中金：從俄烏四年能學到什么？

來源：中金點睛

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)至今已逾四年，至今仍未結(jié)束，但市場對其的關(guān)注度已遠不如前。這說明，金融市場是“健忘”的，總是會對突然和陌生的意外做出應激甚至過激的反應，但進入“新常態(tài)”后，對于沒有邊際增量的變化就逐漸脫敏。

2026年2月底美以伊沖突爆發(fā)以來，各類資產(chǎn)交易的“劇本”其實并不陌生，甚至似曾相識。與2022年2月俄烏沖突后如出一轍，都是短期內(nèi)恐慌情緒主導，油價和美元快速沖高、利率上行、風險資產(chǎn)承壓、滯脹擔憂升溫，隨后又不斷反復中逐步“脫敏”。

但除了容易高估短期恐慌外，金融市場還有另外一個特點，就是也容易低估長期影響，站在“上帝視角”來審視過去四年的變化，足以讓我們跳出短期情緒波動的噪音，來審視過去四年更為長期的深遠變化：去美元化、逆全球化、能源轉(zhuǎn)型、地緣格局重構(gòu)、安全重于效率等等，無不是以這一刻為濫觴。

我們研究這段歷史，并非要對當前刻舟求劍，而是要從中吸取教訓，充分意識到一些事情的重要性，也坦承一些變化的偶然性。事實上，四年前宣稱最懂俄烏格局的戰(zhàn)略家也未必完全預料到當前的局面。歷史的鐵律是：事后看來無可避免的事，在當時總是毫不顯眼。越是對當時的情形一知半解，越容易武斷地用后見之明來解釋為何現(xiàn)在的局面無可避免，而越是對當時的情形了解得透徹，越知道這一結(jié)果并非理所當然。

站在當下，羊群效應決定了金融市場依然不可避免在一開始高估短期沖擊，但又會低估長期影響。剝掉表面上顯而易見的差異，搞清楚有哪些底層邏輯的相似之處，有哪些長期的深遠影響我們需要重視，將有助于我們在撲朔迷離的局勢變化中有更多“先見之明”，這是我們撰寫本文的主要意義。

俄烏沖突的節(jié)點與交易邏輯：從避險交易，到緊縮交易，再到加息放緩和產(chǎn)業(yè)趨勢的“雙輪驅(qū)動”

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，市場交易邏輯經(jīng)歷了從一開始的恐慌避險交易，到美聯(lián)儲加息驅(qū)動的緊縮交易，再到加息放緩疊加AI產(chǎn)業(yè)趨勢共同驅(qū)動的市場修復三個階段，具體而言：

階段一：沖突爆發(fā)后，恐慌情緒主導的避險交易（2022年2月至3月初）

2022年2月16日，美軍稱俄羅斯已向烏克蘭邊境增派軍隊[1]，2月24日俄烏沖突正式爆發(fā)[2]。沖突爆發(fā)后最初的兩周內(nèi)，市場呈現(xiàn)明顯的避險交易特征，主要權(quán)益資產(chǎn)下跌，避險資產(chǎn)如美元、美債和黃金上漲，有供應溢價的原油和小麥等上漲。1）權(quán)益資產(chǎn)普跌，標普和納指從2022年2月初俄烏沖突爆發(fā)前的高點到美聯(lián)儲加息前分別最多下跌9.1%和13.2%，歐股最多下跌13.0%，受影響最大的俄羅斯股市一度下跌51.3%。2）避險資產(chǎn)上漲，美元指數(shù)從沖突前的96漲至逼近100，美債利率在沖突爆發(fā)后10天內(nèi)從1.99%下行26bp至1.73%，黃金最高上漲7.7%至2051美元/盎司。3）受益于供應溢價的商品上漲，布倫特原油從沖突前的97美元/桶到3月8日最高飆升至128美元/桶，小麥價格從沖突前到美聯(lián)儲加息前最高上漲39%。

