城投債是地方財政隱性債務核心載體

朋友們大家好，最近有朋友私信讓我聊一聊大家比較關心的城投債。可能有的朋友覺得這跟自己沒關系，但如果你真的了解什么是城投債，就會發現它跟我們每個人都息息相關。

你可能在新聞里無數次聽到“地方隱性債務68萬億”“12萬億大規模化債”，甚至聽到一個極其緊迫的時間點：2027年6月前，所有融資平臺必須完成退平臺。

城投債到底是什么意思？老聽人說“68萬億”，這是什么概念？是比2008年美國次貸危機還龐大的金融黑洞嗎？城投債是西方發明的嗎？那些年化5%以上的銀行理財還能買嗎？

今天，我們就用一杯咖啡的時間，把這本足以載入金融史冊的“萬億賬本”好好算清楚。

什么是城投債？這是西方國家發明的嗎？

答案絕對是：不，這是地地道道的中國特色金融產物。

要講清楚城投債，得把時間撥回到1994年那場著名的“分稅制改革”。在此之前，地方政府手里錢多，但中央財政比較吃緊。分稅制改革把增值稅等大頭稅種收歸中央，也就是“財權上移”；但教育、醫療、修路這些花錢的重擔依然留在地方，這叫“事權下移”。

地方政府一看賬本傻眼了：兜里沒錢，可每年GDP增長的KPI還掛在頭上。更要命的是，當時的《預算法》明確規定，地方政府不能列赤字，也不能直接找銀行借錢。

說人話就是：中央吃肉，地方干活，既要馬兒跑，又要馬兒不吃草，還不準馬兒去借糧。

那怎么辦？地方政府一拍大腿，想出一個“天才”主意：政府不能借錢，那我開一家公司總行吧？

于是，政府把土地劃給這家公司，讓它拿土地去抵押、找銀行借錢、發債券。銀行一看，這公司背后是政府背書，肯定還得上，放款很痛快。地方政府拿著借來的錢再去搞基建。

這種為了融資而成立的“城市建設投資公司”，簡稱“城投公司”，它們發行的債券就叫“城投債”。

城投債屬于“地方隱性債務”，名義上是企業借的，但全市場都默認：這背后有政府信用背書。而這種不用公開透明的隱性借債模式，不僅繞開監管，也因極度不透明，客觀上成了某些地方低效和貪腐的溫床。

城投債不是基于市場邏輯誕生的商業債，它是受制于財政體制扭曲、被迫披上企業外衣的“權力代持債”。

下面我們深入看看：城投債是怎么運行的？老百姓有沒有被動參與其中？

如果有人找你借錢，說要去投一個項目，你是不是該問：這項目靠譜嗎？賺不賺錢？

那城投公司拿借來的成百上千億去修景觀大道、建產業園，這些項目真的賺錢嗎？

答案可能很扎心：資產收益率嚴重倒掛。

根據多家研究機構數據，大部分城投項目的實際資金回報率只有1%左右，好一點的能到2%。但這些城投公司在金融機構借錢的利率普遍是5%–8%，如果是通過信托、非標等渠道，成本甚至高達10%以上。

借10%的錢，去投1%的項目——這是不良債務的典型特征。

按理說，這種“借新還舊”的把戲連三年都撐不過去。可為什么地方城投債竟狂飆20多年，滾出天價債務雪球？

因為城投債的本質根本不是項目信用，而是土地信用。

這個游戲是這么玩的：

城投公司借錢修了一條路，路本身不賺錢，甚至還要貼保養費。但路修通后，周圍荒地變成地鐵沿線、學區房地塊，地價從一畝100萬漲到1000萬。

政府把土地高價賣給開發商，收到巨額土地出讓金，然后拿出一部分補貼城投公司還債；或者城投公司手里抵押的土地升值了，就能找銀行借出更多錢。

你發現了嗎？在這個循環里，基建本身產生的收益遠低于借款利息，所有收益都來自“地價上漲”的預期。

在這個“土地金融”的齒輪里，老百姓無形中被動參與了兩大環節：

• 銀行或金融機構借給城投公司的錢，來自老百姓的存款、理財、資管、信托等金融產品。

• 土地的溢價，是由買房的老百姓來承擔的。

所謂過去20多年的經濟騰飛，背后是普通大眾通過高昂房價，提前為整個城市的基建買單。老百姓扮演著“終極出資人”和“風險承擔者”的雙重角色——既出錢修了城，又出錢買下這座城的居住權。

