一年暴漲3963%，閃迪成為大贏家

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過去一年，我們一直在關注存儲和AI供應鏈，討論最多的也是三星、SK海力士和美光等企業。但其實在這些存儲廠商中，股票市場表現最好的是閃迪。如圖所示，在過去的一年中，他們的上漲幅度接近4000%。

根據這家存儲公司在上月底公布的第三季度營收數據顯示，該公司季度營收約為60億美元，超出預期26%，即12億美元，遠超預期。如果從盈利角度來看，業績更加亮眼，每股收益環比飆升278%，達到23.41美元，比預期高出驚人的60%，即每股8.75美元。毛利率也同比增長約3.5倍，環比增長27.4個百分點，達到78.35%。

數字背后隱藏著更廣泛的需求轉變。作為NAND閃存芯片的領先生產商，SanDisk已成為人工智能浪潮的后期受益者，并獲得了巨大的推動力。隨著人工智能系統處理日益龐大的數據集（從法律文件到龐大的代碼庫），對高容量、高可靠性存儲的需求也日益增長。曾經受周期性商品市場波動影響的存儲市場，至少目前來看，正受到結構性需求的支撐。

毫無疑問，對于今年3月結束的第三季度而言，SanDisk的業績堪稱卓越。SanDisk能夠取得如此佳績，主要得益于去年6月至今年3月期間NAND閃存現貨價格的飆升，如下圖所示。

但正如上文所述，3月下旬和4月期間，NAND閃存價格已開始趨于正常化。事實上，TrendForce的數據顯示，用于人工智能推理的512GB TLC晶圓的平均價格在4月最后一周降至每片20.59美元。這讓我對SanDisk的前景持謹慎態度，而且我認為NAND晶圓價格的正常化趨勢仍在繼續。

所有存儲設備公司及其投資者都還記得當年存儲設備價格劇烈波動帶來的痛苦。這一次，隨著價格趨于正常化，價格下跌的幅度卻難以預料。正如我在之前的SanDisk展望報告中提到的，NAND閃存市場目前仍預期“環比增長70-75%”。但與第一季度85-90%的價格增長率相比，70-75%的增速似乎有所放緩。因此，SanDisk的管理層希望保護其利潤率。

閃迪的NBM合同應運而生。（NBM = New Business Model）

NBM 是 Sandisk 為改變業務動態并構建未來需求動態結構而采取的舉措，其方式是讓其主要客戶（超大規模數據中心、新云服務商等）簽署多年期承諾，從 Sandisk 購買閃存存儲產品，從而使公司能夠相應地規劃其供應。

在第三季度電話會議上，管理層分享了他們對 NBM 的愿景，稱這種新的商業模式將標志著“我們（他們）業務的根本性演變”，同時專注于“更深入的客戶協調、增強可見性和長期價值創造”。

根據管理層第三季度評論，我的理解是，每次簽署客戶協議時，SanDisk 的客戶都會承諾簽訂一份多年期合同。SanDisk 特別指出，并非所有簽署的 NBM 合同都是五年期合同，因為他們希望避免在五年后合同到期需要重新談判時出現“合同斷崖” 。

據我了解，每次SanDisk贏得NBM合同時，都會發生兩件事。首先，按照標準流程，SanDisk會收到客戶的預付款。其次，據我了解，SanDisk會購買某種形式的保險或“財務擔保”，以保障SanDisk在客戶與公司之間的NBM合同中規定的購買義務“未能完全履行”時免受損失。

在我看來，閃迪正在使用一種期權領口策略來保護自己免受NAND閃存現貨市場進一步下跌的影響。實際上，閃迪是在向市場表明，它預期NAND價格將在短期內恢復正常，甚至可能出現回調，因此選擇盡可能多地行使NBM合約。

閃迪已與三大主要客戶簽署了價值 416 億美元的 NBM 合約，其中 15% 預計將在未來 12 個月內確認收入。管理層在電話會議上證實了這一點，并表示他們在 4 月份又簽署了兩份協議，使已簽署的 NBM 合約總數達到 5 份。這些 NBM 合約預計將占到 2027 財年所有出貨量的 33%。管理層表示， NBM 合約的收入份額“可能超過 50%” 。

但這是否意味著來自NBM合同的33-50%的收入份額是2027財年整體收入增長或放緩的一部分呢？此外，如果SanDisk管理層并未就其對NAND的未來展望“明確定價”，那么SanDisk似乎正在急于盡可能多地拿下NBM合同。NBM的概念并不新鮮，整個存儲器和閃存行業都在使用它。但SanDisk已經贏得了5份合同。即使是美光( MU )，在3月份也只宣布了一項類似的合同。

此外，閃迪管理層暗示，在試圖改變主要客戶的購買行為時，可能會遇到一些阻力。管理層的評論讓我相信，他們可能已經從終端市場方面感受到了對這種新的業務合作方式的消化過程：

我們仍在就如何改變這項業務進行大量的討論。這需要一些時間。具體時間取決于客戶。

我之前提到的閃迪試圖在其主要客戶中強制推行某種購買行為的觀點在這里顯得尤為突出。管理層談到他們可能會根據新業務指標（NBM）來挑選客戶：

有些客戶在洽談時非常關注多年期供貨協議，因此洽談起來比較容易。而另一些客戶則非常習慣以往的市場運作模式，他們承諾供貨量，然后每個季度都想重新談判價格。這不是我們想要的協議類型。我們想要的是能夠確保經濟效益的協議。

在我看來，這是閃迪正在涉足的未知領域。

我懷疑，隨著NAND閃存價格趨于正常化，閃迪正試圖贏得更多NBM（新業務制造商）訂單。這一點也體現在閃迪第四季度的業績指引中，他們預計毛利率增速將放緩。預計2026財年第四季度的毛利率仍將增長，但增速將放緩至約260個基點，最高可達約81%。

在此期間，隨著 NAND 價格持續趨于正常化，而 Sandisk 試圖通過強化其 NBM 業務結構來應對這種正常化趨勢，我仍然預期 Sandisk 的上漲空間將趨于正常化。

關于NBM合約，我還有一些補充看法。如果投資者看好NAND和DRAM市場的整體前景，那么他們會預期NAND/DRAM的價格會持續走高。在這種情況下，正如圖表B所示，SanDisk實際上限制了NBM合約價格的進一步上漲空間。

NBM 確實會帶來下行風險，并從長遠來看為 Sandisk 的利潤率帶來一定的穩定性，但短期內利潤率和收入必然會出現一些波動，再加上 NAND 價格的波動，可能會限制 Sandisk 迄今為止在其股價中展現出的強勁增長。

雖然我對 NBM 的長期看法對 Sandisk 有利，但我認為，引入 NBM 商業模式帶來的短期波動將導致業務動態不穩定，因為客戶、公司和投資者需要時間來消化 Sandisk 以這種形式開展業務的全部內容。

然而管理層似乎對加快推進其NBM戰略充滿信心，而此時NAND閃存價格正趨于正常化。但他們忽略了向NBM激進轉型所帶來的風險。商業模式的變革幾乎總是會帶來一些損失，尤其是在如此激進的變革中。對于新投資者而言，最好的做法是觀望，等待現有投資者獲得更多機會，實現賬面收益的飛躍。

目前來看，我認為NBM合約帶來了更多不確定性。

（來源：綜合）

*免責聲明：本文由作者原創。文章內容系作者個人觀點，半導體行業觀察轉載僅為了傳達一種不同的觀點，不代表半導體行業觀察對該觀點贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯系半導體行業觀察。

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