大國博弈下的貨幣暗戰！人民幣國際化，正悄悄改變你我的生活？

摘 要

自2009年起，人民幣國際化呈現鮮明周期性：2009年-2017年為首個周期，含上升與調整階段；2018年至今進入第二個上升周期

當前的國際貨幣體系被稱為牙買加體系或美元本位制，其核心特征是美元在其中扮演著最重要國際貨幣的角色。由于美元不再與黃金掛鉤，因此全球投資者對美元價值的信心在于他們認為美聯儲會實施負責任的貨幣政策，通過控制美國國內的通貨膨脹來間接地保持美元匯率穩定。因此，美聯儲貨幣政策的獨立性被視為美元作為全球“貨幣錨”的核心。

自20世紀七八十年代逐漸形成并鞏固以來，美元本位制在促進全球貿易、投資發展與經濟增長方面發揮了重要作用。但進入21世紀之后，尤其是自2008年國際金融危機爆發以來，美元本位制的三大缺陷逐漸凸顯。

一是廣義的特里芬兩難（Triffin Dilemma）。一方面，為了滿足世界經濟發展對國際流動性與清償力的需求，美國必須源源不斷地輸出美元。過去幾十年來，美國政府主要通過持續的經常賬戶逆差輸出美元。另一方面，為了保證美元的全球儲備貨幣地位，美國政府必須維持美元的購買力和匯率穩定。持續的經常賬戶逆差會導致美國海外凈債務不斷攀升。隨著美國海外凈債務逐漸上升，國際投資者會越來越擔心美國政府通過美元貶值來降低海外凈債務。這是因為，美國海外資產多以外幣計價，美國海外負債多以美元計價，因此美元對外幣貶值將會導致美國海外凈債務下降。換言之，在滿足全球國際清償力需要與維持美元幣值穩定之間存在兩難選擇。當前，美國海外凈債務占本國名義GDP（國內生產總值）的比率已經超過90%，達到歷史性峰值。

二是美國貨幣政策的負外部性日益凸顯。美聯儲雖是美國的中央銀行，但由于美元是全球最重要的儲備貨幣，因此美聯儲的貨幣政策會對全球經濟產生顯著影響。在美聯儲步入降息周期后，其他國家將會面臨資本流入、本幣升值、資產價格繁榮、外債增加的狀況，而當美聯儲轉而步入升息周期后，其他國家將會面臨資本外流、本幣貶值、資產價格下跌、外債壓力驟增，一些基本面脆弱的國家就可能因此而爆發貨幣危機、債務危機甚至經濟金融危機。盡管如此，美聯儲在制定其貨幣政策時，主要考慮國內經濟金融因素，而并不會充分考慮其政策變動對其他國家造成的負面沖擊。這恰如美國前國務卿康納利的名言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”。

三是美元武器化（US Dollar Weaponization）的傾向日益明顯。換言之，美國政府利用美元作為全球儲備貨幣的地位以及美國金融市場在全球的領先地位，對特定國家實施定向金融制裁。例如，美國政府曾凍結伊朗、俄羅斯等國家的美元資產。又如，在美國政府的施壓下，SWIFT將很多伊朗與俄羅斯的金融機構剔除在外，使其國際清算結算變得更加耗時費力。事實上，無論是美國國債作為全球安全資產的地位，還是SWIFT作為全球跨境支付清算體系的重要樞紐，這都屬于全球金融體系的公共產品。美元武器化的趨勢意味著美國政府利用上述公共產品來實現本國戰略利益，這對于美國國債的安全資產地位以及SWIFT的國際地位都是一種難以逆轉的損害。

特朗普2.0侵蝕美元霸權

雖然美元本位制面臨上述缺陷，但在正常情況下，國際貨幣體系的演變是非常緩慢的。這是因為，一旦美元確立了全球儲備貨幣地位，一旦全球居民與企業習慣了用美元進行計價、結算與價值儲藏，那么美元就具備了制度慣性與網絡正外部性，使得其他貨幣在短期內甚至中期內很難取代美元的儲備貨幣地位，除非發生一些意外事件，例如大規模戰爭、曠日持久的經濟衰退等。

特朗普不是一個典型意義上的美國總統，他的執政風格帶有更多的單邊主義、民族主義、孤立主義、交易特征與異變性特征。自2025年年初第二次上臺之后，特朗普政府的很多做法，正在加速侵蝕美元的全球儲備貨幣地位，加快推動全球儲備貨幣多元化。

第一，繼2018年3月挑起中美貿易戰之后，特朗普政府在2025年4月推出了“對等關稅”政策。特朗普政府實施“對等關稅”的初衷，在于要降低美國的貿易逆差與經常賬戶逆差。一方面，“對等關稅”能否真的降低美國的經常賬戶逆差，存在很強的不確定性，因為經常賬戶逆差等于美國國內儲蓄投資缺口。如果美國國內的過度消費沒有改變，美國的經常賬戶逆差只會從一些國家轉為另一些國家；另一方面，如果“對等關稅”真的能夠降低美國的經常賬戶逆差，這就意味著美國對外輸出的美元流動性將會顯著下降，而這將會逐漸削弱美元的國際貨幣地位。此外，特朗普二度上臺之后的減稅政策、“大美麗法案”、美以伊戰事等，均會加劇美國的財政赤字與政府債務，最終損害國際投資者對于美元匯率的信心。換言之，特朗普的“對等關稅”政策將會加劇廣義特里芬兩難。