與俄烏沖突類似，此輪伊朗局勢升級后，1）油價和美元同樣快速走高，且幅度更大，布倫特油價從沖突爆發(fā)前的72美元最高抬升到118美元，幅度遠高于俄烏沖擊，美元也從沖突前的96最高升至100.5。2）但與俄烏沖突時期不同的是，俄烏沖突爆發(fā)最初兩周避險情緒推動美債利率下行、黃金上漲，但伊朗局勢升級后美債和黃金也隨即下跌，10年美債利率從沖突前的3.97%一度抬升47bp至2026年3月底的高點4.44%，金價從沖突前的5278美元/盎司最大回撤了19.7%至4407美元/盎司。

階段二：美聯(lián)儲加息，市場轉(zhuǎn)向緊縮交易（2022年3月中至10月）

2022年3月16日美聯(lián)儲宣布加息25bp，正式開啟激進的加息周期。美債利率從3月初觸及1.73%的低點后走高。俄烏局勢沖擊推動美國CPI同比從2022年2月的7.9%快速抬升至2022年3月的8.5%，促使美聯(lián)儲在2022年5月FOMC上加速加息50bp并宣布啟動縮表。盡管油價從2022年3月初128美元的高點回落，但2022年中依然處于100美元以上的高位直至2022年8月。高油價逐步傳導到美國通脹，推升美國CPI同比于2022年6月達9.1%的高點。美聯(lián)儲在2022年7月到11月的連續(xù)3次FOMC會議上加息75bp以對抗通脹，2022年全年美聯(lián)儲累計加息425bp，為80年代沃爾克時期以來最快的速度。

在美聯(lián)儲的激進加息中，市場轉(zhuǎn)向緊縮交易，美債利率和美元上行、油價回落、美股走熊、黃金下跌。10年美債利率從2022年3月初觸及1.73%低點后走高，最高升251bp至10月底的高點4.24%，美元指數(shù)也從100最高上行至2022年9月114。油價從2022年6月開始回落，8月后長期低于100美元，此后穩(wěn)定在80-90美元中樞。在加息和衰退擔憂中，標普和納指從3月底開始回調(diào)，分別最多下跌16%和29%，進入熊市。黃金也在強美元和高利率的壓制下持續(xù)下跌，從3月2050美元/盎司的高點到11月1630美元/盎司的低點下跌了20%。

階段三：美聯(lián)儲加息放緩疊加AI趨勢，共同推動市場修復（2022年11月后）

2022年11月后，在美聯(lián)儲放緩加息以及ChatGPT問世帶來的AI浪潮“雙輪驅(qū)動”下，市場逐步企穩(wěn)修復。美聯(lián)儲于2022年11月最后一次加息75bp后，12月FOMC加息幅度降至50bp，此后加息節(jié)奏明顯放緩。美債利率和美元應聲回落，10年美債利率從10月底的高點4.24%回落至12月初的3.4%，美元也從11月初的113回落至2023年1月的101。與此同時，2022年11月底OpenAI發(fā)布ChatGPT，此后AI浪潮成為支撐美股和美國經(jīng)濟的重要力量，美股主要指數(shù)在11月后明顯觸底反彈。雖然2023年3月的硅谷銀行危機引發(fā)短暫流動性沖擊，但美聯(lián)儲的迅速兜底平息了市場恐慌。此后，美股迎來牛市，2023年全年標普和納指分別上漲24%和43%。2022年11月至今，美股“七姐妹”上漲211%，遠高于標普500除“七姐妹”上漲95%。

對黃金而言，美聯(lián)儲加息放緩與全球央行購金推動牛市開啟。美債利率和美元的下行推動黃金從2022年11月后觸底反彈，疊加11月的全球央行購金數(shù)據(jù)達歷史新高，此后央行購金成為支撐黃金的重要因素，金價與實際利率逐步脫錨，開啟牛市，從2022年11月1630美元/盎司的低點到2026年1月5500美元/盎司的高點最高上漲237%。

