陜國投專欄 | 律回歲晚冰霜少，春到人間草木知

律回歲晚冰霜少，春到人間草木知

核心觀點(diǎn)

宏觀

• 穩(wěn)增長擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力見效，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長總體平穩(wěn)。
• 1月份制造業(yè)PMI回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，重返枯榮線下，PMI新訂單回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，制造業(yè)景氣水平回落，產(chǎn)需兩端均有放緩；CPI同比降幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，核心CPI持續(xù)回升，PPI同比降幅持平。
• 1月社融數(shù)據(jù)迎來“開門紅”，中央財(cái)政積極發(fā)力，地方化債積極推進(jìn)，政府債融資規(guī)模提升；人民幣貸款同比多增，其中企業(yè)端票據(jù)融資和短期貸款同比多增，中長期貸款階段性企穩(wěn)，居民端貸款仍顯疲弱。

固收

• 1月社融信貸迎來“開門紅”，民營企業(yè)座談會召開提振權(quán)益市場走強(qiáng)，股債“蹺蹺板”效應(yīng)凸顯，國債收益率上行。
• 央行維持了穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，資金面持續(xù)偏緊環(huán)境下，信用債收益率整體跟隨利率上行，信用利差走闊。
• 利率債方面，從貨幣政策來看，近期匯率貶值壓力仍然約束較強(qiáng)，資金面處于緊平衡狀態(tài)，疊加美國通脹提升降息預(yù)期下降，預(yù)計(jì)國內(nèi)寬松節(jié)奏或?qū)⒀雍螅ㄗh配置短久期債券。
• 信用債方面，建議配置中短久期、中高等級的信用債，如1年以內(nèi)的城投債、產(chǎn)業(yè)債等。可逢高配置相對高票息品種做底倉，賺取絕對收益。結(jié)合收益率、流動性和信用風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)選擇中短端品種下沉。

A股

• 春節(jié)后，A股市場在政策支持和流動性的雙重利好下呈現(xiàn)出“開門紅”，整體呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢。
• 全國兩會即將召開，宏觀層面，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，2025年我國GDP增速目標(biāo)為5%左右，CPI增速目標(biāo)為2%~3%左右。財(cái)政政策將保持積極態(tài)勢，貨幣政策延續(xù)“適度寬松”的政策基調(diào)。
• 配置建議上，一是國資委召開會議部署“AI+”戰(zhàn)略，加速AI技術(shù)在生產(chǎn)場景中的落地，AI算力需求激增，建議關(guān)注AI應(yīng)用、半導(dǎo)體、算力等板塊。二是今年將增發(fā)超長期特別國債，加力擴(kuò)圍支持消費(fèi)品“以舊換新”，建議關(guān)注續(xù)汽車、家電、食品飲料等消費(fèi)板塊。三是2025年中央一號文件提出以科技創(chuàng)新引領(lǐng)農(nóng)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動鄉(xiāng)村振興，建議關(guān)注種業(yè)、水利、農(nóng)業(yè)機(jī)械等相關(guān)板塊。

全球市場

• 特朗普“美國優(yōu)先”政策或重塑全球經(jīng)貿(mào)格局，全球經(jīng)濟(jì)在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續(xù)。
• 商品方面，俄烏和巴以停火談判的推進(jìn)使得地緣風(fēng)險(xiǎn)整體向下，但短期內(nèi)供應(yīng)端的反復(fù)擾動對油價(jià)仍有一定支撐，原油市場受到多種因素的影響，價(jià)格波動較大，建議謹(jǐn)慎配置。
• 市場避險(xiǎn)需求推升黃金價(jià)格，長期來看，當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜多變，黃金仍是應(yīng)對關(guān)稅升級、地緣政治沖突、美國債務(wù)違約擔(dān)憂等風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議逢低配置。

一、市場一圖概覽

數(shù)據(jù)來源：wind，陜國投戰(zhàn)略規(guī)劃部（下同）。

注明：數(shù)據(jù)截止日期2025年2月24日。

市盈率歷史分位點(diǎn)計(jì)算方法：當(dāng)前 P/E（TTM）處于歷史P/E（TTM）從小到大的排序百分位，其中科創(chuàng)50指數(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自基日 2019年12月31日 以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自 2010年6月1日發(fā)布以來，其他指數(shù)均統(tǒng)計(jì)自2010年1月1日以來。

二、宏觀

要點(diǎn)速覽

• 穩(wěn)增長擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力見效，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長總體平穩(wěn)。
• 1月份制造業(yè)PMI回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，重返枯榮線下，PMI新訂單回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，制造業(yè)景氣水平回落，產(chǎn)需兩端均有放緩；CPI同比降幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，核心CPI持續(xù)回升，PPI同比降幅持平。
• 1月社融數(shù)據(jù)迎來“開門紅”，中央財(cái)政積極發(fā)力，地方化債積極推進(jìn)，政府債融資規(guī)模提升；人民幣貸款同比多增，其中企業(yè)端票據(jù)融資和短期貸款同比多增，中長期貸款階段性企穩(wěn)，居民端貸款仍顯疲弱。