第二，特朗普在二度上臺后，持續對美聯儲主席鮑威爾施壓，要求后者實施更加寬松的貨幣政策，以支持經濟繁榮與股市上漲，幫助前者贏得中期選舉。盡管迄今為止鮑威爾基本上扛住了來自特朗普的壓力。但隨著今年內美聯儲主席換帥，下一屆美聯儲能否繼續保持貨幣政策獨立性，存在很大的不確定性。如前所述，如果美聯儲的獨立性顯著下降，那么這會從根本上損害美元作為全球“貨幣錨”的根基。

第三，特朗普2.0表現出更強的美元武器化傾向。例如，市場一度盛傳的米蘭報告就是明證。為了降低美國的經常賬戶逆差，美國會要求主要順差國貨幣對美元顯著升值（這就是所謂的海湖莊園協議）。如果順差國拒絕本幣升值，那么美國政府就會對這些順差國持有的美國國債進行強制性債務重組，降低國債收益率并拉長國債期限。從本質上而言，這就是赤裸裸的美國國債定向違約。又如，特朗普最近表示，對向伊朗提供武器的國家，美國將對其商品征收200%的關稅。特朗普政府現在頻繁將關稅、金融制裁作為武器來威脅其他國家，而這從中期角度來看無異于自毀長城，最終得不償失。

簡言之，特朗普2.0的倒行逆施很可能導致美元國際地位在短期內以較快速度下滑，從而給包括人民幣在內的其他主要貨幣推動國際化提供了難得的時間窗口。例如，2025年4月以來，美國多次出現美股、美債、美元“三殺”的情況，這表明國際投資者正在集體減持美元資產。又如，近期美元資產占全球官方外匯儲備的比重已經降至幾十年來的低點。

人民幣國際化策略轉變

自2009年中國央行開始推動人民幣國際化以來，人民幣國際化已經在諸多維度取得顯著進展。例如，人民幣已經成長為全球第二大貿易融資貨幣、第五大國際結算貨幣、第五大國際儲備貨幣。又如，人民幣已經被IMF（國際貨幣基金組織）納入SDR的計價貨幣籃，并在權重上僅低于美元與歐元。再如，在中國跨境結算中人民幣結算占比已經超過50%，中國香港離岸人民幣存款規模重新突破1萬億元，且近期點心債與熊貓債市場發展異常火爆。

通過諸多指標來觀察人民幣國際化進程。不難發現，從2009年至今，人民幣國際化呈現出鮮明的周期性。2009年至2017年是人民幣國際化的第一個周期，其中2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年底是調整期。2018年至今是人民幣國際化的第二個周期，且迄今為止都處于上升期。人民幣國際化的周期性既與一些短期的經濟金融因素有關（例如人民幣匯率的升貶值預期、中美利差的變化、中國與全球相對金融風險變化等），也與一些結構性因素有關。

在2009年至2017年，中國央行主要通過如下三方面政策推動人民幣國際化：一是鼓勵在跨境貿易與直接投資中使用人民幣進行結算；二是大力發展香港等離岸人民幣金融中心；三是中國央行與其他央行簽署雙邊本幣互換。筆者將上述政策組合稱之為舊三位一體策略。舊三位一體策略在第一個周期內明顯助推了人民幣國際化。但隨著時間的推移，舊三位一體策略也面臨一些新的問題與挑戰：首先，該策略相對重視發展人民幣的結算功能，但對人民幣計價功能推動不足。但在幫助中國居民與企業降低匯率波動風險方面，人民幣計價功能要比人民幣結算功能更為重要；中國香港等離岸市場的人民幣容量有限，在提供人民幣計價資產的種類、流動性與吸引力方面存在不足；再次，境外非居民持有人民幣資產的主要目的是獲得匯率升值收益與利差，對人民幣的真實需求不足。這就造成了，一旦人民幣兌美元匯率由升值預期轉為貶值預期，或中美利差收窄甚至反轉，那么人民幣國際化的諸多指標就會轉為調整。

從2018年起，隨著人民幣國際化進入新的周期，中國央行推進人民幣國際化的政策組合也發生了明顯變化：第一，開始大力推動發展人民幣的計價功能，尤其是人民幣的大宗商品交易計價功能。2018年3月，上海成立了以人民幣計價的原油期貨交易市場；第二，開始加大國內金融市場向境外機構投資者的開放力度；第三，開始著力在中國周邊、“一帶一路”共建國家、RCEP（區域全面經濟伙伴關系協定）區域內通過推動人民幣在國際貿易、產業鏈合作、直接投資方面的廣泛使用，來夯實境外主體對人民幣的真實需求。

