上游原料漲價、下游負重壓貨？雅圖高新IPO“卡殼”后的業績真實性調查

本報（chinatimes.net.cn）記者黃海婷 胡夢然 深圳報道

近日，廣東江門的雅圖高新材料股份有限公司（股票代碼：872924.OC，股票簡稱：雅圖高新）披露了2025年年度報告。報告顯示，公司全年實現營業收入8.12億元，同比增長9.47%；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為1.63億元，同比增長9.72%。然而，在通過北交所上市委員會審核逾7個月后，雅圖高新的IPO進程仍處于“中止”狀態，遠落后于同期過會企業。按照審核流程，公司需更新財務數據方可恢復審查。

記者調查發現，為平滑IPO審核期間的業績波動，雅圖高新自2025年下半年起向下游經銷商大幅壓貨、放寬信用額度，部分經銷商信用額度從常態100萬元驟增至800萬元，應收賬款隨之攀升至2.5億元，同比增長超兩成。與此同時，其第二大境外市場俄羅斯收入已出現13.56%的下滑，而國際原油價格因地緣沖突走高，正持續擠壓本已微薄的利潤空間。在監管層2025年已立案稽查兩家IPO企業涉嫌虛增收入的背景下，雅圖高新的業績真實性與可持續性正面臨嚴峻拷問。

信用額度驟增十倍

2025年9月12日，雅圖高新IPO申請被北交所上市委審議有條件過會，要求保薦機構擴展境內外銷售人員資金流水核查范圍，核實異常資金往來，并落實境外收入、第三方回款真實性等事項。然而近7個月過去，公司審核狀態仍為“中止”，不僅未能進入提交注冊環節，就連上市委要求的回復落實也尚未披露。

這一長時間的審核停滯，正在將雅圖高新推向一個微妙的境地——為了維持業績平穩增長的市場形象，公司似乎不得不采取非常規手段。

《華夏時報》記者通過實地走訪和訪談多位雅圖高新經銷商、調配中心負責人發現，自2025年下半年開始，特別是11月至12月，雅圖高新明顯加大了向經銷商壓貨的力度，信用政策大幅放寬，導致經銷商產品庫存嚴重積壓。

“過去多年的正常信用額度約100萬元，但是2025年突然就達到300萬元；2025年底，雅圖更是給出了800萬元的信用額度?！睆V東一位經銷商向本報記者透露，他在去年年內“沖了1100多萬元”。這位經銷商回憶，雅圖當時還推出了倉庫補貼政策，“4個點，當時還在東莞做了?；穫}庫”。他向記者直言：“我那一年光返利返了差不多200萬元。”

這并非個例。河北石家莊一位經銷商告訴記者，他的信用額度原本只有10萬元，但年前卻收到了超過100萬元的貨。“年前發了70萬元，給他回了20多萬元，算上返利減掉，剩下40多萬元。昨天打電話說，再進30萬元，他就讓我打個12萬元，剩下的慢慢給?！边@位經銷商笑著對記者說：“我自己都不敢相信?！碑斢浾邌柤把艌D高新是否有收款計劃時，他回答：“有啊，你寫個計劃嘛。”他回憶，去年最后一單是70萬元，“我剛打了12萬元，我的貨都發出來了?！?/p>

山東德州意源漆業有限公司實控人、監事梁子強向記者證實，前幾年中介機構和公司會要求經銷商做訪談、簽文件，雅圖的業務人員會陪同。但到今年3月下旬時，雅圖高新和中介機構并未到訪他的公司?！八麄円獊淼脑挘蜁牢疫@邊囤了一堆他們的貨。”梁子強告訴記者。

這種集中壓貨帶來的直接后果，在雅圖高新2025年年報中已有清晰呈現。數據顯示，公司應收賬款為2.5億元，占總資產比重達23.6%，同比增長21.19%；應收款項融資為2149.48萬元，同比增長494.70%；應收票據同比增長33.29%。三項指標增速均遠超營業收入9.47%的增速。應收賬款同比增長21.19%，而營收增速僅為個位數，這種背離在財務分析中通常指向銷售回款能力下降或信用政策過度放寬。

