遞表后被罰 小鵝通IPO“失效”背后：合規成壓垮巨頭的最后一根“稻草”

4月，《消費日報網》報道稱私域運營平臺小鵝通被多位學員投訴，其存在監管不力等問題。就在2月22日，距離小鵝通向港交所遞交招股書整整六個月，其上市申請狀態悄然變更為“失效”。

這家曾憑借微信生態紅利迅速崛起、服務超200萬商家、覆蓋數億終端用戶的“知識變現”標桿企業，在未進入實質性聆訊階段便已擱淺IPO計劃。光鮮的營收增長數據背后，是三年半累計近9200萬元的虧損、高企的流動負債、不斷下滑的客戶留存，以及層出不窮的合規問題。

出品｜網經社

作者｜可樂

審稿｜云馬

配圖｜網經社圖庫

一、高增長面具下的財務裂痕

2025年8月22日，小鵝通正式向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。招股書描繪了一個極具吸引力的商業故事：以2024年收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應商第一名；過去三年，營收復合年增長率高達32.0%，GMV在同期實現翻番。騰訊持股16.82%，多位核心高管擁有騰訊背景——這些標簽共同構成了一幅“騰訊系SaaS獨角獸奔赴資本市場”的理想圖景。

然而，六個月后，這幅圖景并未兌現。招股書在未進入實質性聆訊階段便告失效，意味著港交所乃至整個資本市場并未對小鵝通的故事給予足夠的信心。失效本身并非終局——招股書可在三個月內重新遞交——但它釋放出一個明確的信號：小鵝通必須正視并解決那些被高速增長所掩蓋的結構性問題。

小鵝通的財務數據呈現出一種矛盾的局面：高增長與持續虧損共存，高毛利與流動性危機并行。

營收方面，2022年至2024年，公司營收從2.99億元增至5.21億元，2025年上半年營收為3.06億元，同比增長26.4%。毛利率從2022年的54.3%攀升至2025年上半年的75.5%，顯示出良好的成本控制能力。若看經調整凈利潤，公司2024年已實現6631萬元的經調整凈利潤，2025年上半年進一步擴大至5883萬元，看似已越過盈虧平衡線。

然而，賬面凈利卻是另一番景象。2022年至2024年及2025年上半年，期內虧損分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元和582.4萬元，三年半累計虧損9195.4萬元。經調整凈利與賬面凈利之間的巨大差距，反映出公司在股權激勵、可轉換優先股公允價值變動等非現金項目上的負擔。更為棘手的是現金流狀況：2022年經營活動現金流為凈流出1.76億元，2024年雖轉為凈流入1.08億元，但2025年上半年又同比銳減93.4%至715.9萬元，經營現金流的脆弱性暴露無遺。

網經社電子商務研究中心分析師吳夏雪介紹，小鵝通2022年至2024年營收從2.99億元增至5.21億元，毛利率從54.3%攀升至75.5%。但這背后是連續三年半累計近9200萬元的虧損，公司經營仍難以自我“造血”。截至2025年6月末，小鵝通流動負債總額達24.18億元，而流動資產僅5.80億元，流動負債凈額高達18.38億元，流動比率僅0.24，遠低于1的健康水平。經營現金流也極不穩定，2025年上半年驟降93.4%至僅715.9萬元。這意味著公司短期償債能力嚴重不足，隨時可能面臨資金鏈緊張。

比持續虧損更令人擔憂的是公司的資產負債表。截至2025年6月30日，小鵝通流動負債總額達24.18億元，而流動資產總值僅5.80億元，凈流動負債高達18.38億元，流動比率僅為0.24，遠低于1.0的健康水平。這意味著公司短期內可變現的資產遠遠不足以覆蓋即將到期的債務，償債壓力之大可見一斑。

無獨有偶，天使投資人、網經社電子商務研究中心特約研究員郭濤也認為，小鵝通IPO失效的核心障礙是持續虧損、高負債等財務硬傷。三年半累計近9200萬元虧損，疊加高企的流動負債，直接挑戰了其“持續盈利能力”這一IPO核心指標。SaaS企業雖允許初期虧損，但小鵝通的虧損未呈現收窄趨勢，且負債結構可能影響短期償債能力，讓投資者對其商業模式可持續性存疑。