那為什么過去行得通？

因為過去20年是城鎮化紅利期，房價上漲讓大家覺得資產增值了，不僅覆蓋利息成本，還賺了錢。大家在財富幻覺中共同推向繁榮。只要地價一直漲，這個巨大的雪球就能一直滾。

這就是為什么在房價暴漲的那些年，城投債的風險完全顯露不出來。

但土地價格不會永遠漲下去。

當房價不再只漲不跌、人口增長放緩時，這個“左手倒右手”的齒輪就再也轉不動了。老百姓發現自己手里的資產縮水、流動性變差，而之前借給城投債的錢也要面臨兌付壓力。

這種“土地金融”模式，在全世界幾乎找不到類似參照物。“靠賣地還債”的模式走到頭了。

每個國家發展都離不開債務，但債務分“良性債務”和“惡性債務”。

良性債務是用明天的增量利潤還今天的本金；而城投債的底層邏輯，是用明天更高的地價掩蓋今天還不上的利息。

良性債務是“借雞生蛋”，惡性債務是“殺雞取卵”。惡性債務最終會陷入利滾利的黑洞。

當房地產市場進入漫長下行周期，房價普遍腰斬、土地頻頻流拍，那個掩蓋一切風險的“遮羞布”被徹底撕碎了。

地賣不出去了，城投公司瞬間失去唯一還款來源。更恐怖的是，手里用來抵押的土地也貶值了，銀行要求補充抵押物或直接抽貸。

在這個環境下，風險被百倍放大，暴雷可能性直線飆升。

有朋友擔心：這會不會比2008年美國次貸危機更嚴重？

它們之間既有高度相似，又有本質不同。

相似點在于“底層資產崩盤”與“信用嵌套”：當年美國是房價下跌導致底層房貸違約，最后引爆華爾街金融衍生品；而今天我們是地價下跌導致城投項目違約，最終危及被包裝成銀行理財、資管計劃、信托等層層嵌套的金融產品——最后接盤的還是老百姓。

不同點在于“兜底主體”：美國次貸是純粹的商業行為，雷曼兄弟資不抵債，美國政府可以直接讓它死。但城投債背后是地方政府信用，銀行是國家的，城投也是國家的，一旦引爆不僅是金融危機，更是地方政府信用危機。

所以，這里絕不允許出現集中式暴雷。

于是，我們這兒又發明了特定財政金融體制下的“本土解法”，也就是“化債”。

“化債”聽起來很高大上，全稱是“化解地方債務”。首先打破一個認知誤區：政策文件或行政命令不能讓債務清零。借出去的錢是債權人的資產，債務憑空消失意味著某些人的財富被直接抹除——這在現代金融體系里不可能發生。

債務不會消失，它只會轉移。

所以，“化債”的本質是以時間換空間、以債養債。更直白地說，這就跟你“倒騰信用卡”一模一樣：中央發長債置換地方的短債，發低息債置換高息債——這叫“債務置換”。

這已是不知道第幾次“大規模化債”了，從2015年大置換，到2018年、2020年，再到最近2024年底祭出的“12萬億化債額度”，每一次規模都比前一次更大。

大規模債務置換的具體作用是什么？

你可以把它想象成一個“超級大額信用卡賬單分期”。

首要作用是直接把那些馬上就要違約的城投非標產品（比如信托、理財）的本金先還上，防止地方政府信用破產。

利用利息只有2%–3%的新債，把以前8%、10%的老債還了，光省下的利息可能就是成千上萬億。這筆錢可以拿去發工資、保民生、刺激消費。

然后就是“拉長分期”——把原本明天就要還的錢，分攤到10年、20年甚至30年后，主打一個“拖”字。

在宏觀經濟里，“拖延”還真是頂級策略——以時間換空間。因為只要把債往后挪，我們就在等兩件事：

第一，等經濟增長。只要GDP跑得比借款利息快，這債看著就不重了。

第二，利用“通脹大法”。大家想一想，20年前的1萬塊能買什么？現在的1萬塊能買什么？只要時間夠久，通貨膨脹就會悄悄把債務的購買力“啃掉”——20年后還的那筆錢，可能只相當于現在的三四折。

