前有巨頭后有追兵，微脈“醫(yī)-藥-險(xiǎn)”閉環(huán)遭遇三面夾擊

文丨木清

近日，微脈公司再次向港交所遞交招股書，沖擊“AI+全病程管理第一股”。

有別于主流輕資產(chǎn)平臺(tái)，其選擇了與公立醫(yī)院深度綁定的“重”模式，將自建團(tuán)隊(duì)與系統(tǒng)駐場(chǎng)植入188家醫(yī)院，扮演“數(shù)字醫(yī)助”角色。

公司在醫(yī)院合作細(xì)分賽道占據(jù)領(lǐng)先，卻在整體市場(chǎng)僅占約0.71%的份額。高筑的運(yùn)營(yíng)壁壘背后，挑戰(zhàn)同樣鮮明，此番闖關(guān)，資本是否愿為這條獨(dú)特而艱難的路徑投票，將成為關(guān)鍵考驗(yàn)。

【收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，但報(bào)表虧損持續(xù)擴(kuò)大】

微脈公司十多年來，一直致力于賦能醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，鏈接醫(yī)院、醫(yī)生及患者，重構(gòu)醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)價(jià)值鏈。而其財(cái)務(wù)卻揭示了一幅看似矛盾卻內(nèi)在統(tǒng)一的圖景，公司收入呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，核心業(yè)務(wù)“全病程管理”的盈利能力顯著改善，但報(bào)表虧損卻在持續(xù)擴(kuò)大。

2023年至2025年（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），公司總收入從6.28億元穩(wěn)步攀升至8.63億元，2025年同比增幅達(dá)到32.16%，增速較前一年顯著提升。這一增長(zhǎng)主要得益于公司向藥企拓展機(jī)構(gòu)服務(wù)等，業(yè)務(wù)動(dòng)能持續(xù)多元化。與此同時(shí)，公司的整體毛利率從2023年的18.9%穩(wěn)步提升至2025年的21.7%。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股書

最具里程碑意義的是，2025年公司經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)到140萬(wàn)元，首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，這標(biāo)志著其核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)開始突破盈虧平衡點(diǎn)，逐步完成從高投入擴(kuò)張到可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵跨越。這一積極轉(zhuǎn)變的背后，是運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，其銷售及分銷開支占收入比例從2023年的21.6%下降至2025年的14.2%，公司正在從粗放式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向更精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)。

然而，與收入層面改善形成鮮明對(duì)比的是，公司的合并報(bào)表虧損持續(xù)擴(kuò)大且幅度驚人。報(bào)告期內(nèi)，公司凈虧損分別為1.50億元、1.93億元和2.90億元，三年合計(jì)虧損約6.33億元，而從成立至今，公司的累計(jì)虧損更是達(dá)到了23.44億元。

造成虧損的主要原因是公司上市前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股在會(huì)計(jì)處理上被確認(rèn)為按公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，其估值的變動(dòng)被直接計(jì)入當(dāng)期損益。僅在2025年，此項(xiàng)非現(xiàn)金虧損就占到了總虧損額的81.95%。這項(xiàng)特殊的會(huì)計(jì)處理，與公司能否成功上市及優(yōu)先股能否順利轉(zhuǎn)換密切相關(guān)。根據(jù)招股書，觸發(fā)贖回的最后期限可能就在2026年底，時(shí)間已經(jīng)所剩無多。

▲贖回權(quán)問題，來源：招股書

財(cái)務(wù)表現(xiàn)是業(yè)務(wù)模式的直接映射。微脈這種獨(dú)特的、與醫(yī)院深度綁定的業(yè)務(wù)模式，在塑造其財(cái)務(wù)特征的同時(shí)，也從根本上決定了它在廣闊市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位與擴(kuò)張路徑。

【市場(chǎng)份額占比小，重資產(chǎn)模式擴(kuò)張慢】

微脈的市場(chǎng)份額現(xiàn)狀，深刻反映了全病程管理行業(yè)高度分散的競(jìng)爭(zhēng)格局。2025年，中國(guó)全病程管理市場(chǎng)規(guī)模約為887億元，但行業(yè)參與者超過百家，前五名企業(yè)的市場(chǎng)占有率總和僅為6.3%。微脈以0.71%的份額躋身行業(yè)前三，可是總市占著實(shí)太小，且與后面的第四、五名沒有拉開明顯差距。這種分散格局源于醫(yī)療服務(wù)的強(qiáng)地域性和高專業(yè)性特征，意味著任何企業(yè)想要快速提升市場(chǎng)份額都面臨巨大挑戰(zhàn)。

▲中國(guó)全病程管理規(guī)模情況，來源：招股書

更為關(guān)鍵的是，微脈所專注的“醫(yī)院合作模式”本身就是一個(gè)相對(duì)狹窄的賽道，2025年該賽道市場(chǎng)規(guī)模約91億元。在該細(xì)分領(lǐng)域，微脈雖然以5.2%的市占率位居第一，但整體市場(chǎng)規(guī)模有限，天花板效應(yīng)明顯。這種市場(chǎng)定位讓微脈在享受細(xì)分領(lǐng)域龍頭地位的同時(shí)，也面臨著整體市場(chǎng)規(guī)模受限的困境。其增長(zhǎng)故事，不僅取決于自身跑得多快，更取決于這條“賽道”能拓展多寬。

