五糧液震驚中國股市，庫存游戲終于爆雷！

上市公司五糧液原定于2026年4月29日披露《2025年度報告》及《2026年第一季度報告》，但在4月28日晚間發(fā)布消息稱：為進一步完善定期報告編制和復核工作，公司將《2025年度報告》及《2026年第一季度報告》的披露時間延至2026年4月30日收市后。

4個月的時間都不夠你編制年報？事出反常必有妖。

果不其然！4月30日收市后，五糧液除了發(fā)布2025年年報和2026年一季報，還一口氣更新了2025年一季報、半年報、三季報三份“修正版”財報。

01、“修正”數(shù)據(jù)

按照時間順序來看看這些報表的核心數(shù)據(jù)：

1、2025年前三季度（更正前后對比）

原披露：營收609.45億元，歸母凈利潤215.11億元。

更正后：營收306.38億元，減少約303.07億元，歸母凈利潤64.75億元，減少150.36億元。

營收腰斬，利潤膝蓋粘。

2、2025年全年

在前三季度更正的基礎上：營收405.29億元，同比下降54.55%，歸母凈利潤89.54億元，同比下降71.89%。

3、2026年一季度

營收228.38億元，同比上升33.67%；歸母凈利潤80.63億元，同比上升82.57%。

在去年數(shù)據(jù)“調(diào)低”的基礎上，今年一季度單季利潤接近去年全年。

對此，公司解釋是會計差錯更正，即收入確認口徑變更：從“發(fā)貨即確認收入”（總額法）改為“終端完成動銷、控制權轉移后確認收入”（凈額法）。

發(fā)貨即確認收入：是指企業(yè)在?將商品發(fā)出?（如交付物流公司或完成出庫）的時點，就將該筆交易對應的金額確認為營業(yè)收入，而?不需要等到客戶實際簽收、驗收或完成銷售?。

終端完成動銷、控制權轉移后確認收入：簡稱終端動銷確認，以商品?被終端門店售出并由消費者實際購買?（即“動銷”）作為收入確認的時點。

換言之，以前只要發(fā)貨，就能確認收入；現(xiàn)在必須由消費者實際購買，才能確認收入。

總額法?：按?全額銷售額?確認收入，同時全額結轉采購成本。因此營收規(guī)模大、成本高，?毛利率偏低?。

凈額法?：僅按?差價（傭金）?確認收入，?不確認營業(yè)成本?。因此營收規(guī)模小、無成本，?毛利率顯著偏高?。

無論總額法還是凈額法，?凈利潤理論上一致?，僅收入和成本規(guī)模不同。

但五糧液實際因收入確認口徑變更，同步?jīng)_回歷史虛增收入、計提返利等，導致2025年前三季度凈利潤大幅下降150多億。

對此，市場被震驚并產(chǎn)生質疑：

1、“差錯更正”還是“政策變更”？

公司定性為差錯更正，只需要追溯2025年，從而規(guī)避“會計政策變更”需追溯更早年度、提前披露的要求。

新收入準則2020年已實施，而同行普遍長期使用“發(fā)貨確認”原則。

2、時點巧合：壓舊基數(shù)、做新增長？

2025年各季報已審計披露，卻在2026一季報前一次性腰斬重述。2025年基數(shù)大幅壓低，使得2026Q1利潤同比大增82.57%。

在原董事長被留置的背景下，這個操作被質疑為美化新管理層業(yè)績。

3、現(xiàn)金流與利潤嚴重背離

2025年經(jīng)營現(xiàn)金流 297.1 億元，同比僅下降12.47%，與利潤-71.89%的降幅嚴重不匹配。

02、庫存游戲

白酒行業(yè)普遍存在利用經(jīng)銷商“壓庫存”的問題，但經(jīng)銷商的容納能力是有限度的。

近年來，全行業(yè)庫存高企、批價倒掛、終端疲軟，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道崩潰。

2025年2月，“未雨綢繆”的五糧液經(jīng)銷商們，新成立兩大“超級經(jīng)銷商平臺”：四川五鈞酒類銷售有限公司和四川五浚酒類銷售有限公司。

其中，四川五鈞注冊資本約5.4億，法定代表人為前五糧液河南大區(qū)副總茍成斌，由四川五鈞供應鏈管理合伙企業(yè)（有限合伙）全資控股。

其合伙人為18家核心大商（各持股約5.55%）+四川五渺商貿(mào)有限公司（持股0.0185%）。

五渺商貿(mào)雖然持股不多，卻是執(zhí)行事務合伙人，該公司由茍成斌全資控股。

四川五浚注冊資本約5.7億，法定代表人為前五糧液廣東大區(qū)總經(jīng)理趙武，由四川五浚供應鏈管理合伙企業(yè)（有限合伙）全資控股。

其合伙人為19家核心大商（各持股約5.26%）+四川五購商貿(mào)有限公司（持股0.0175%）。

五購商貿(mào)同樣為執(zhí)行事務合伙人，由趙武全資控股。

五糧液及其關聯(lián)公司雖然沒有直接和間接持股上述兩家“超級經(jīng)銷商平臺”，但這兩家公司的法定代表人和實控人都是剛離職的五糧液大區(qū)高管，市場普遍認為是五糧液的“影子公司”。