穩(wěn)增長擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力見效，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長總體平穩(wěn)。生產(chǎn)方面，1-12月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，增速與1-11月份持平。12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2％，較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，上游采礦業(yè)同比增長2.4%，較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)增長7.4%，加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，公用事業(yè)同比增長1.1%，回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。1月份制造業(yè)PMI回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，重返枯榮線下，PMI新訂單回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，制造業(yè)景氣水平回落，產(chǎn)需兩端均有放緩。

投資方面，1-12月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）51.44萬億元，同比增長3.2%，增速較1-11月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，前期專項(xiàng)債發(fā)行提速，實(shí)物工作量加快形成，基建投資同比增長9.19%，增速較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，整體維持穩(wěn)健增長態(tài)勢；新質(zhì)生產(chǎn)力加速培育以及中央財(cái)政對大規(guī)模設(shè)備更新采取貸款貼息等具體措施，支撐制造業(yè)投資保持較高景氣，同比增速為9.2%，增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售端持續(xù)修復(fù)，但由于前期拿地減少、房企資金承壓、庫存規(guī)模仍然較高等情況并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下探0.2個(gè)百分點(diǎn)至-10.6%。

消費(fèi)方面，1-12月份，社會消費(fèi)品零售總額48.79萬億元，比上年增長3.5%。12月社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.7%，較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品零售額同比增長3.9%，增速回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。限額以上社零同比增長4%，較上月回升2.7個(gè)百分點(diǎn)。12月乘用車銷量同比增速為11.75%，但2025年1月大幅回落10.92個(gè)百分點(diǎn)至0.83%。12月份，全國餐飲收入同比增長2.7%，增速比11月份下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)出口方面，1-12月，中國進(jìn)出口總額6.16萬億美元，同比增長3.8%。其中出口總值3.6萬億美元，同比增長5.9%；進(jìn)口總值2.6萬億美元，同比增長1.1%。12月全國進(jìn)出口總額5664.2億美元，同比增長6.5%。其中，出口3356.3億美元，同比增長10.7%，較上月回升4.1個(gè)百分點(diǎn)，外需小幅回暖疊加對美“搶出口”效應(yīng)支撐本月出口增速回升；節(jié)日消費(fèi)提振下，內(nèi)需溫和修復(fù)，進(jìn)口2307.9億美元，同比增長1%，較上月提高4.9個(gè)百分點(diǎn)，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；貿(mào)易順差小幅擴(kuò)大至1048.38億美元。

通脹方面，1月份，CPI-PPI剪刀差走闊至2.8%。受春節(jié)因素影響，1月份CPI同比降幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，服務(wù)、食品價(jià)格受春節(jié)錯(cuò)月影響漲幅較大，CPI環(huán)比漲幅由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.7%。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI連續(xù)第四個(gè)月回升，1月份環(huán)比上漲0.5%，同比上漲0.6%，漲幅均比上月有所擴(kuò)大。1月份，受春節(jié)假日等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)處于淡季，全國PPI同比下降2.3%，降幅與上月相同，從環(huán)比看，PPI下降0.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣與融資環(huán)境方面，1月M1同比增長0.4%，增速較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。1月社融存量415.2萬億元，同比增長8%，增速與上月持平；新增社融規(guī)模7.06萬億元，比上年同期多5833億元。從新增社融結(jié)構(gòu)來看，中央財(cái)政積極發(fā)力，地方化債積極推進(jìn)，政府債融資規(guī)模提升；人民幣貸款同比多增，其中企業(yè)端票據(jù)融資和短期貸款同比多增，中長期貸款階段性企穩(wěn)，居民端貸款仍顯疲弱。央行發(fā)布2024年第四季度中國貨幣政策表示，將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。我國貨幣政策有望延續(xù)適度寬松的基調(diào)，并且還將強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，著力提振居民消費(fèi)，政策助力下社融有望保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。

三、固收

要點(diǎn)速覽

• 1月社融信貸迎來“開門紅”，民營企業(yè)座談會召開提振權(quán)益市場走強(qiáng)，股債“蹺蹺板”效應(yīng)凸顯，國債收益率上行。
• 央行維持了穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，資金面持續(xù)偏緊環(huán)境下，信用債收益率整體跟隨利率上行，信用利差走闊。
• 利率債方面，從貨幣政策來看，近期匯率貶值壓力仍然約束較強(qiáng)，資金面處于緊平衡狀態(tài)，疊加美國通脹提升降息預(yù)期下降，預(yù)計(jì)國內(nèi)寬松節(jié)奏或?qū)⒀雍螅ㄗh配置短久期債券。
• 信用債方面，建議配置中短久期、中高等級的信用債，如1年以內(nèi)的城投債、產(chǎn)業(yè)債等。可逢高配置相對高票息品種做底倉，賺取絕對收益。結(jié)合收益率、流動性和信用風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)選擇中短端品種下沉。

