山鷹國際2025主動調整守穩底線 推股票期權激勵

4月29日，造紙龍頭山鷹國際（600567.SH）發布了2025年年報。在行業供需深度調整的背景下，山鷹國際以“保流動性、穩經營底盤、謀長期發展”為核心主線，通過主動的經營策略調整應對階段性挑戰，并推動高端產能布局，為后續向高質量發展轉型奠定了堅實基礎。

同日，公司發布了《2026年股票期權激勵計劃（草案）》，以進一步優化公司治理結構，有效地將股東利益、公司利益和經營者個人利益相結合。

戰略調整守牢流動性底線

韌性筑底蓄力長期發展

山鷹國際2025年經營業績呈現“營收端保持韌性、利潤端承受一次性沖擊”的特征。公司實現營業收入287.78億元，同比持穩，并呈現逐季上升態勢。在2025年國內造紙行業整體景氣較低的行業環境下，展現出較強的經營韌性；歸母凈利潤方面，受到主動戰略調整影響，出現較大虧損；2025年公司實現經營現金流凈額33.81億元，意味著公司核心業務具備持續造血能力；產能規模方面，隨著宿州基地一期90萬噸瓦楞紙產能在報告期內順利投產，公司造紙總產能突破900萬噸/年，達到902萬噸/年，穩居行業第二位，規模優勢進一步鞏固。

2025年是山鷹國際的戰略調整之年，在可轉債剛性兌付與新建項目資本性支出的雙重壓力下，公司優先保障流動性安全與經營底盤穩定，主動調整經營策略，以階段性的利潤收縮換取長期發展的安全邊際。

在保障流動性安全的核心目標下，報告期內公司順利完成了可轉債的市場化轉股與余額兌付工作，徹底化解了這一階段性的剛性債務壓力。報告期內，累計18.44億元“鷹19轉債”轉換為公司股票，到期僅兌付本金 1603.90 萬元，轉股比例遠超市場預期，既實現了公司股本的市場化優化，也達成了降低負債規模、減少財務費用的雙重效果。

隨著兩期可轉債順利完成轉股及兌付，此前制約公司發展的信用折損問題正逐步修復。可轉債兌付前，市場對公司剛性債務兌付能力的擔憂，不僅影響公司在融資端的成本與便利性，也對上下游合作中的賬期政策、合作信任度形成了制約。而隨著可轉債兌付工作的圓滿完成，公司的信用風險預期顯著改善，無論是上游供應商的合作政策、下游客戶的合作穩定性，還是金融機構的融資支持力度，都將逐步修復，為公司后續經營策略回歸常態、盈利水平修復創造了條件。

從經營策略調整的后續成效來看，公司階段性的賬期與利潤讓渡，并未影響主營業務的核心競爭力，反而在行業下行周期中穩住了產銷基本盤。報告期內，公司造紙板塊實現了產銷同步增長，在行業產能利用率整體承壓的背景下，公司七大造紙基地的開工節奏保持穩定，新建產能順利釋放，核心華東區域的市場份額得到進一步鞏固。這一態勢充分說明，下游包裝用紙市場的需求仍有支撐，公司的產品與渠道具備足夠的市場競爭力，階段性的經營策略調整并未動搖主營業務的根基。隨著信用環境修復、賬期政策回歸常態，公司此前被壓縮的毛利率空間有望逐步修復，產銷同步增長的規模優勢將順利轉化為盈利端的增長，為業績回暖提供核心支撐。

2025年山鷹國際債務結構持續優化。公司推進U60現金增量計劃，嚴控融資規模與資本性支出，著力推動綜合負債率下行。截至2025年末，公司有息負債總額251.46億元，較上年同期下降0.77%。隨著五年規劃重點建設項目在2025年全面落地，公司后續大規模產能建設的資本開支需求將顯著下降，疊加可轉債轉股帶來的所有者權益增加，2025年末，公司資產負債率為67.43%，較上年末下降0.24pct。債務結構優化與信用水平修復，將帶動公司綜合融資成本逐步降低，進一步緩解財務費用對利潤的侵蝕。

在年報發布的同時，山鷹國際推出2026年股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予12604萬份股票期權，涉及A股普通股約占本激勵計劃公布時公司股本總額的2.00%，授予股票期權的行權價格為1.53元/份，激勵計劃授予的激勵對象共計309人，占截至2026年3月31日公司全部職工人數的2.35%。

激勵計劃的實施，將進一步優化公司治理結構，促進公司建立、健全長效激勵機制，充分調動骨干積極性，有效地將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展。

原料自主破解盈利痛點

高質量發展驅動業績拐點兌現

隨著行業調整周期進入尾聲，疊加公司自身戰略轉型的全面推進，2026年山鷹國際有望迎來盈利能力實質性改善，高端纖維木漿項目的落地，將成為提升成本競爭力、實現業績拐點的核心抓手。

從行業發展趨勢來看，國內造紙行業正處于轉型關鍵階段，2025年行業整體呈現先抑后揚、逐步修復的運行態勢，行業有望實現溫和復蘇。山鷹國際作為行業頭部企業，憑借成本管控、規模優勢與渠道優勢，盈利水平將率先實現修復。與此同時，綠色低碳已成為行業高質量發展的核心方向，全產業鏈循環發展模式將成為頭部企業的核心競爭優勢，行業落后產能將進一步出清，競爭格局持續優化。

順應行業發展趨勢，山鷹國際明確了未來五年的戰略核心，即由“規模擴張”全面轉向“高質量發展”，深入實施“7030”戰略——造紙業務噸紙毛利躋身行業前70分位，包裝業務中毛利率不低于25%的高附加值客戶營收年均增速超過30%。這一戰略轉型，標志著公司逐步告別規模擴張模式，轉向以成本控制、運營效率、創新能力協同驅動的高質量發展路徑。2026年，公司將圍繞這一戰略目標，重點推進核心主業精益運營、海外產能與渠道布局優化、包裝業務轉型升級三大核心工作，全面提升經營質量與盈利水平。

報告期內，公司主營業務基本盤穩固。造紙板塊產銷同步增長的態勢延續，體現了下游包裝市場的需求韌性，為公司后續盈利修復提供了堅實的市場基礎。公司新建產能順利投產釋放，七大造紙基地的全國化布局完成，形成了覆蓋原料回收、造紙生產、包裝服務的全產業鏈布局。綠色低碳逐步成為公司核心競爭優勢，契合國家政策導向和行業發展趨勢，為公司長期發展筑牢了合規與技術壁壘。

高端原料自主戰略的推進，將成為公司打破盈利瓶頸、實現業績拐點的關鍵。為解決高端原材料“卡脖子”問題，山鷹國際推進自建針葉木漿生產線，實現高端原材料的完全自給。高端纖維木漿項目的落地，將大幅降低對海外木漿的依賴，平抑原材料價格波動對盈利的影響，從根本上提升成本競爭力。在造紙行業順周期屬性顯著、原材料價格波動直接決定企業盈利水平的行業環境下，原料自給能力的提升，將讓公司在行業周期波動中具備更強的抗風險能力與盈利彈性，推動盈利水平實現實質性改善，迎來業績拐點。

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議。