稅，突變！剛剛，特朗普簽了！券商中國

[2]扎克伯格談個人超級智能：AI將如何重塑人類未來，數(shù)據(jù)講故事

[3]Google has eliminated 35% of managers overseeing small teams in past year, exec says，CNBC

[4]AI’s $200B Question，SEQUOIA

[5]AI驅(qū)動微軟Azure營收超預(yù)期加速增長，2026財年資本開支適度擴張，光大海外

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