廠家將五鈞、五浚作為唯一承接五糧液團購、直銷、減量后配額的平臺，等于把核心渠道收編為 “官督商辦”，進一步增強了經(jīng)銷商的“蓄水”能力。

然而，再大的蓄水池也不是“無底洞”，總有溢出的一天。

五糧液2025年半年報顯示：前五大經(jīng)銷商收入占比近60%，而往年僅10~20%，基本就是這兩家平臺+核心大商。

三季度終于撐不住了：營收81.74億元，同比下降52.66%；歸母凈利20.10億元，同比下降65.52%。

單季跌幅創(chuàng)上市20多年最大紀錄，直接被山西汾酒超過，丟掉“白酒老二”位置，當時就已經(jīng)一片 “暴雷、失速、渠道崩了”的質疑。

今年4月30日修正后，2025三季度單季營收和歸母凈利又分別下調(diào)至71.28億、18.51億。

03、新官不理舊賬？

今年2月底，原董事長曾從欽因涉嫌嚴重違紀違法被宜賓市紀委監(jiān)委立案調(diào)查并留置，由副董事長兼總經(jīng)理華濤代行董事長及法定代表人職權。

因此，五糧液4月30日發(fā)布的系列財報，要由華濤簽字確認才能生效。

這次“差錯更正”操作，被市場認為是“新官不理舊賬”。

但華濤并非“空降”，為原二把手，對2025年的“會計差錯”也難逃干系；而且修改會計口徑，還要面臨巨大的監(jiān)管壓力和輿論壓力。

兩害相權取其輕，五糧液現(xiàn)任管理層還是選擇推翻舊口徑。

然而，以上只是表面原因。

更深層的原因是庫存游戲爆雷，五糧液和經(jīng)銷商都挺不住了，根本無法按原來的“發(fā)貨即確認收入”的總額法維持下去。

對于現(xiàn)任管理層來說，只要能夠“茍”下去，是沒有動力大動干戈的，反正同行都這么干，法不責眾。

他們選擇在法定最后一天（4月30日）收市后發(fā)布財報，有著以下考量：

1、當天交易已結束，利空不會直接砸在盤中，避免日內(nèi)恐慌拋售。

2、緊接著的五一長假，給投資者5天時間情緒降溫。

3、避免連續(xù)跌停的流動性危機，把“一次性崩盤”變成“節(jié)后慢慢陰跌”。

現(xiàn)在看來，五糧液相關報表可能早就編制好了，管理層推遲至最后時刻發(fā)布，是經(jīng)過激烈思想斗爭的結果。

04、刮骨療毒

這次操短期雖然吃相難看、傷害市場情緒、毀了報表信譽；但長期看，反而算是一次刮骨療毒。

1、白酒這套渠道壓貨、提前確認收入、把經(jīng)銷商當蓄水池的游戲，已經(jīng)玩了十幾年。

五糧液是行業(yè)龍頭，一直靠著這套手法平滑業(yè)績、粉飾增速，窟窿越堆越大，根本瞞不住。越往后拖，窟窿越大，將來爆雷就是連環(huán)炸、系統(tǒng)性崩塌，現(xiàn)在掀桌子，相當于主動拆雷。

2、借著董事長被查的契機，管理層一次性把過去虛增的營收利潤全部沖回。

財務大洗澡擠干所有水分，把歷史遺留的假業(yè)績、渠道爛庫存、報表泡沫一次性出清，以后不用再年年拆東墻補西墻，不用再為了圓舊賬繼續(xù)造假。

3、倒逼白酒行業(yè)改規(guī)則，以前全行業(yè)都是“發(fā)貨即認收入”，靠壓貨做財報。

五糧液這次逼不得已改成終端動銷才確認收入，等于強行打破行業(yè)潛規(guī)則，往后渠道不能再無腦壓貨，報表要回歸真實經(jīng)營水平，對整個行業(yè)長遠規(guī)范是好事。

這次五糧液打破行業(yè)“潛規(guī)則”，同行未必嫉恨，說不定還很歡迎。

因為大家都撐不下去了，終于等來了這只“出頭鳥”！