二、合規漏洞 審核不嚴

據網經社私域電商臺獲悉，2025年8月22日，小鵝通正式遞表港交所，但此后短短數月內，合規問題接連暴露。2023年11月和2025年11月小鵝通因“未盡平臺資質審核義務”和“未對侵害消費者權益行為采取必要措施”被處罰，兩次處罰均依據《電子商務法》第八十三條。2025年11月的罰款金額（36萬元）較首次（5萬元）大幅提高，且發生在遞表僅三個月后。此外，12月21日央視《中國質量萬里行》報道私域直播亂象時，直接點名小鵝通“平臺審核不嚴被處罰”。

具體來看，2025年11月14日，深圳市市場監督管理局對小鵝通開出36萬元罰單，處罰理由是平臺未對入駐商家盡到資質審核義務，亦未對侵害消費者權益的行為采取必要處置措施。這不是小鵝通第一次因同類問題受罰。2023年11月，公司就曾因未盡平臺資質審核義務被處以5萬元罰款。兩次處罰均違反《中華人民共和國電子商務法》第八十三條，涉及平臺對經營者資質審核義務和消費者安全保障義務的失職。

更嚴重的是，市場監管總局在典型案例通報中指出，小鵝通雖然在《信息內容管理制度》中設立了敏感詞庫，但直到2025年6月30日之前，沒有專門針對保健品、食品類虛假宣傳或涉及疾病預防、治療的詞匯庫，致使平臺內存在大量用戶在直播銷售普通食品過程中發生虛假宣傳等違法違規行為。

這些合規漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新聞曝光小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫”旗號的中醫培訓課程，聲稱“一針治癌”“念數字包治百病”。同年，廣東證監局查處了一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案，涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務，非法獲利約255萬元，最終被處以沒收違法所得并罰款200萬元的處罰。2025年12月21日，央視新聞在《中國質量萬里行》報道私域直播存在定向詐騙問題時，直接點名“小鵝通”，指其因平臺審核不嚴被處罰。

中國商業聯合會直播電商工作委員會副會長、網經社電子商務研究中心主任曹磊認為，如果說持續虧損和高負債是小鵝通在資本市場的“先天不足”，那么遞表后接連暴露的合規問題，則是壓垮IPO的最后一根“稻草”。

郭濤指出，《電子商務法》相關處罰對IPO審核的影響不容小覷。監管層在IPO審核中，尤其關注企業合規性，將其視為持續經營能力的基礎。兩次處罰直接反映出小鵝通在業務模式、商戶管理等方面存在合規漏洞，可能引發審核機構對其內控有效性、法律風險的質疑。

郭濤進而表示，這類處罰會延長審核周期，要求企業補充說明整改措施及合規性改善情況；若處罰涉及核心業務（如平臺對商戶的資質審核、交易規范），還可能被認定為“重大違法違規”，成為IPO的實質性障礙。對依賴微信生態的SaaS平臺而言，合規瑕疵還可能影響其與生態方的合作穩定性，進一步加劇審核不確定性。

（天使投資人、網經社電子商務研究中心特約研究員郭）

上海正策律師事務所律師、網經社電子商務研究中心特約研究員董毅智說到，業務合規性是小鵝通目前最突出的短板，平臺上保健品、健康領域商戶存在的虛假宣傳、誘導消費問題，已經讓它在2023年因“未盡到平臺義務”被處罰，這里的核心法律爭議就是平臺責任認定——如果小鵝通還想以“技術中立”為由淡化商戶資質審核、內容監管的責任，顯然和《電子商務法》對平臺的要求不符，風險極大。

三、小鵝通能否重啟IPO？

消費者的不滿同樣在積累。據“電訴寶”數據顯示，2023年至今，“電訴寶”受理投訴中涉及的數字零售領域電商服務商用戶有效投訴顯示(依據投訴量排行)，“小鵝通”排名第5位。除此之外，其他被投訴的類似平臺還有：微店、有贊、店寶寶、千牛、微盟、蟬媽媽、一品威客、蜂雷、海豚知道、高匯通、中國制造網、易店無憂。“小鵝通”涉嫌存在的問題主要包括：退款問題、網絡欺詐、虛假促銷、隨意封店、售后服務、貨不對板等。