圖表：2022年俄烏沖突爆發(fā)后交易主線從避險交易，切換至緊縮交易，再切換到加息放緩和AI趨勢共同驅(qū)動的市場修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對比當前，通過梳理俄烏局勢爆發(fā)后不同階段的資產(chǎn)邏輯和幾個關(guān)鍵節(jié)點，我們得到的啟發(fā)是：

? 短期的情緒沖擊無可避免，這在3月已經(jīng)上演；

? 美聯(lián)儲緊縮預期在短期的影響很大，例如黃金，從地緣格局重構(gòu)和去美元化的宏大敘事角度看多黃金并沒問題（Zoltan在2022年3月提出大宗商品代替美元錨的敘事在4年維度上被證實），但如果在俄烏局勢爆發(fā)的一開始就這么操作，忽略了短期美聯(lián)儲緊縮的影響，那就要承受長達8個月20%的回調(diào)，此次黃金同樣也經(jīng)歷了大幅回撤，沒有起到“避險”效果，如出一轍。相反，當緊縮預期退潮，長邏輯就開始發(fā)揮作用，黃金也自此開始了四年的長牛。此次也是類似，目前正處于這一擔憂醞釀的影響下，如果后續(xù)鷹派預期隨著油價回落降溫，市場也就會跨入新的階段。

? 產(chǎn)業(yè)趨勢是股市超越宏觀流動性影響而修復的關(guān)鍵，納斯達克從2022年底開始走強，除了美聯(lián)儲緊縮預期退潮外，更重要的因素是ChatGPT橫空出世，否則即便反彈也只能是小型的估值修復。此次同樣如此，雖然主要市場3月底以來在局勢緩和下修復，但有產(chǎn)業(yè)趨勢加持的納斯達克和創(chuàng)業(yè)板顯然就要強于基本面更弱的恒生科技，美股科技股一季度業(yè)績和整體AI投資的大超預期成為四月以來這一輪AI行情的關(guān)鍵（《AI行情走到哪一步了？》）。

圖表：與俄烏沖突后相比，伊朗局勢升級后美債和黃金下跌更早，但美股反彈更快

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

當前的幾點不同：對油的供給沖擊更大但主要影響亞洲，底層通脹壓力更小，政策仍有空間

顯而易見的是，當前與俄烏局勢在沖擊本身，以及所處宏觀環(huán)境有諸多不同，導致最終影響也會迥異。了解這些差異，有助于我們更為客觀的做出比較。

? 從沖擊本身看，1）伊朗局勢對石油造成的供給沖擊要遠大于俄烏。伊朗局勢爆發(fā)后，2026年3月全球石油產(chǎn)量環(huán)比驟降1010萬桶/日。而在2022年俄烏沖突后，全球石油產(chǎn)量較同年3月僅回落約60萬桶/日。正因為如此，伊朗局勢升級后油價漲幅和波動也更大。伊朗局勢升級后，布倫特原油漲幅最高達63%，大于俄烏沖突時最高漲幅29%，且石油波動率指數(shù)最高達121，大于俄烏時期不到79的高點。相比俄烏沖突時期，伊朗局勢對天然氣的整體沖擊更小。伊朗局勢升級后荷蘭TTF天然氣期貨價格和紐交所天然氣期貨價格最大漲幅分別為94%和13%，小于俄烏沖突時期的153%和112%，同時本輪天然氣波動率指數(shù)峰值83也小于俄烏沖突時期的波動率高點124。

圖表：與俄烏沖突相比，伊朗沖突帶來的石油供給缺口更大

資料來源：Wind，IEA，中金公司研究部

圖表：相比俄烏沖突，伊朗局勢后油價漲幅更大、TTF天然氣漲幅更小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）對亞洲和歐洲沖擊程度不同。俄烏沖突主要影響歐洲，伊朗局勢主要影響亞洲。俄烏沖突對能源供應鏈的沖擊和重構(gòu)主要集中在歐洲，俄烏沖突前俄羅斯約49%化石能源出口流向歐盟。歐盟能源產(chǎn)品高度依賴于俄羅斯進口，俄烏沖突前天然氣和石油進口中分別37%、25%來自俄羅斯，而沖突后降至11%、1%。俄羅斯的能源出口在俄烏沖突后也從歐洲轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)，歐洲占俄羅斯能源出口占比由沖突前的49%降至5%，而中國占比則從17%抬升至35%，印度占比也從2%升至22%。

