股價翻五倍，英特爾能否撐住120倍估值？

文 | 多空象限

去年4月8日，英特爾股價跌至17.665美元的十年最低點時，華爾街給這家芯片巨頭貼上的標簽是“錯過AI浪潮的輸家”彼時幾乎所有機構投資者都認定，在英偉達GPU主導的AI世界里，CPU的故事已經講完了。

然而僅僅13個月后，2026年5月1日英特爾盤中漲至100.45美元的歷史新高，過去一年股價累計漲幅高達466%；5月9日更因蘋果代工協議帶漲13.96%，市值突破6000億美元。

這是一場圍繞AI基礎設施定價邏輯在根本性重置，CPU正從被邊緣化的“舊主角”重新成為數據中心不可或缺的計算核心，而英特爾也從瀕臨分拆的邊緣站回到產業舞臺的中央。

英特爾股價的直接引爆點是2026年4月24日的Q1財報，財報發布后盤后股價大漲超20%，此前市場分析師平均預期營收僅為124億美元，而實際值達136億美元，連續第六個季度超預期。

數據公布后，華爾街多家機構緊急上調評級，Evercore ISI將目標價從45美元大幅上調至111美元，三大核心理由幾乎成為此后所有研報的標準措辭：AI工作負載對CPU需求的加速增長、CEO陳立武的資產負債表修復策略、英特爾已“重返競爭軌道”。花旗更是強調其“美國唯一領先芯片制造商”的地緣政治優勢。

4月29日，Freedom Broker將目標價從僅25美元一口氣上修至100美元這是當時所有主流機構中最大幅度的上調。Freedom Broker的理由準確擊中了市場心理：Q1財報實現“數個季度以來首次財測強化而非削弱其運營敘事”，18A制程良率優于預期，14A出現“令人振奮”的初步信號，晶圓代工的可信度正日益上升。這條消息發布后，當日股價大漲12.1%報收94.75美元的歷史新高。4月單月累計漲幅達到114%，是英特爾Nasdaq上市55年來的最佳單月表現。

然而，華爾街的內部分歧并未隨目標價的上調而消散，數據顯示，在覆蓋英特爾的47位分析師中，仍有34位維持“持有”評級，僅9位給予“買入”或“強力買入”。摩根大通堅持“減持”，目標價僅45美元，斷言“當前股價約45%的下行空間”。BNP Paribas分析師David O'Connor在財報前還維持“賣出”，事后不得不將評級從“賣”上調至“中性”，這種姍姍來遲的姿態幾乎是一年前集體錯判英特爾的縮影。

2024年，多數分析師以為英特爾的“滑鐵盧敘事”已成定局，然而2026年發生的變化遠比他們預期的更快、更猛烈，而理解這種反轉的根源，必須深入探尋AI產業結構的轉變軌跡。

從GPU獨霸到CPU重登舞臺

兩年前，“算力”幾乎與英偉達GPU畫上了等號。

大語言模型的訓練階段偏好GPU的大規模并行矩陣運算能力，這使GPU站在了AI浪潮的正中央，而CPU幾乎被認為已經退場。

但AI正進入第二階段，企業級AI應用的核心關切已從“把模型訓得更大”轉向“讓智能體跑得更順”。代理式AI（Agentic AI） 的工作模式正在徹底顛覆算力結構：一個AI智能體在執行任務時，需要持續進行邏輯推理、狀態維護、環境模擬、上下文同步和任務路由這些高并發、低延遲、強邏輯性的操作高度依賴CPU的通用計算與控制能力，而非GPU的并行矩陣運算。

陳立武在Q1財報電話會中給出了清晰的測算：此前，每部署1顆CPU需要搭配7至8顆GPU；隨著AI向智能體演進，這一比例已降至1比4；而在超高密度的AI智能體場景中，CPU與GPU的配比將接近1比1甚至CPU占據優勢。英偉達自身也正在驗證這一方向，黃仁勛透露其Vera CPU與Rubin GPU采用了1比2的配比設計，目標是實現系統級算力均衡；谷歌技術團隊在Cloud Next大會上展示的TPU V8設計中也應用了1比2的CPU配比。