▲醫(yī)院合作模式市場(chǎng)規(guī)模情況，來源：招股書

重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是微脈構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘的核心手段，也是制約其擴(kuò)張速度的根本原因。與大多數(shù)提供輕量級(jí)SaaS或平臺(tái)服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)不同，微脈沒有停留在提供軟件系統(tǒng)的層面，而是選擇直接在合作醫(yī)院內(nèi)設(shè)立專屬的“微脈全病程管理中心”，并向醫(yī)院派駐龐大的線下團(tuán)隊(duì)。其擁有一支由376名醫(yī)療助理組成的線下團(tuán)隊(duì)，他們駐守在全國(guó)各地的合作醫(yī)院，負(fù)責(zé)服務(wù)的落地推廣與個(gè)性化健康管理執(zhí)行。

這種“一城一院、深耕植入”的擴(kuò)張方式，雖然能夠通過與醫(yī)院的深度綁定建立深厚的運(yùn)營(yíng)護(hù)城河，但擴(kuò)張速度天然緩慢。對(duì)投資人而言，這既是壁壘，也是約束。業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度受到資源投入和醫(yī)院合作進(jìn)程的雙重限制，“重運(yùn)營(yíng)、重服務(wù)”的模式?jīng)Q定了其無法像純線上平臺(tái)那樣實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

為了開拓并維持與醫(yī)院深度的合作關(guān)系，公司不得不投入高昂的銷售及市場(chǎng)費(fèi)用，三年累計(jì)達(dá)3.53億元，這在早期嚴(yán)重侵蝕了本就微薄的利潤(rùn)。如何突破重資產(chǎn)模式下的盈利天花板，是其商業(yè)模式需要回答的根本問題。

正當(dāng)微脈在其選擇的“重”模式道路上深耕時(shí)，來自多個(gè)維度的競(jìng)爭(zhēng)威脅已悄然逼近，其辛苦構(gòu)筑的護(hù)城河正面臨全方位的壓力測(cè)試。

【多維度面臨勁敵威脅，護(hù)城河岌岌可危】

微脈最核心的醫(yī)院合作模式，正面臨來自傳統(tǒng)醫(yī)療IT企業(yè)的“降維”挑戰(zhàn)。

以衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康為代表的企業(yè)，深耕醫(yī)院信息化系統(tǒng)多年，其系統(tǒng)已深度嵌入醫(yī)院運(yùn)營(yíng)的底層。它們擁有天然的渠道優(yōu)勢(shì)和數(shù)據(jù)接口，可以相對(duì)輕松地將全病程管理功能作為現(xiàn)有系統(tǒng)的一個(gè)模塊進(jìn)行集成，實(shí)現(xiàn)“系統(tǒng)內(nèi)生長(zhǎng)”。這對(duì)醫(yī)院而言可能切換成本更低、數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)更順暢。如果醫(yī)院更傾向于選擇一體化解決方案，微脈的駐場(chǎng)合作模式將面臨被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。

為鞏固技術(shù)壁壘，微脈正試圖通過自研的CareAI醫(yī)療垂類大模型尋求突破，該模型已針對(duì)超過120類常見病種搭建智能管理體系。然而，在技術(shù)戰(zhàn)場(chǎng)上，它又遭遇了來自互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)巨頭的“碾壓式”競(jìng)爭(zhēng)。京東健康的“京醫(yī)千詢”、阿里健康的醫(yī)療大模型、平安好醫(yī)生的“平安醫(yī)博通”等，均在醫(yī)療AI領(lǐng)域投入巨資。這些巨頭擁有微脈難以企及的數(shù)據(jù)資源、算力支持和資本耐力。相比之下，微脈雖然在垂直領(lǐng)域積累了超過20.1億token的醫(yī)學(xué)語(yǔ)料，但在數(shù)據(jù)廣度、算法迭代速度和生態(tài)協(xié)同能力上，仍與對(duì)手存在顯著差距。

▲CareAI開發(fā)情況，來源：招股書

此外，微脈試圖構(gòu)建的“醫(yī)-藥-險(xiǎn)”一體化閉環(huán)，在其每一個(gè)環(huán)節(jié)都遭遇了強(qiáng)大專業(yè)對(duì)手的“分割圍剿”。在醫(yī)療服務(wù)端，好大夫在線、健康160等平臺(tái)憑借深厚的醫(yī)生資源與患者流量，正向診后管理延伸；在藥品銷售端，京東健康、阿里健康憑借強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與用戶基數(shù)，占據(jù)著市場(chǎng)主導(dǎo)地位；在保險(xiǎn)環(huán)節(jié)，平安好醫(yī)生依托母集團(tuán)的客戶資源，形成了獨(dú)特的“醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同”優(yōu)勢(shì)。微脈“全而不專”的定位，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)初期能形成差異化，但隨著行業(yè)成熟與專業(yè)化分工深化，其每個(gè)環(huán)節(jié)都可能面臨在該領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的專業(yè)對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

在AI醫(yī)療這個(gè)充滿機(jī)遇與挑戰(zhàn)的賽道上，微脈的競(jìng)爭(zhēng)故事才剛剛開始，而其護(hù)城河的真正考驗(yàn)，或許還在后頭。

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