圖表：俄羅斯在俄烏沖突前約49%化石能源出口流向歐盟

資料來源：CREA，中金公司研究部

2026年霍爾木茲海峽的封鎖則主要波及亞洲經(jīng)濟體，霍爾木茲海峽封鎖導致海峽原油通行量斷崖下跌，而該海峽近九成出口目的地是中國、印度等亞洲國家，其中日本和韓國經(jīng)由霍爾木茲海峽運輸?shù)谋壤謩e為其原油總供給的71%和54%。此外，亞洲國家對石油能源的依賴度較高，其中日本、越南、韓國對化石能源的依存度分別高達84%、81%、79%，同時原油儲備水平相對較低，尤其是東南亞國家如越南僅能維持10天左右的原油消費需求，也加劇了伊朗局勢升級帶來的影響。

圖表：美以伊沖突爆發(fā)前，霍爾木茲海峽原油運量近九成運往亞洲

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：亞洲國家的石油能源依賴度較高

資料來源：IEA，OECD，中金公司研究部

3）對其他品種的影響不同。伊朗局勢帶來的農(nóng)產(chǎn)品供給沖擊小于俄烏，俄羅斯與烏克蘭是全球糧食供應的基石，2022年合計占全球小麥出口的30%。2022年俄烏沖突時期，標普農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅達18%，小麥和玉米期貨價格分別最高上漲約40%和18%，而伊朗沖突后標普農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅僅為8%，小麥和玉米期貨價格僅分別最高上漲10%和11%。

圖表：與俄烏沖突相比，伊朗局勢后氮肥價格漲幅更大，但農(nóng)產(chǎn)品價格影響不及俄烏時期

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

伊朗局勢對氮肥、鋁、硫磺等沖擊更大。俄羅斯和白俄羅斯合計占全球鉀肥出口40%，俄烏沖突爆發(fā)后鉀肥價格最高上漲52%，遠大于伊朗局勢升級后的漲幅8%。相比之下，霍爾木茲海峽封鎖導致全球逾四分之一的氮肥貿(mào)易受阻，阿拉伯海灣尿素現(xiàn)貨上漲超79%，大于俄烏時期最大漲幅52%。對鋁和硫磺而言，中東地區(qū)電解鋁產(chǎn)量占全球9%，其中出口占產(chǎn)量約75%，即霍爾木茲海峽的關(guān)閉影響了全球約6.75%的電解鋁出口，伊朗局勢后，鋁價最高上漲約20%，高于俄烏沖突時最高漲幅13%。2025年中東主要國家占全球硫磺產(chǎn)量26%，而霍爾木茲海峽承擔全球硫磺海運的50%，航運受阻導致硫磺價格上漲，伊朗沖突后硫磺價格最高上漲至約753美元/噸，高于俄烏時期最高價485美元/噸。

? 從所處宏觀環(huán)境看，1）底層的結(jié)構(gòu)性通脹壓力更小。相比2022年疫情后因為供應鏈和財政大規(guī)模刺激導致的結(jié)構(gòu)性通脹，當前美國通脹水平更低，供給側(cè)沖擊更可控。2022年俄烏沖突爆發(fā)時，美國面臨的是疫情后的結(jié)構(gòu)性通脹，疫情后的供應短缺疊加美國財政擴張帶來超2萬億美元的美國居民超額儲蓄，推動美國CPI同比從2020年5月低點0.1%抬升至俄烏沖突爆發(fā)前2022年1月的7.5%，在俄烏沖突爆發(fā)后更是抬升至2022年6月9.1%高點，為上世紀90年代以來之最。反觀當前，伊朗局勢前美國通脹已步入下行通道，從2025年11月的2.7%回落至2026年2月的2.4%，伊朗局勢更多帶來的是供給側(cè)的階段性沖擊。基準情形下，若油價中樞三四季度逐步回到80美元，我們預測CPI同比將逐步回落，不會出現(xiàn)2022年的持續(xù)性高通脹。

