船娘搖櫓搖出的瘦西湖IPO，文旅難做，為何卻鐘愛上市？

五一假期，你在哪里？不少景區再度迎來一年三度的客流高峰，放眼全國，大小景點普遍人氣爆滿，處處都是 “人從眾” 的熱鬧景象。2026 年 5 月 1 日至 5 月 5 日，全社會跨區域人員流動量15.25億人次，日均3.05億人次，比2025年同期日均增長4%，顯示出出行需求的持續釋放。

這個五一文旅數據顯示，瘦西湖景區累計接待游客35.4萬人次?，成為揚州文旅市場人氣最旺的景點之一，并入選文旅部賞花游推薦榜單及攜程賞花踏青熱門景區TOP10 ??。

節假日也是上市景區搶抓客流、沖刺年度業績的關鍵節點。或許很少有人留意，這些人潮涌動的5A 級景區，背后不少隸屬于上市文旅企業。這類景區能否成長為資本市場黑馬？為何多數 5A 景區盈利穩定卻增長乏力？

除了這些已上市的文旅企業之外，另有一眾景區企業正加緊布局、沖刺 IPO。瘦西湖文旅便是典型案例，其 2026 年 3 月 26 日披露的港股首份招股書到期失效，僅時隔數日，便于 3 月 31 日火速更新遞交招股材料。

PART 01

瘦西湖文旅：船娘搖櫓搖出的IPO

去年年底港交所也掛牌了一家景區文旅企業——印象大紅袍（02695.HK），依托山水實景演出打造核心營收；今年年初于上交所主板同樣上市了一家景區文旅企業——陜西旅游（603402），以爆款歷史舞劇《長恨歌》作為業績支柱，二者皆是 IP 賦能、特色文旅體驗的典型范本。 而正在沖刺港股 IPO 的瘦西湖文旅也被市場稱作 “船娘搖櫓搖出的 IPO”，同樣走出了差異化特色路線。

2023 至 2025 年，瘦西湖文旅營收依次為 1.09 億元、1.11 億元、1.41 億元，凈利潤常年穩定在四五千萬元區間。其中游船業務為核心支柱，2025 年游船收入達 8870.8 萬元，占總營收比重 62.8%。瘦西湖船娘兼具搖船、講解、英語交流、揚州小調演繹及服務疏導能力，是景區極具辨識度的特色招牌。

目前景區配備 36 艘搖櫓船、121 艘自駕駛船及 64 艘主題游船，熱門畫舫經典線路時長約十余分鐘，單人定價 55 元。每逢五一等旅游旺季，單日最大接待量可超 3.5 萬人。

圖源：瘦西湖招股書

依托船娘特色服務站穩市場后，瘦西湖文旅在 2024 年新增業務增長點，推出 “大運揚州” 夜間游船演藝項目，單人票價 120 元。該項目 2025 年創收 2948.9 萬元，占整體營收的 20.9%，成為第二增長曲線。

PART 02

國資5A景區為何賺錢容易增長難？

煙花三月下揚州，瘦西湖向來是游客必打卡的核心目的地。景區水系密布、湖園相融，從古時排澇河到康熙御用水道，承載著深厚的運河歷史底蘊。乘船游覽既能串聯全域景點，也是游玩的主流選擇，水上體驗近乎剛需。日間船票 55 元、夜間演藝船票 120 元，單項價格或許不貴，但再疊加100元的景區入園門票，整體游玩性價比常遭游客吐槽。

而且景區門票收入并不納入正在沖刺IPO的瘦西湖文旅營收，瘦西湖文旅的核心壁壘，正是獨家壟斷的水上運營權限，結合運河文化賦能形成產品溢價。

這與張家界、峨眉山、黃山旅游等第一代上市旅企頗為相似。此類企業多在上世紀末登陸資本市場，依托頂級稀缺自然資源，營收以索道、觀光車、酒店及配套服務為主，經營高度依賴自然客流，呈現明顯 “靠天吃飯” 的特點。

憑借區域壟斷資源與國資背景，它們上市流程順暢，長期享有行業估值溢價。

這類依托頂級自然資源或壟斷性經營優勢的國有5A景區上市公司，節假日人潮涌動的表象之下，實現基礎盈利并不困難，但想要持續保持利潤增長卻難如登天。

不同于科技企業可通過大額研發投入直接提升產能與運營上限，傳統景區的接待容量、物理空間、大眾假期時長均存在天然限制。“客流爆滿、增收不增利” 已然成為行業普遍痛點。

例如峨眉山重金打造的《只有峨眉山》演藝項目運營承壓，疊加客流回落壓力，2025 年扣非凈利潤同比下滑 7.22%。多數 5A 景區為地方國有平臺，早年資源獲取成本低廉，而隨著景區資源有償使用費核算日趨規范，企業綜合成本持續抬升，黃山旅游 2025 年扣非凈利潤同比下降 17.38%，便受此影響顯著。

更有部分知名景區虧損嚴重，例如張家界 2025 年營收 4.59 億元，扣非凈虧損 5.30 億元，虧損規模遠超營收，目前已被實施 ST，深陷退市風險。同時，文旅行業普遍為重資產運營模式，一旦客流下滑，大額虧損便極易出現。深圳華僑城 2025 年營收 313.81 億元，扣非虧損高達 143.87 億元，行業盈利短板愈發凸顯。

PART 03

地方政府緣何密集推動景區上市？

即便多數景區注定難以成長為資本市場黑馬，各地政府近年來仍在持續推進文旅項目落地，積極推動景區 IPO。核心原因在于，文旅產業正逐步接替房地產業，成為地方緩解財政壓力的重要抓手。在此背景下，多地整合本地文旅資源，將優質景區打造為地方關鍵融資平臺。

這類地方文旅平臺的運作模式大致分為兩步：第一步，由地方政府牽頭組建文旅集團，整合轄區內零散景區、閑置土地、配套酒店等資產，打造資產規模充足、現金流穩定的國有運營主體；第二步，依托門票、索道、酒店、游船等穩定營收板塊，以未來現金流作為償債保障發行債券，或拆分優質核心資產獨立上市，進一步拓寬融資渠道。

圖源：瘦西湖招股書

瘦西湖文旅正是純正的地方國資企業，揚州市政府通過旗下旅游發展集團、全域旅游公司合計持股約九成，剩余股權由江蘇省大運河文旅基金持有，該基金由江蘇省財政廳實際管控。

2023 年 6 月，江蘇省大運河文旅基金斥資約 2855 萬元入股，以此測算，公司彼時整體估值約 3 億元。但這筆融資附帶嚴苛對賭條款，協議約定企業須在 2027 年 12 月 31 日前完成上市，若 IPO 失敗，將觸發股權回購條款。種種約束之下，瘦西湖文旅的上市進程已然迫在眉睫。