瀘州老窖10年高增長神話破滅，背后還有更嚴重的問題

作者 | 深水財經社 納蘭

2025年，對瀘州老窖來說，注定是白酒行業“黃金十年”的破局之年。

根據瀘州老窖（000568.SZ）2025年年報數據，公司全年實現營業收入257.31億元，同比下滑17.52%；歸母凈利潤108.31億元，同比下滑19.61%。

這是自2015年行業觸底反彈以來，瀘州老窖營收和凈利潤首次出現雙位數下滑，也是近11年來的最差年度業績。

在白酒行業整體進入調整期的背景下，瀘州老窖的下滑并非個例。

但不同于茅臺、汾酒等企業的“微跌”或“抗跌”，瀘州老窖的業績重挫，背后還藏著更嚴峻的信號。

數據顯示，去年公司經營現金流凈額同比暴跌62.86%，經銷商打款意愿大幅下滑，存貨逆勢大增，渠道信心崩塌，曾經的“濃香一哥”，正面臨成立以來最嚴峻的考驗。

十年高增長神話破滅

時間回到2015年，白酒行業剛經歷完塑化劑、限制三公消費的雙重打擊，正處于深度調整期。

2015年的瀘州老窖，營收僅69億元，歸母凈利潤14.73億元，遠不如茅臺、五糧液耀眼，甚至還難望洋河股份和順鑫農業項背。

但從2015年開始，瀘州老窖開啟了長達10年的“狂飆模式”，營收從69億元一路漲到2024年的311.96億元，年復合增速超18%；

歸母凈利潤從14.73億元漲到2024年的134.73億元，年復合增速超25%，成為白酒行業公認的大黑馬。

然而，2025年，這個增長神話戛然而止。

根據公司年報數據，2025年瀘州老窖營收257.31億元，同比下滑17.52%；歸母凈利潤108.31億元，同比下滑19.61%，雙雙創下2015年以來的首次下滑。

對比同行來看，在已披露年報的白酒企業中，瀘州老窖的跌幅位居行業中等偏上前列，甚至還有點好于行業平均水平。

從季度節奏來看，瀘州老窖多數年份的一四季度都是確認收入高峰，很多年份的四季度還是全年最高營收。但是2025年卻呈現出“逐季惡化”的趨勢。

根據年報分季度數據，2025年公司四個季度營收分別為93.52億元、71.02億元、66.74億元、26.04億元，環比跌幅分別為-24.1%、-6.0%、-61.0%。

其中，第四季度營收僅26.04億元，創下全年最低，同比2024年四季度的65.69億元，跌幅高達60.36%。

利潤端的表現更為慘烈。2025年四季度，瀘州老窖歸母凈利潤僅0.68億元，占全年利潤的比例不足1%，幾乎處于“利潤歸零”的狀態。

而前三季度合計歸母凈利潤超107億元，意味著公司全年利潤幾乎全靠前三個季度支撐，四季度的業績幾乎“腰斬再腰斬”。

這種反常的季度節奏，背后是白酒行業渠道模式的根本性變化。

往年四季度，是經銷商為春節備貨的“打款季”，企業通過提前收款確認營收，因此四季度往往是全年營收的次高峰。

但2025年，經銷商打款意愿大幅下降，不僅不愿提前備貨，甚至連當年的貨款都不愿足額支付，直接導致四季度營收和利潤的斷崖式下跌。

高端酒抗跌背后的危險

在營收下滑的背后，瀘州老窖的產品結構正在發生很大變化。

根據年報營業收入構成數據，公司中高檔酒類（以國窖1573為代表）2025年實現營收229.68億元，同比下滑16.74%，跌幅低于整體營收的17.52%，是公司抗跌性最強的板塊，營收占比也從2024年的88.43%提升至89.26%。

這背后，是瀘州老窖“控貨挺價”策略的直接結果。面對行業價格倒掛、渠道庫存高企的問題，瀘州老窖主動減少國窖1573的發貨量，通過犧牲銷量來穩住價格體系，守住品牌價值和毛利率。