圖表：當前美國通脹相對俄烏沖突時期更低，結(jié)構(gòu)性通脹壓力更小

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：若油價二三季度逐步回落到80美元，將推動美國通脹轉(zhuǎn)為下行

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）政策空間上，相比2022年美聯(lián)儲不得不強力加息對抗滯脹，當前加息壓力并沒那么緊迫，財政擴張方向確定。貨幣政策方面，2022年俄烏沖突爆發(fā)時，美聯(lián)儲和歐央行在經(jīng)歷疫情后的降息周期后政策利率均接近零，面對滯脹壓力不得不加息應對。而伊朗局勢升級前，美國聯(lián)邦基金利率仍然維持在3.50%-3.75%的區(qū)間，疊加當前美國實際利率與自然利率之間仍有50bp左右的差距，從基本面的角度來說美聯(lián)儲仍然需要2次25bp的降息空間。當前CME利率期貨預計2027年都降不了息、甚至可能加息，一方面是出于對油價仍在高位的擔憂，另一方面也對新美聯(lián)儲主席沃什上任后表態(tài)不確定。但我們認為，新主席沃什雖然主張縮表，但即便要做也需先放松金融監(jiān)管，短期內(nèi)仍受到金融流動性等約束。對于降息，當前接近4.6%的美債利率當前計入較多悲觀預期，若油價回落降有效緩解這一壓力。

圖表：美國實際利率與自然利率目前相差近50bp，基本面仍支持2次降息

資料來源：Haver，美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：沃什主張縮表但也支持降息

資料來源：CNBC，胡佛研究所，Reuters，中金公司研究部

財政政策方面，當前美國政府的付息壓力更大，財政支出中付息比例為15.4%，遠高于俄烏沖突時7.1%的水平，利息支出占財政收入的比例為18.5%，也高于俄烏沖突時期的8.6%，美債加權(quán)付息利率目前為3.34%，而俄烏時期僅為1.57%。但大而美法案通過后2026年財政擴張的方向確定，我們預計財政赤字率將從2025年的5.8%抬升至2026年的6.4%，亦對經(jīng)濟有所支撐。

圖表：當前美國利息支出占財政支出和財政收入比例都遠高于2022年俄烏沖突時期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2022年美國財政相比2021年收縮，2026年財政擴張方向確定

資料來源：Haver，中金公司研究部

俄烏后的長周期深遠影響：局部去美元化、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、供應鏈重構(gòu)、軍費支出增加與民粹主義崛起

除了容易高估短期的沖擊（例如俄烏局勢爆發(fā)后，市場一度擔心高油價和美聯(lián)儲激進加息導致美國和全球經(jīng)濟衰退），金融市場還有另一個特點，就是也容易低估長期影響，站在當前“上帝視角”來審視過去四年的變化，足以讓我們跳出短期情緒波動的噪音，來審視過去四年更長期的深遠變化：局部去美元化、能源轉(zhuǎn)型、供應鏈重構(gòu)、安全重于效率、民粹主義抬頭等等，無不是以這一刻為濫觴。