AMD首席執行官蘇姿豐在5月初的財報電話會上明確表達了同樣的判斷，傳統AI訓練與推理架構中，CPU主要承擔分發和喚醒功能，GPU是絕對主力；但在代理式AI場景下，CPU的任務調度和狀態更新角色變得不可或缺，整體配比正從過去的1比8逐步向1比1甚至更高比例演變。

這一結構變化直接推高了CPU的需求量，據產業測算，每吉瓦AI算力所需CPU核心數在傳統架構下約3000萬，而在AI智能體時代將飆升至1.2億，漲幅約四倍。Arm首席執行官Rene Haas進一步指出，隨著Agentic AI擴展，預計到2030年將創造超過1000億美元的CPU市場機會。

國海證券在2026年4月研報中預期，AI數據中心的CPU與GPU配比“將從1比4至1比8演變為1比1至1比2，這一結構變化意味著未來的AI服務器需要配置更強、更多的CPU來處理復雜的邏輯編排，AI范式的演進直接推高了CPU的需求量”。

瑞銀也指出，從2025年主流部署的傳統AI訓練轉向2026至2027年快速普及的智能體推理場景，CPU掛載需求將提升至原來的3至8倍。

多組來自真實產業的實測數據進一步印證了這一趨勢，英特爾與AMD的聯合測試顯示，90%的AI推理延遲并非來自GPU計算本身，而是來自CPU端的邏輯處理瓶頸。微軟云計算部門實測證明，優化CPU調度層后，GPU利用率顯著提升，推理延遲減少了22%。

當前，超大規模云服務商的“掃貨”行為已經印證了市場缺口的真實存在，英特爾與AMD在2026年全年的服務器CPU產能已基本售罄，兩家公司均計劃漲價，供應鏈消息顯示英特爾已于3月調漲PC CPU，4月調整服務器CPU售價，市場預計下半年仍有約8%至10%的漲幅空間。這種供不應求的局面，是CPU價值重估最真實的市場信號。

一份“打穿預期”的業績報告

所有機構分析師的預期在一季度財報發布后被徹底擊穿。

英特爾136億美元的Q1營收，不僅比公司自己此前指引中值高出14億美元，更遠超彭博統計分析師平均預期的124億美元，超出幅度接近10%。

最令人震撼的核心數據來自盈利端，非GAAP每股收益0.29美元，而市場預期僅有0.01美元，超出幅度接近30倍；非GAAP凈利潤15億美元，同比大增156%；GAAP毛利潤率提升2.5個百分點至39.4%，產品組合優化與制程良率改善功不可沒。

各業務板塊中，數據中心與AI事業部（DCAI）以51億美元、同比增長22%的成績擔綱增長引擎，運營利潤高達15億美元，利潤率約31%，ASIC收入環比增長超30%、同比近乎翻倍，Xeon 6處理器獲得了谷歌、英偉達等巨頭的批量訂單。客戶端計算（CCG）營收77億美元，同比增長1%，但隱含的結構變化值得關注：AI PC在客戶端CPU組合中占比已超60%，酷睿Ultra三代系列成為近五年最強新品。代工服務（IFS）營收54億美元、同比增長16%，Intel 3工藝EUV晶圓占比持續爬升的效益已初步顯現。

最終讓市場由“懷疑”轉向“確信”的，是英特爾Q2指引預計營收138億至148億美元，中值143億遠超分析師此前預期的131億。Q1不只是一次性的“存貨消化”，而是一個持續增長態勢的開端。陳立武在財報電話會上明確指出，公司所有產品線面臨的需求遠超當前產能供應，尤其是Xeon服務器CPU的強勁勢頭將延續至2027年。

