高瓴資本無敵重倉，最大、最強、最被低估的創新藥黑馬，沒有之一！

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“這是價值事務所的第2128篇原創文章

在上一篇講金斯瑞生物科技的文章中（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“金斯瑞生物科技”查看研究合集），所長就其2025年的財務狀況深入剖析了它的基石生命科學業務。

實話實說，金斯瑞的生命科學業務已經非常厲害了，放在任何一個公司身上，靠這塊業務就足夠支撐市值，畢竟前景看不見盡頭，一年大十幾的增速也非常不俗，但金斯瑞有的遠遠不止這些。

對于金斯瑞，很多人其實最看好它的創新藥企業——已經剝離報表、但還聯營的傳奇生物，現如今傳奇生物的市值也確實比金斯瑞本身高得多。不過所長最看好的反而是現如今沒啥關注度的大分子/CGT CDMO蓬勃生物，甚至金斯瑞一開始能進入所長視野的亮點也是大分子/CGT CDMO蓬勃生物。

在前一篇文章中所長講，拉長時間看，藥明系幾乎必然會成為全中國最大的創新藥集團，而金斯瑞不出意外也會成為全中國最大的創新藥集團之一，因為他們的邏輯非常相似，甚至部分方面還比藥明更勝一籌（當然也有一些方面不如藥明），而這個抓手就是蓬勃生物。

國內最大創新藥黑馬之一

蓬勃生物是金斯瑞基于生命科學這塊基石業務向下游進行的延伸，也是公司2025年增長最亮眼的業務板塊。2025 年，蓬勃生物實現營收3.89 億美元，同比增長 309.1%（這里面有部分是來自禮新生物的里程碑付款）。

這里額外交代一句背景，2024年11月，禮新醫藥就其其自主研發的PD-1/VEGF雙抗LM-299與默沙東達成一項總價高達32.88億美元的交易，其中光是首付款和技術轉移里程碑金額就達8.88億美元，這里面的關鍵資產PD-1 VHH抗體正是由蓬勃生物自主開發。截至2025年底，蓬勃生物已經累計收到約2.84億美元付款，后續隨著項目不斷的推進，蓬勃生物還能收到相應的里程碑以及上市后銷售分成。即便剔除禮新醫藥相關里程碑收入，蓬勃生物內生依然有同比 21%的增長。

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對比CXO企業近兩年的表現，這實在是一個非常亮眼的成績，當然我們不和藥明這個變態比，和國內其余的頭部CXO比。

2025全年，臨床CRO龍頭泰格醫藥實現營收人民幣 68.33億，同比僅增長3.48%；

端到端一體化CXO龍頭康龍化成實現營收 140.95億，同比增長14.82% ；

小分子CDMO龍頭凱萊英實現營收66.7億，同比增長14.91%；

小分子CDMO頭部企業博騰股份實現營收34.20億，同比增長13.54%。

這么一圈看下來后，蓬勃生物的21%是不是非常能打？

蓬勃生物的核心能力其實完全脫胎于金斯瑞生命科學業務的底層積累，正是生命科學業務在基因合成、蛋白表達、抗體工程領域 20 余年的技術沉淀，才讓蓬勃生物從娘胎里出來就擁有不俗的技術實力和成本控制能力，更何況還有金斯瑞生命科學板塊覆蓋的全球超 6.6萬家科研與工業客戶，為蓬勃生物持續輸送項目資源。

2025 年，公司抗體蛋白藥物領域新增 41 個 CDMO 項目，同比增長 46%，累計斬獲 62 個 IND 批件，完成首個海外PC項目以及首個海外 2000L GMP 生產項目；細胞與基因治療（CGT）領域新增 60 個 CDMO 項目，同比增長 82%，累計斬獲 87 個 IND 批件，完成首個商業化質粒與 LVV 生產項目，全年新簽訂單增長約22%，達到1.58億美元，其業務的增長韌性可以說已得到充分驗證。

這些新項目以及賺取的項目服務費其實并非所長看重的，如果看重這個，所長就不會把這一節的小標題列為“國內最大創新藥黑馬之一”，也不會拿它與藥明系相提并論。

之所以稱它為“國內最大創新藥黑馬之一”，核心還是源于禮新醫藥的那個項目。

迄今為止，真正跳出傳統賺服務費商業模式、拿到創新藥IP的孵化與對外授權、實現從服務商到創新藥價值共創者跨越的CXO，目前只有藥明系和金斯瑞，哪怕最像藥明的康龍化成都沒有達成類似的成就。

所以，明白了么，蓬勃生物遠比市場想的更厲害。截至 2025 年底，公司已累計完成 16 個對外授權項目，其中 5 個項目進入臨床階段，可供對外授權的在研抗體資產超 30 種，體內 CAR-T 和 TCE 成為核心布局方向。

傳奇生物為何如此厲害呀？不聲不響做出了全球最厲害的靶向BCMA的CAR-T療法Carvykti，2025全年實現凈銷售額約19億美元，同比增長97%，先后得到強生、諾華兩大跨國大藥企認可，分別達成授權合作。管線中不僅還有其他靶向CAR-T，更有CAR-?βT/yδT/NK細胞療法以及針對異體、甚至聚焦體內的CAR-T等顛覆性產品，讓強生一度想要出價130-150億美元（約1000億人民幣）收購。

核心還不是因為傳奇脫胎于金斯瑞，蓬勃和傳奇的很多底層技術都是相通的。

在體內CAR-T這個現如今非常熱門的前瞻方向，蓬勃都早已構建了自主研發的CD3/CD7雙靶向LVV及t-LNP遞送平臺，并成功推出了LVV及t-LNP的CMC及質量研究平臺，就技術實力而言，可以說絕對站在全球第一梯隊。

傳統 CXO 其實非常依賴行業研發、資本開支，增長非常受限于客戶的支出預算。而且就傳統CXO的服務費模式，只能吃到整個創新藥行業利潤的小頭。典型的例子就是輝瑞當年的小分子口服藥一年賣了近200億美金，但分到藥明康德等CXO手上的訂單也就是一兩百億人民幣。

可是 IP 授權業務則能分享創新藥上市后的長期銷售分成，具備高毛利、長周期、高天花板的特點，直接吃大頭，而且是大頭中的大頭，因為CXO的成本早就被傳統服務費覆蓋了，相當于分到的這些里程碑、提成都是純利潤，而諸如恒瑞醫藥這樣的藥企，凈利率其實也就20%出頭而已，可見金斯瑞們這種創新藥 IP 授權模式啃了多大一口蛋糕。

恒瑞們的藥是有限的，而金斯瑞們的藥則是無限的，目前金斯瑞已累計完成 16 個對外授權項目，可供對外授權的在研抗體資產超 30 種，不出意外未來這個數字只會越來越多，屆時，如何不會成為全球最大的創新藥黑馬之一呢？這其實也是藥明生物、藥明康德的邏輯。

談完未來，我們還是回到當下，對于2026，金斯瑞生物明確蓬勃生物的 FFS 業務收入會有20%-25% 的增長。

好了，由于篇幅有限，今天的文章講蓬勃生物就講到這里，下一期文章我們接著講金斯瑞另一塊非常有看點的業務，即合成生物學百杰斯。

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