? 局部去美元化與黃金牛市開啟。俄烏沖突爆發(fā)后，美國對俄羅斯采取將其踢出SWIFT系統(tǒng)、凍結(jié)外匯儲備等金融制裁措施，“美元武器化”激發(fā)對美元體系安全性的擔憂，推動部分新興國家從2022年底開始增持黃金儲備，推動金價與實際利率脫錨，最高上漲至2026年1月的5500美元/盎司，存量黃金規(guī)模接近美債。不過，到目前為止，“去美元化”仍然是涇渭分明的“二元分化”。我們梳理了各國央行持有美債和黃金占外儲的比例，發(fā)現(xiàn)相比黃金大漲前的2023年底，挪威、加拿大、新加坡和韓國配置美債的規(guī)模顯著增加，而土耳其、俄羅斯、意大利等配置黃金的比例明顯抬升。

圖表：2022年底以來，新興經(jīng)濟體央行增持黃金儲備，推動金價上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相比2023年底，挪威、加拿大等配置美債增加，而土耳其、俄羅斯等配置黃金增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

與俄烏沖突前相比，美元在全球外匯儲備、國際債券和跨境貸款中份額有所下降，其中占全球儲備貨幣比例從俄烏沖突前的59.4%降至56.8%，在貿(mào)易融資市場份額從俄烏沖突前的87%降至81%，跨境貸款份額從俄烏沖突前的55%降至45%。海外投資者持有美債占比也從俄烏沖突前的33%降至31%。但美元的儲備貨幣地位依然穩(wěn)固，伊朗沖突中美國并未像俄烏沖突時期將美元武器化，美元在SWIFT國際支付中份額反而從2月的49%抬升至3月的51%，高于俄烏沖突時的39%。

圖表：相比俄烏沖突前，美元在全球外匯儲備、國際債券和跨境貸款中份額有所下降

注：當前數(shù)據(jù)中國外匯交易占比截至2026年2月，SWIFT跨境支付和海外美債占比截至3月，其余截至2024年；資料來源：Haver，BIS，IMF，Wind，中金公司研究部

? 全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向自主化與清潔化。一方面，俄烏沖突后歐美的能源自給性提升，結(jié)構(gòu)上更多元。歐洲能源進口依賴度下降，能源進口占消費比例從2022年的96%降至2024年的92%，結(jié)構(gòu)上從依賴俄羅斯轉(zhuǎn)為多元化，其中歐盟石油進口中俄羅斯占比從俄烏沖突前的25%降至當前1%，而自美國進口占比則從10%抬升至17%；天然氣進口中俄羅斯占比從俄烏沖突前的37%降至當前的11%，而挪威占比從38%抬升至51%。美國能源自給能力穩(wěn)步提升，化石能源產(chǎn)量從2021年的78千萬億英熱抬升至2025年的90千萬億英熱，且在俄烏沖突后進一步鞏固了全球最大油氣生產(chǎn)國的地位，石油凈出口規(guī)模從2022年2月的5億美元擴大至2026年3月的100億美元。

圖表：俄烏沖突后，歐盟石油進口中俄羅斯占比從25%降至1%，美國占比抬升

資料來源：EUROSTAT，中金公司研究部

圖表：美國石油凈出口規(guī)模2022年2月的5億美元擴大至2026年3月的100億美元

資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，可再生能源也加速發(fā)展，中國“新三樣”出口受益于此而快速增加。全球電力結(jié)構(gòu)中煤炭發(fā)電占比已由41%降至33%，石油發(fā)電占比則從6.1%回落至2.6%。歐盟可再生能源發(fā)電量占比由沖突前37.8%提升至2025年的47.3%，其中太陽能發(fā)電量占比22.1%，創(chuàng)歷史新高。中國新能源汽車在產(chǎn)業(yè)政策支持下快速發(fā)展，新能源車零售滲透率從2021年的19.1%大幅抬升至2025年的52.3%，而汽油占成品油消費量比例從2021年的42%降至2025年的39%。中國“新三樣”出口受益于能源轉(zhuǎn)型和油價上漲，在俄烏沖突和伊朗局勢后都明顯增加。俄烏沖突后，中國“新三樣”出口占比從1.5%一度抬升至2023年2月5.6%的高點。2026年1月油價上漲以來，“新三樣”出口同比從1月的0.4%抬升至3月的0.75%，“新三樣”出口占比也從1月的4.8%抬升至3月的6.7%。