上述政策組合可以稱之為新三位一體策略。迄今為止，新三位一體策略已經取得顯著成效。其一，上海人民幣原油期貨交易市場已經成長為繼布倫特原油期貨市場與西得克薩斯中油期貨市場之后的全球第三大原油期貨交易市場。其二，當前境外機構投資者持有境內人民幣資產規模已經超過10萬億元人民幣，其中人民幣股票與人民幣債券大概各4萬億元。其三，我們的經驗分析表明，在一些共建“一帶一路”與RCEP區域國家，人民幣在其本幣匯率定價貨幣籃中的權重已經超過歐元、日元與英鎊，成為僅次于美元的第二大貨幣，這表明這些國家有較強的意愿要穩定人民幣與本幣的匯率，從而間接反映出這些國家對人民幣真實需求的增強。

把握時間窗口的三點建議

我們應抓住特朗普2.0加速侵蝕美元霸權地位的時間窗口，對新三位一體策略進行擴展與升級，加快推進人民幣國際化。

第一，同時推進大宗商品交易的人民幣計價結算與中國企業主導的國際產業鏈全鏈的人民幣計價結算。

一方面，應繼續努力推動原油、天然氣、鐵礦石、有色金屬等國際大宗商品交易的人民幣計價結算。考慮到中國國內相關行業企業競爭激烈，市場集中度不高，在與境外大宗商品出口商進行價格談判時，中國相關行業的企業不應各自為戰，而應在相關行業商會的組織下，作為一個整體與境外大宗商品出口商進行談判，一方面要求更高比例交易以人民幣計價結算來降低匯率風險，另一方面尋求更加合理的進口價格。

另一方面，中國政府應大力推動中國企業主導產業鏈的全鏈人民幣計價結算。考慮到中國制造業企業更多在全球產業鏈上占據中下游優勢地位，且中國市場作為最終市場提供者的角色也日益上升，因此，中國政府應推動在特定產業鏈上占據主導地位的中國企業沿著整條產業鏈來推進人民幣的計價結算：一是特定產業鏈上的中國企業應該聯合起來推動產業鏈上中下游企業使用人民幣進行計價結算，尤其是可以從國內市場最終銷售占比較高的產業鏈做起；二是將供應鏈金融作為推動全產業鏈用人民幣計價結算的重要工具，作為產業鏈鏈主的中國企業應與金融機構合作，向全鏈企業提供人民幣供應鏈金融產品，以此來間接推動產業鏈的人民幣計價結算；三是在全球產業鏈供應鏈日益碎片化的趨勢下，優先推動共建“一帶一路”、RCEP區域內產業鏈的人民幣計價結算。

第二，中國政府應向外國機構投資者提供更大規模的人民幣計價安全資產，在人民幣利率處于相對較低水平時，推動人民幣負債型金融產品的國際使用。

中國政府應該加大在在岸市場與離岸市場發行人民幣國債、人民幣機構債（尤其是中國政策性開發銀行債券）、人民幣地方政府債（尤其是北京、上海、廣東等高信用等級地方政府債）的規模。加大提供人民幣安全資產的力度，也有助于強化人民幣作為國際儲備貨幣的地位。

當人民幣利率處于相對高位時，國際投資者更愿意持有人民幣資產。當人民幣利率處于相對低位時，國際投資者持有人民幣資產的動力有所減弱，但非居民以人民幣舉債的動機卻因此而變得更加強烈。最近一段時間以來，海外人民幣貸款規模、點心債與熊貓債發行規模均出現了爆發式增長。換言之，在中國長期利率顯著低于美國長期利率的背景下，推動人民幣作為負債貨幣的國際使用可謂順勢而為，具有廣闊的發展前景。

第三，中國政府應大力推動人民幣跨境結算清算機制的發展，與此同時加快數字貨幣國際結算清算平臺的建設。

自2015年10月，人民幣跨境銀行間支付系統（CIPS）正式啟動，迄今為止已經取得長足發展。不過，與SWIFT比較，CIPS的覆蓋面依然有限，尤其是境外直接參與行數量較少。因此，CIPS未來的發展重點是擴展國際化網絡與增強全球影響力，相關舉措包括：一是吸引更多國際性銀行加入，尤其是作為直接參與者加入；二是借助區塊鏈等現代技術提高系統的安全、效率與透明度；三是深化與共建“一帶一路”國家、RCEP區域國家等的金融合作。

央行數字貨幣橋（mBridge）項目通過多國央行利用央行數字貨幣搭建了可信互通的橋梁，形成獨立于CIPS與SWIFT的跨境支付網絡，能夠實現更快速、成本更低和更安全的跨境支付和結算。該項目具有廣闊的拓展空間與使用場景，并有望成為由新興市場與發展中國家主導的創新性跨境支付清算工具。中國政府一方面應推動mBridge項目得到常態化使用以及納入更多的成員國（地區），另一方面應盡快拓展數字人民幣2.0的境外使用場景，使其成為推動人民幣國際化的新型力量。