但這一套“拆東墻補西墻”的戰術，有什么副作用？

錢不會從天上掉下來。

首先，銀行當了冤大頭——本來能收8%的利息，現在只能收2%，銀行凈息差被極度壓縮，利潤縮水。

其次，全民承擔通脹預期。為了配合這種超大規模發債，央行必須保持極度寬松的貨幣政策，不斷降息降準。貨幣超發的結果，就是你手里現金的購買力被悄悄稀釋。

最后一個副作用是助長地方道德風險：每次遇到危機，中央都來兜底，地方政府會不會覺得“反正有人管，以后繼續隨便借”？

所謂“化債”，并非把債變沒了，而是把“急性病”拖成“慢性病”，通過降息、展期、通脹這“三板斧”，換取活下去的空間。

你覺得在當下經濟環境，除了拖延，還有什么辦法能真正把這筆債填平嗎？

為了徹底斬斷地方政府“借錢上癮”的念想，中央這次下了死命令：2027年6月前，所有城投公司必須完成“退平臺”。

這是什么意思？就是要求城投公司徹底剝離政府融資職能，轉型為一家自負盈虧、自擔風險的市場化國有企業。

以前你叫“城投”，銀行借錢是看在你背后地方政府的面子上；2027年以后，你只能叫“某某城市運營集團”，你得向銀行證明：靠收取水費、燃氣費、產業園租金等，能還得起這筆貸款。

這時，最刺激的靈魂拷問來了：

如果平臺市場化后，這些城投公司的債務真的還不上，企業能不能申請破產，從而使城投債“債務歸零”？

從法律層面講，完全可以。

如果在沒有政府背書的情況下，一家市場化國企破產清算，那么當年它發行的那些金融產品——銀行理財、信托、資管計劃——風險系數將直線飆升。如果發生暴雷，實際受損的是誰？

銀行壞賬的第一道防線是銀行和非銀金融機構的資本金。但別忘了，銀行的錢是誰的？買信托、買理財的人是誰？

如果這些機構的理財產品無法兌付、信托產品清盤，最終血本無歸、承擔實質性損失的，就是那些購買了這些金融產品的普通老百姓。

就像這幾年房地產一樣，國家不會讓房價一天跌80%、引發系統性崩盤，而是通過長達幾年的“鈍刀子割肉”實現軟著陸。

城投化債也是同理：通過降低利息、拉長期限、打破剛兌，讓數十萬億的風險，在未來幾十年里由利息縮水的儲戶、收益率下降的理財投資者，以及承受通脹的全體民眾，共同、緩慢地消化掉。

所謂“軟著陸”，就是確保飛機不摔得粉碎，但在機艙里劇烈顛簸、承受失重痛苦的，永遠是各位乘客。

說了這么多，面對這樣龐大的宏觀棋局，我們能怎么辦？

從國家層面來說，要徹底解決地方債務危機，單靠債務置換只能治標。真正的治本之策是財稅體制改革——必須建立地方經濟與財源的聯動機制，不能再讓地方政府靠賣地生存。

只有當地方政府的收入直接來源于當地老百姓的消費活躍度和經濟繁榮度時，他們才會真正去討好企業、改善民生，而不是一門心思炒高地價。

而我們每一個普通人，在財富大縮水的時代，防守就是最好的進攻。

最后，教大家如何辨別自己買的理財產品底層是不是城投債：

在目前大放水、銀行定存利率都快跌破1%的時代，如果你的理財經理給你推薦一款年化收益率超過4%甚至5%，而且暗示“由地方政府擔保、征信”的類固收產品，立刻轉頭就走。

在化債打折的大趨勢下，高息城投債就是最危險的接盤俠。

買任何資管、信托產品，不要看它叫什么“巨富一號”“穩健優選”，一定要看合同里的“底層資產”。如果資金投向是“某某縣級市棚戶區改造計劃”“某某產業園定向融資計劃”……這就是妥妥的城投債。

2027年之后，“城投信仰”將徹底破滅。不要再抱有“國家不可能不管”的僥幸心理——政府連地方國企都可以讓它破產，更何況是你那幾萬塊錢的理財？

想一想當年的P2P。當經濟高速列車換擋降速，那個閉眼買房、買理財就能躺贏的時代，已經徹底結束了。

去杠桿的陣痛是漫長的，而我們每個人能做的，就是看懂這些宏觀賬本底層的冰冷邏輯，不為貪婪買單，不為泡沫接盤。