2025年12月，中國證監會對包括小鵝通在內的19家企業出具了備案補充材料要求，要求小鵝通補充說明股權穿透、離岸架構合規性以及信托安排細節。監管層的關注點已超越單純的財務指標，延伸至公司治理結構的清晰度與穩定性。

在港股上市審核日益強調“可解釋性”的當下，企業面對的已不只是財務達標與否的問題，而是增長從何而來、結構是否穩固、治理是否經得起穿透。小鵝通面臨的正是這樣一種雙重審視：財務層面，它需要證明自己有能力走出持續虧損和高負債的泥潭；合規層面，它需要向監管和投資者展示一個能夠有效管理平臺內容風險、保障消費者權益的治理體系。這兩個維度，缺一不可。

“小鵝通若要重啟IPO，需聚焦三大核心問題優先攻堅，且三者層層遞進、缺一不可。”郭濤表示：

首先，要改善財務基本面：通過優化成本結構（如降低獲客成本、提升付費轉化率）實現虧損收窄，明確盈利時間表；梳理負債結構，降低短期償債壓力，提升現金流穩定性，向市場證明商業模式的造血能力。

其次，要徹底解決合規問題：建立更嚴格的商戶資質審核機制，完善平臺交易監控系統，確保業務全流程符合《電子商務法》等法規要求；公開整改報告及長效內控措施，消除監管層對合規風險的顧慮。

最后，需降低大客戶依賴風險：拓展中小客戶群體，豐富行業解決方案，優化收入結構，避免單一客戶變動對業績造成重大沖擊，增強盈利穩定性與抗風險能力。

（網經社電子商務研究中心特約研究員、上海正策律師事務所律師董毅智）

董毅智律師認為，從IPO和未來發展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰。

首先還是合規與監管風險，這是最緊迫的——如果平臺上再出現商戶大規模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股，小鵝通很可能因審核不力、處置不及時承擔連帶責任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責任。

其次是市場競爭風險，SaaS行業本身同質化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續技術創新、迭代產品，很容易被替代。

再者是經營與財務風險，它的采購高度集中，前五大供應商采購額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價上沒什么話語權，還面臨供應中斷的風險。

最后是品牌聲譽風險，“電訴寶”上它的投訴量排名第五，再加上平臺商戶的負面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會拉低資本市場對它的估值。

曹磊坦言，小鵝通要想重啟IPO，就必須轉變思路，將此次上市失敗視為一次系統性體檢。這并非簡單的“補漏洞”，而是需要從根本上解決制約其長遠發展的核心問題，重塑其投資價值。

招股書失效，對小鵝通而言是一次及時的警醒。它提醒所有依賴單一生態紅利高速擴張的平臺型公司：當流量紅利退潮、監管規則收緊、資本市場回歸理性，真正決定企業長期價值的，始終是扎實的商業模式、健康的財務狀況和經得起審視的合規體系。小鵝通能否在接下來的窗口期補齊這些短板，將直接決定它是能夠重新贏得資本市場青睞，還是在行業競爭中逐漸失去聲音。

四、電訴寶幫您維權

去年，中國商業聯合會直播電商工作委員會副會長單位網經社電子商務研究中心聯合網絡消費糾紛調解平臺“電訴寶”發起“短視頻&私域直播的那些坑”專項調查行動。

本次調查行動涉及的平臺主要有：抖音、快手、視頻號直播、B站等，MCN機構有：交個朋友、東方甄選、辛選、三只羊、謙尋、無憂傳媒、遙望、美腕、君盟、蚊子會、緹蘇、愿景娛樂、夠選等；私域直播包括：山河好物、小冠優選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購、星騰直播、家鄉心選、國科優選、直通優品、長輕優選等。

若您在小鵝通等電商服務商平臺上遭遇消費糾紛，可在網絡消費糾紛調解平臺“電訴寶”上投訴。“電訴寶”運行10余年來，與全國近千家網絡消費平臺建立對接，影響1億+網絡消費用戶，新系統實現一鍵投訴、24h在線、自助維權、同步直達、實時處理、進度查詢、評價體系、法律求助、大數據分析等諸多功能。

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