市場價格的混亂，則從另一個側面印證了壓貨的嚴重程度。山東濟南一位經銷商告訴《華夏時報》記者，拼多多上雅圖高新產品“230元可以買一套清漆固化劑”，這一價格甚至低于經銷商的進貨價?！皩τ谶@些竄貨情況，前面雅圖還管，去年開始也不管了?！痹摻涗N商表示，為完成任務必須壓庫存，“經銷商壓根無法賺到錢”，“正常的是沒法賣了，就是為了完成任務把庫存去去，出去了不賺錢。”他嘆了口氣對記者說：“這么搞，沒啥意義?！?/p>

佛山市廣油威油漆有限公司董事法人李同標也向記者證實，雅圖為了沖量，信用政策確實大幅放寬。他回憶道：“王經緯最猛的那一年，欠雅圖五六百萬呢。”

多位經銷商向記者表達了相似的判斷：雅圖高新此舉，目的是為2025年9月審核過會后的業績承諾。但代價是，經銷商體系正在承受前所未有的庫存和資金壓力。

海外“引擎”減速

如果說壓貨是雅圖高新為應對國內業績考核而主動采取的策略，那么其賴以增長的另一條腿——海外業務——則正遭遇意想不到的寒流。這恰恰解釋了為何公司要在2025年下半年如此激進地向國內經銷商壓貨：當海外引擎開始減速，只能向內尋求補償。

境外收入一直是雅圖高新業績增長的核心引擎。2022年至2024年，境外收入占主營業務收入的比例分別達50.28%、55.10%和54.75%。2025年，境外收入比重進一步提升至55.67%。然而，從境外業績的具體構成來看，隱憂已經出現。

雅圖高新2025年年報顯示，其重要子公司雅圖俄羅斯的收入出現明顯下滑。2024年，雅圖俄羅斯營業收入為5134.42萬元，凈利潤為185.79萬元；2025年，該公司營業收入降至4437.94萬元，同比下滑13.56%，凈利潤雖因基數較低增至533.18萬元，但收入萎縮的趨勢難以回避。

這一變化與俄羅斯整體市場環境密切相關。數據顯示，繼2024年銷量激增近50%后，2025年俄羅斯新車銷售市場明顯降溫，全年銷量約133萬輛，同比下降約15%至16%。2026年1月21日，俄羅斯主流財經媒體《生意人報》援引俄羅斯天然氣工業銀行汽車租賃公司與行業刊物《汽車商業評論》的聯合測算數據報道，2025年俄羅斯境內中國汽車品牌經銷體系迎來深度調整，全年643家銷售展廳關停，經銷網點總數同比下降7%，市場占比從67%回落至64%。

海外市場的壓力并非僅體現在俄羅斯。雅圖高新美國分公司的情況同樣值得關注。已于2024年從雅圖高新美國分公司離職的銷售總監和總經理向記者表示，美國市場業務也面臨調整壓力。雖然公司尚未在公開信息披露中詳細說明美國市場的經營狀況，但核心管理人員的變動往往預示著區域業務面臨挑戰。

一位不愿具名的投行人士對記者表示：“雅圖高新位于鶴山市古勞鎮中心，距離幼兒園、居民區不到100米，作為傳統涂料化學危險品企業，三次輾轉更換交易所后才轉到北交所申報。上市申報原本的報告期是2022年到2024年，但去年9月有條件過會后，長期無法披露北交所過會審核要求的回復，導致一些業績后遺癥開始顯現?！?/p>