（一）市場表現(xiàn)

1月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，CPI同比漲幅錄得3.0%，較前值擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，失業(yè)率小幅下行。2月中旬以來，特朗普相繼暫緩對加拿大和墨西哥加征關(guān)稅并和中國對話，同時(shí)推動俄烏和平方案，市場通脹擔(dān)憂緩解，美債收益率下行，10年期美債收益率下行幅度大于1年期美債。1月社融信貸迎來“開門紅”，民營企業(yè)座談會召開提振權(quán)益市場走強(qiáng)，股債“蹺蹺板”效應(yīng)凸顯，國債收益率上行。

央行在節(jié)后并未采取寬松措施，維持了穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和利率等手段，有效控制了市場流動性，資金面持續(xù)偏緊環(huán)境下，利率調(diào)整從短端向長端傳導(dǎo)，10年期國債收益率重回1.70%上方，銀行間主要利率債收益率上行。

近期基本面數(shù)據(jù)回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，資金面持續(xù)偏弱，信用債收益率整體跟隨利率上行，信用利差走闊。

（二）配置建議

2月20日，人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布新一期LPR利率：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，連續(xù)第4個(gè)月維持不變。

利率債方面，從貨幣政策來看，近期匯率貶值壓力仍然約束較強(qiáng)，資金面處于緊平衡狀態(tài)，疊加美國通脹提升降息預(yù)期下降，預(yù)計(jì)國內(nèi)寬松節(jié)奏或?qū)⒀雍螅ㄗh配置短久期債券。

信用債方面，建議配置中短久期、中高等級的信用債，如1年以內(nèi)的城投債、產(chǎn)業(yè)債等。可逢高配置相對高票息品種做底倉，賺取絕對收益。結(jié)合收益率、流動性和信用風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)選擇中短端品種下沉。

四、A股

要點(diǎn)速覽

• 春節(jié)后，A股市場在政策支持和流動性的雙重利好下呈現(xiàn)出“開門紅”，整體呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢。
• 全國兩會即將召開，宏觀層面，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，2025年我國GDP增速目標(biāo)為5%左右，CPI增速目標(biāo)為2%~3%左右。財(cái)政政策將保持積極態(tài)勢，貨幣政策延續(xù)“適度寬松”的政策基調(diào)。
• 配置建議上，一是國資委召開會議部署“AI+”戰(zhàn)略，加速AI技術(shù)在生產(chǎn)場景中的落地，AI算力需求激增，建議關(guān)注AI應(yīng)用、半導(dǎo)體、算力等板塊。二是今年將增發(fā)超長期特別國債，加力擴(kuò)圍支持消費(fèi)品“以舊換新”，建議關(guān)注續(xù)汽車、家電、食品飲料等消費(fèi)板塊。三是2025年中央一號文件提出以科技創(chuàng)新引領(lǐng)農(nóng)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動鄉(xiāng)村振興，建議關(guān)注種業(yè)、水利、農(nóng)業(yè)機(jī)械等相關(guān)板塊。

（一）市場表現(xiàn)

春節(jié)后，A股市場在政策支持和流動性的雙重利好下呈現(xiàn)出“開門紅”，整體呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板綜分別累計(jì)上漲3.7%、6.71%、10.08%，創(chuàng)業(yè)板綜漲幅居前。2月24日，A股市場繼續(xù)走強(qiáng)，三大股指全線上漲，成交金額突破2.6萬億元，創(chuàng)下歷史新高。

從資金面看，2月兩市融資余額回升，年初以來，外資通過滬港通和深港通渠道凈流入A股市場的資金量顯著增加。

從板塊風(fēng)格看，2月大、中、小盤上漲，小盤表現(xiàn)優(yōu)于中、大盤，風(fēng)格表現(xiàn)方面，成長>周期>消費(fèi)>穩(wěn)定>金融板塊。

從行業(yè)層面看，計(jì)算機(jī)、傳媒、汽車、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)漲幅居前，煤炭、石油石化、銀行、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)小幅回調(diào)。

（二）配置策略

2月17日，習(xí)近平總書記在京出席民營企業(yè)座談會，會議明確，企業(yè)要堅(jiān)定不移走高質(zhì)量發(fā)展之路，堅(jiān)守主業(yè)、做強(qiáng)實(shí)業(yè)，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)要“努力為推動科技創(chuàng)新、培育新質(zhì)生產(chǎn)力、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、推進(jìn)鄉(xiāng)村全面振興、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、保障和改善民生等多作貢獻(xiàn)”，釋放持續(xù)鼓勵(lì)民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的積極性。