圖表：全球電力結(jié)構(gòu)向清潔能源轉(zhuǎn)型，化石能源占比下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突和伊朗局勢后，中國“新三樣”出口占比均有所抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 各國增加軍費支出以應對潛在地緣挑戰(zhàn)。俄烏沖突后，地緣風險事件愈發(fā)頻繁，各國增加軍費支出以應對風險，尤其是2025年特朗普第二次當選后宣稱減少對歐軍事援助后，歐洲打破“范式”增加軍費開支，德國“不惜一切代價”增強國防實力。據(jù)瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI），全球政府軍費支出占GDP比重由俄烏沖突前的1.48%提升至2024年的1.74%，全球人均軍費支出達到334美元，為1990年以來的最高值[3]。

圖表：主要國家軍費開支占GDP比重，自冷戰(zhàn)后下降，而俄烏沖突后明顯上升

資料來源： SIPRI，中金公司研究部

? 貿(mào)易保護主義抬頭。俄烏沖突加劇了逆全球化的浪潮，歐美等國轉(zhuǎn)而支持“本國優(yōu)先”、貿(mào)易保護和收緊移民的政治主張。美國政治極化程度自2023年以來加劇，當前政治極化指數(shù)已從2021年俄烏沖突前的1.45升至2025年的2.3，為2000年以來最高點。以特朗普為代表的右翼MAGA派在2024年大選中獲全面勝利，并在當選后推行對等關(guān)稅、驅(qū)趕移民等政策。歐洲民粹主義政黨平均支持率同樣從2021年的26.2%抬升至2023年的26.9%，2024年歐洲議會選舉中，三大右翼及民粹主義黨團合計拿下187個席位，較2021年增加53席，而傳統(tǒng)主流黨團席位普遍下滑。

圖表：歐洲議會2024年選舉中右翼民粹主義政黨合計拿下187席位，較2021年增加53席

資料來源：歐洲議會（EP），中金公司研究部

? 全球供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，安全重于效率。俄烏沖突加劇逆全球化趨勢，以全球貿(mào)易額占GDP比例衡量的全球貿(mào)易開放程度自俄烏沖突后從2022年的高點62.4%降至2024年的56.8%。美國在拜登政府的《通脹削減法案》等政策支持下推動制造業(yè)回流，制造業(yè)進口比率從2022年10月的高點28.5%一度回落至2023年底的27.5%，之后轉(zhuǎn)為回升至當前的29.8%，進口集中度從2022年8月的高點49.6%回落至當前的45.6%。

圖表：全球貿(mào)易開放度自俄烏沖突后下降

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

供應鏈布局逐步轉(zhuǎn)向“近岸”和“友岸”外包，墨西哥和越南由此受益。中國在美國進口份額從俄烏沖突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥占比從14%抬升至17%、越南份額從3%抬升至7%。與此同時，中國出口份額中美國占比從俄烏沖突前的17%降至2026年4月的10%，而東盟份額卻從14%升至19%。對中國而言，新興市場搭建供應鏈的需求和全球?qū)π履茉吹男枨螅B加中國的出口價格優(yōu)勢，以及實際有效匯率和人民幣對一籃子匯率的升值幅度有限，共同推動中國出口繼續(xù)維持強勁。俄烏沖突至今，中國在全球出口份額從15.4%抬升至19.4%，而歐洲出口受損最多，歐元區(qū)在全球出口份額占比從25.5%降至21.0%。

圖表：中國占美國進口份額從俄烏沖突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥和越南占比抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突后東盟進一步取代美國在中國出口份額中的占比

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突以來，中國在全球出口份額增加，而歐元區(qū)減少最多

資料來源：Haver，中金公司研究部

文章來源

本文摘自：2026年5月17日已經(jīng)發(fā)布的《從俄烏四年能學到什么？》

劉剛，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

項心力 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271

本文源自：券商研報精選