但這種“保高端”的策略，也帶來了明顯的副作用。

隨著消費理性化、禮品市場降溫，高端白酒的增長空間被嚴重壓縮，而次高端白酒的分流效應也越來越明顯。同時，行業內的價格戰也愈演愈烈。

瀘州老窖的“控貨挺價”策略，雖然守住了價格體系，但也犧牲了市場份額和營收增長。

未來，如何在“控貨挺價”和“營收增長”之間找到平衡是很大難題。

其他酒類（以特曲、頭曲等大眾酒為主）2025年營收僅26.38億元，同比暴跌23.93%，跌幅遠超整體營收，營收占比也從2024年的11.11%下滑至10.25%。中低端酒的大幅下滑，一方面反映了大眾白酒市場競爭白熱化，區域酒企、光瓶酒品牌的分流效應明顯；

另一方面，也說明瀘州老窖在控貨挺價的同時，對中低端渠道的投入和維護力度下降，經銷商對大眾酒的打款意愿大幅下滑。

渠道結構的分化同樣明顯。傳統渠道運營模式營收242.20億元，同比下滑18.10%，跌幅高于整體營收，是公司營收下滑的主要來源。

而新興渠道運營模式營收13.85億元，同比僅下滑6.34%，跌幅遠低于整體營收，營收占比也從4.74%提升至5.38%。

新興渠道的“抗跌”，反映了消費場景的變化，電商平臺、團購、企業直供等模式受渠道庫存和價格倒掛的影響更小，成為公司在行業寒冬中的“緩沖墊”。

但目前新興渠道占比不足6%，短期內難以成為公司的第二增長曲線。

比利潤下滑更致命的信號

如果說營收和凈利潤的下滑是“明面上的傷口”，那么現金流的暴跌，就是瀘州老窖“骨子里的失血”。

根據年報現金流數據，2025年公司經營活動現金凈流量僅71.23億元，同比暴跌62.86%，跌幅是凈利潤的3倍以上，也是近10年來的最低水平。

現金流的惡化，核心原因是現金流入的斷崖式下滑，而流出幾乎沒有收縮。

2025年公司經營活動現金流入小計285.21億元，同比暴跌30.46%，而經營活動現金流出小計213.98億元，僅同比下滑1.99%。

這種“流入腰斬、流出剛性”的格局，直接導致經營現金流凈額的大幅下滑。

現金流入的暴跌，本質是經銷商打款意愿的崩塌。白酒行業的商業模式，是典型的“先打款、后發貨”的預收款模式，經銷商提前打款，企業確認現金流入，后續發貨再確認營收。

根據資產負債表數據，瀘州老窖2025年末合同負債（經銷商預收款）僅33.67億元，同比下滑15.4%，說明經銷商不僅不愿提前打款備貨，甚至連當年的貨款都在減少支付。

更值得警惕的是銷售收現率的大幅回落。2024年，瀘州老窖銷售商品收到的現金高達400.36億元，收現率高達128.34%，說明經銷商提前打款鎖貨，企業現金非常充裕。

而2025年，銷售商品收到的現金僅277.77億元，收現率回落至107.95%，雖然仍在100%以上，但已經大幅回落，說明經銷商打款已經僅能覆蓋當年營收。

如果收現率繼續下滑，跌破100%，就意味著企業要開始賒銷、給經銷商賬期，這對白酒企業來說，是比利潤下滑更危險的信號。

渠道庫存“堰塞湖”轉移

在營收下滑的背景下，瀘州老窖的存貨卻逆勢上漲。

根據資產負債表數據，2025年末公司存貨153.96億元，同比2024年末的133.93億元，增長了14.9%，創下近5年來的新高。

營收下滑、存貨上漲背后是渠道庫存高企和企業控貨挺價的雙重作用。

?一方面，終端動銷持續低迷，經銷商手里的貨賣不動，庫存高企、價格倒掛，根本沒有動力再打款進貨；

?另一方面，瀘州老窖為了穩住國窖1573的價格，主動減少對經銷商的發貨量，相當于把庫存從渠道的倉庫，轉移到了企業的倉庫里。

這種操作短期能穩住價格，但長期看，庫存的壓力只是被延后了。

根據行業數據，2025年高端白酒渠道庫存普遍超過6個月，部分區域甚至超過12個月，經銷商的資金鏈承壓嚴重。一旦企業恢復發貨，渠道庫存會再次爆雷，價格體系也可能面臨崩盤的風險。

存貨的增加，也直接影響了公司的現金流。為了維持生產，企業需要持續采購原材料、支付人工成本，導致經營現金流出無法隨營收同步下降，進一步擠壓了經營現金流凈額。

（全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處）