但亮眼數字之下，三大隱憂不可忽視。首先是產能嚴重不足問題，管理層坦言“需求缺口高達數十億美元”，緩沖庫存已耗盡，即便需求旺盛也無法完全轉化為業績。其次是盈利結構的脆弱性GAAP口徑下英特爾Q1凈虧損高達37億美元，主因40.7億美元重組及其他費用、Mobileye商譽減值等重大一次性項目侵蝕了賬面表現。CFO戴夫·津斯納給出的Q2 GAAP每股收益指引僅0.08美元，盈利穩定性仍待驗證。第三，Non-GAAP凈利潤15億與GAAP凈虧損37億之間的巨大反差，提醒市場英特爾在“非經常性科目”上的清理尚未完成歷史包袱的運輸成本，比外界想象的更為沉重。

重返果鏈

從“技術泥潭”到“產業曙光”，英特爾代工業務的轉折點或許已從“訂單列表”這個維度開始兌現。

5月9日，《華爾街日報》曝出重磅消息：蘋果與英特爾經過長達一年多的談判，雙方已達成芯片代工初步協議。消息發布后英特爾股價單日大漲13.96%，收報124.92美元，市值一舉沖破6000億美元。

根據協議，蘋果保留芯片架構的自主設計權，英特爾僅承擔制造代工角色，與蘋果和臺積電之間的現行合作模式一致。合作初期以部分iPad和Mac搭載的M系列芯片為主，后續逐步擴展至非Pro版iPhone的A系列芯片，初步預計2027至2028年由英特爾代工的蘋果芯片開始出貨。

此前因臺積電產能持續緊張，AI熱潮下英偉達等廠商搶占大量先進制程產能，導致蘋果的A系列與M系列芯片供應受限，iPhone 17系列曾面臨供貨短缺壓力，供應鏈多元化由此成為蘋果不得不做出的戰略選擇。

美國政府也在幕后發揮了作用，現任美國總統特朗普曾在白宮會議上親自向蘋果CEO蒂姆·庫克推薦英特爾。

在蘋果協議落地前，英特爾在2026年4月其實已完成了三筆關鍵交易：

4月1日，英特爾從阿波羅全球管理手中回購愛爾蘭Fab 34晶圓廠49%股權，重回對關鍵產能的完全控制，外界將其解讀為現金流恢復健康、管理層對未來訂單信心充足的雙重信號；

4月7日，宣布加入馬斯克的TeraFab項目與SpaceX、xAI和Tesla展開合作，參與芯片的“設計至封裝”全過程；

4月9日，與谷歌簽訂為期3至5年的長期供貨協議，鎖定服務器CPU與ASIC訂單。

此外，英偉達以50億美元戰略投資與英特爾深度綁定，臺積電的產能壓力讓越來越多的頂級大客戶將目光投向了這家曾經的“代工唯一競爭者”，谷歌正在考慮采用英特爾的EMIB先進封裝技術用于TPU v8e項目。

盡管外部代工收入目前每季度仍只有約2.22億美元，核心客戶訂單的密集集結足以提供市場足夠的緩沖和敘事支撐。

陳立武改革

被市場稱作“新生Intel”的論調并非憑空產生，它源于陳立武在接任CEO之后一場從組織頂層到底層的全方位重塑。

這位硅谷老兵于2025年3月正式掌舵時，英特爾正處于歷史最低谷。

上任之初被特朗普公開點名，要求其辭職，陳立武與亞洲半導體產業的深厚聯系在當時引發了白宮的安全憂慮。但經過特朗普、商務部長盧特尼克與陳立武的三方會談后，特朗普態度根本反轉，稱陳立武有“精彩的故事”。

此后，美國政府推動89億美元注資獲得英特爾約9.9%股權，特朗普甚至在Truth Social上公開發文，透露聯邦政府的英特爾持股已為美國納稅人創造了超過300億美元的賬面盈利。