在海外市場增長動能減弱的情況下，向內銷渠道壓貨以維持整體增速，成為短期內“看得見”的選擇。然而，這一策略的風險正在隨著上游成本的急劇攀升而被放大。

成本高企，審核停滯

如果說壓貨是雅圖高新主動選擇的“時間換空間”策略，那么上游原材料價格的大幅上漲，則是一場被動接受的嚴峻考驗。同時，IPO審核的長時間停滯，讓公司在兩個方向上都失去了回旋余地。

2026年2月28日，美以伊開戰，霍爾木茲海峽通行受阻，布倫特原油價格居高不下，至今未見停戰跡象。一位涂料行業內部人士告訴記者，原材料成本通常占總成本的60%至80%，對于汽車涂料企業，直接材料成本占生產成本比例約在70%左右。

原油在涂料成本中占比超過40%，其價格波動直接決定樹脂、溶劑等關鍵原料成本。2026年3月，主要原料環氧樹脂價格已從每公斤14元漲至20元，漲幅達42%。丙烯酸樹脂4月7日報價12550元/噸，較3月3日的7050元/噸暴漲78%。

為應對成本壓力，國際涂料巨頭已率先行動。阿克蘇諾貝爾于2026年3月27日宣布，自4月起對部分產品（含汽車涂料）提價3%至15%。PPG也在4月15日宣布全球范圍內上調產品價格，最高漲幅達20%。國內超過20家涂料企業已密集發布調價通知。

然而，多位經銷商向記者表示，截至目前尚未接到雅圖高新的官方漲價通知。

“他們要來的話，他就會知道我這邊囤了一堆他們的貨。”德州經銷商梁子強的話，或許揭示了一個更棘手的問題：在經銷商庫存高企的背景下，雅圖高新即使想通過漲價傳導成本壓力，也面臨巨大的現實阻力。經銷商手中的高價庫存尚未消化，若上游出廠價再上調，經銷商的資金鏈將承受更大壓力。

這也意味著，原材料成本上漲的壓力短期內很難通過漲價向下游傳導，雅圖高新的毛利率將受到直接沖擊。2025年公司綜合毛利率為44.90%，同比提升0.89個百分點，其中境外業務毛利率高達50.07%。若原材料成本持續上漲而產品售價未能同步上調，2026年的毛利率表現不容樂觀。

與此同時，IPO審核的停滯狀態正在消耗更多時間成本。2026年3月31日，因“財務報告到期需補充審計事項”，雅圖高新主動申請中止審核，狀態變更為“中止”。這已是自2024年底啟動IPO以來，公司第三次因相同原因中斷審核——此前分別于2024年12月和2025年9月兩次中止后恢復，但此次再度停滯。

今年2月，中國證監會發布《關于2025年首發企業現場檢查情況的通報》。該通報顯示，證監會在2025年IPO現場檢查中，已發現2家企業涉嫌通過“虛構缺乏商業實質業務，或者未達到驗收條件即提前確認收入”等方式虛增營業收入，并已立案稽查。在這一“長牙帶刺”的監管高壓態勢下，雅圖高新正將自己推向風險之中。

按照北交所審核流程，雅圖高新2025年年報正式披露后，關鍵財務數據已完成更新，理論上已具備重啟注冊程序的基礎。但留給公司的疑問遠未解決：經銷商手中堆積的庫存需要多長時間消化？2026年的訂單從何而來？俄羅斯市場能否止跌回升？原材料漲價何時傳導至利潤表？

這些問題，考驗的不僅是雅圖高新的業績韌性，更是其IPO之路能否走通的根本。河北石家莊經銷商在電話中向記者感慨：“年前的款還沒回，又讓沖貨?！边@句話或許正是雅圖高新當前處境的注腳——在時間與風險的賽跑中，誰也不知道終點還有多遠。

截至發稿，記者就上述經銷商反映的壓貨、信用額度調整、境外業務變化及原材料成本傳導等問題，多次嘗試聯系雅圖高新董事會辦公室及公開披露的聯系方式，均未獲得回復。

責任編輯：徐蕓茜 主編：公培佳