全國兩會即將召開，宏觀層面，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，2025年我國GDP增速目標(biāo)為5%左右，CPI增速目標(biāo)為2%~3%左右。財(cái)政政策將保持積極態(tài)勢，貨幣政策延續(xù)“適度寬松”的政策基調(diào)。從地方兩會來看，產(chǎn)業(yè)政策成為地方兩會重要議題，新質(zhì)生產(chǎn)力、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和綠色轉(zhuǎn)型備受關(guān)注。各地因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，數(shù)字經(jīng)濟(jì)融合、綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展等受到高度關(guān)注，東部地區(qū)重點(diǎn)投資新基建等，中西部地區(qū)則側(cè)重于“西電東送”、特高壓、新能源基地等。

配置策略上，一是國資委召開會議部署“AI+”戰(zhàn)略，超20家央企接入大模型DeepSeek，覆蓋能源、通信、金融等領(lǐng)域，加速AI技術(shù)在生產(chǎn)場景中的落地，AI算力需求激增，建議關(guān)注AI應(yīng)用、半導(dǎo)體、算力等板塊。二是去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”放在今年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)任務(wù)首位。今年將增發(fā)超長期特別國債，加力擴(kuò)圍支持消費(fèi)品“以舊換新”，將更多家電產(chǎn)品和手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品等納入補(bǔ)貼范圍，建議關(guān)注續(xù)汽車、家電、食品飲料等消費(fèi)板塊。三是2025年中央一號文件發(fā)布，文件提出以科技創(chuàng)新引領(lǐng)農(nóng)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動鄉(xiāng)村振興，建議關(guān)注種業(yè)、水利、農(nóng)業(yè)機(jī)械等相關(guān)板塊。

五、全球市場

要點(diǎn)速覽

• 特朗普“美國優(yōu)先”政策或重塑全球經(jīng)貿(mào)格局，全球經(jīng)濟(jì)在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續(xù)。
• 商品方面，俄烏和巴以停火談判的推進(jìn)使得地緣風(fēng)險(xiǎn)整體向下，但短期內(nèi)供應(yīng)端的反復(fù)擾動對油價(jià)仍有一定支撐，原油市場受到多種因素的影響，價(jià)格波動較大，建議謹(jǐn)慎配置。
• 市場避險(xiǎn)需求推升黃金價(jià)格，長期來看，當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜多變，黃金仍是應(yīng)對關(guān)稅升級、地緣政治沖突、美國債務(wù)違約擔(dān)憂等風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議逢低配置。

特朗普“美國優(yōu)先”政策或重塑全球經(jīng)貿(mào)格局，全球經(jīng)濟(jì)在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續(xù)。1月摩根大通全球制造業(yè)PMI錄得50.1%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，全球制造業(yè)活動有所回暖；全球服務(wù)業(yè)PMI錄得51.8%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。美國1月失業(yè)率為4%，較前月下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)14.3萬人，低于市場預(yù)期；1月美國CPI同比上漲3%，核心CPI同比上漲3.3%，均超市場預(yù)期，短期內(nèi)美聯(lián)儲降息的空間被壓縮。

配置策略上，一是俄烏和巴以停火談判的推進(jìn)使得地緣風(fēng)險(xiǎn)整體向下，但2025年上半年原油基本面悲觀預(yù)期在OPEC+延長減產(chǎn)和伊朗油出口受限等因素下邊際好轉(zhuǎn)，短期內(nèi)供應(yīng)端的反復(fù)擾動對油價(jià)仍有一定支撐，但原油市場受到多種因素的影響，價(jià)格波動較大，建議謹(jǐn)慎配置；二是受到美國總統(tǒng)特朗普關(guān)稅政策不確定性以及美聯(lián)儲降息預(yù)期的雙重影響，市場避險(xiǎn)需求增加，推升黃金價(jià)格，長期來看，目前國際環(huán)境復(fù)雜多變，黃金仍是應(yīng)對關(guān)稅升級、地緣政治沖突、美國債務(wù)違約擔(dān)憂等風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議逢低配置。

研究人員：

譚林 陜國投戰(zhàn)略規(guī)劃部 總經(jīng)理

劉剛 陜國投戰(zhàn)略規(guī)劃部 副總經(jīng)理

徐一寧 博士 xuyn@siti.com.cn

張娥 博士 zhange@siti.com.cn

顧凌駿 博士 gulj@siti.com.cn

馮婷 博士 fengt@siti.com.cn

譚梁 博士 tanliang@siti.com.cn

高雨欣 研究員 gaoyx@siti.com.cn

賀晗 研究員 heh@siti.com.cn

朱亮靚 研究員 zhull@siti.com.cn

免 責(zé) 聲 明：

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