陳立武的改革路徑極為清晰，不以漸進修補而是以“清算”方式重構英特爾過時結構。他推行大規模管理層清洗和萬人大裁員、削減低效研發管線、集中所有戰略資源押注18A和14A先進產能。

他還從臺積電直接引入資深高管羅唯仁主導技術研發，將復雜的制造轉產節奏大幅提速。

在資本運作層面，先后出售多項資產、回購產線權益來主動修復利潤表。這套“國家持股+改革力度+外部訂單”組合拳實現了市場信心層面的引爆點，這正是Evercore ISI等機構直接將2026年視為英特爾“質變之年”的根本理由。

120倍的市盈率，基本面能否撐住？

當英特爾股價站上124美元的歷史巔峰時，市值突破6000億美元，基于Non-GAAP EPS測算的遠期市盈率高達近120倍。這意味著市場幾乎為英特爾支付了所有可能的溢價。問題是，這個歷史級的估值溢價，對應的是英特爾短期內尚未完全兌現的基本面真實支撐。

在盈利質量層面，IFS代工的盈利依然處在“真空地帶”。外部代工收入目前每季度僅約2.22億美元，代工部門在Q1錄得約24億美元的運營虧損，年化凈流出依然在數十億美元的級別。

而臺積電2026年資本支出高達540億美元，全球同時有五座2nm晶圓廠進入產能爬坡階段，3nm月產能目標18萬片晶圓，這種規模優勢讓英特爾91億美元的資本支出相形見絀。New Street Research估算顯示，因18A制程良率仍處于爬坡早期階段，英特爾每片晶圓的生產成本最高可達臺積電同類產品的三倍左右。

瑞銀給出的公允價格目標83美元，BNP Paribas分析師雖已上調評級但仍遠低于當前股價，種種跡象表明部分機構的估值體系與最新股價之間已存在巨大偏差。

AMD同樣在享受CPU價值的重估紅利，Q1數據中心營收同比增長57%至58億美元，其表現從未因為英特爾股價的飆升而暗淡。一旦AI服務器進入全面高配階段，AMD仍將憑借其EPYC產品線實現更大比例的市場份額擴張x86市場的雙雄競爭仍將持續，英特爾只是在CPU戰略敘事的低谷中迎來了一次遲到的價值再定價，而非壟斷競爭終結。

在全球PC市場整體面臨收縮壓力、谷歌亞馬遜等巨頭自研TPU的浪潮持續、Broadcom目標AI加速器收入超1000億美元的背景下，英特爾傳統x86處理器面臨的長期份額競爭壓力并不會因股價飆升而消失。

結語

英特爾過去13個月超過460%的漲幅并非資本市場的“異象”，而是對半導體行業結構變化的預期反映，AI智能體的流行預示著CPU-GPU配比將逐步走向均衡，數據中心對控制平面和邏輯調度的依賴程度前所未有地提升，英特爾作為x86服務器CPU的主導者，在中樞重估中獲得了最大的敘事加成。

但市場已經將這一反轉定價到了極致，當前超過120倍的市盈率并非對現有價值的定價，而是對未來三至五年英特爾全面重構、代工盈利、臺積電份額攫取等三重幻想的貼現。

英特爾與蘋果的初步代工協議要到2027至2028年才大規模出貨，18A外部客戶倘若集中在長期而非短期，現金回報將遠無法填滿當前估值所預期的利潤空間。

英特爾正處于一個微妙的節點向前一步是CPU價值重估＋代工兌現的持續深化，后退半步則是股價定價過度、基本面跟不上的調整風險。而在AI基礎設施從“GPU單極”邁向“CPU與GPU協同”的時代切換中，英特爾重新坐在了一個關鍵的座上，未來兩年的量產執行能力，將是厘清價格與價值關系的核心變量。

參考資料

[1]一年漲400%！英特爾如何“咸魚翻身”？，澎湃新聞

[2]CPU重回AI舞臺中央，21世紀經濟報道

[3]Intel Stock Faces Reality Check as Wall Street Warns of 32% Downside，AI Invest