托倫斯靠換債主腰斬負債率，深度綁定客戶，怕友誼小船翻

從借錢度日到 “換了一批債權人”，資產負債率直接腰斬，托倫斯這場資本運作的背后，究竟藏著怎樣的安排？兩大客戶撐起近八成營收，應收賬款占比卻從 2020 年的 16.79% 一路飆升至 2025 年的 71.9%。對如今的托倫斯而言，最怕的或許就是大客戶這條 “友誼的小船說翻就翻”。實控人錢珂的姐夫套現 6.65 億元從容離場，為何說這筆錢搞不好還得重新吐出來？

和很多公司一樣，六年前的托倫斯還在為錢犯愁，當時公司規模還不大，基本得靠借錢來維持生產經營——2020年末資產負債率高達82.3%，2021年末79.8%，2022年末仍趴在78.64%，日子過得緊巴巴的。可到了2023年，轉折點來了：2023年末資產負債率猛地腰斬至37.41%，其后一直保持低位，2024年末31.06%，2025年末40.70%。也正是因為這一資本結構調整，為托倫斯其后IPO鋪平了道路。

那么，它究竟是怎么做到的？

PART 01

換了一批“債權人”，負債率腰斬

答案很簡單：密集融資。我們把時間拉回 2023 年，在托倫斯這一轉折之年的 2 月和 10 月，公司先后完成 A 輪與 B 輪融資；2024 年 2 月和 12 月，又相繼完成 B + 輪及 C 輪融資。四輪融資完成后，托倫斯通過股權投資償還了近半數銀行借款，資產負債率近乎腰斬，公司估值也隨之水漲船高，從 A 輪時的 10.6 億元一路攀升至 C 輪的 30.9 億元。

然而令人費解的是，2023 年正是托倫斯的業務低谷期，彼時整個半導體行業正處于下行周期。托倫斯 2023 年營收較 2022 年的 2.83 億元僅增長 736.45 萬元；利潤更是大幅下滑，當年歸母凈利潤僅為1530.47萬元，尚不足 2022 年 3394.53 萬元的一半。

與此同時，公司研發投入占比也明顯偏低，2023 年研發費用占營業收入比例僅 3.97%，約為同行平均水平的一半，缺乏突出的技術壁壘。那么，托倫斯究竟是如何吸引到各路資本競相涌入的？

圖源：托倫斯招股書

答案或許就藏在招股書披露的對賭協議約定中。為吸引融資，托倫斯在各輪融資中均與投資方簽訂了對賭回購協議，并約定回購時按 8% 年單利計算投資收益。這意味著，此類投資形式上為股權投資，實質卻近乎 “明股實債”—— 通過 “保本付息” 式的對賭與回購安排，實質上保障了如果IPO失敗，投資方能夠如債權人一般收回本金并獲取固定收益。說到底，不過是更換了一批債權人，資產負債率也只是賬面腰斬。

圖源：托倫斯招股書

PART 02

變現6.65億，搞不好還得吐出來

說到這里，還不得不提一個人：公司實控人錢珂的姐夫劉志華。托倫斯 2023 年之后的多輪對外融資，劉志華通過其控制的江西立德，在2023年9月、2024年12月、2025年5月分三次將所持托倫斯股份全部清倉退出，合計變現 6.65 億元。

那么劉志華可以從中獲利多少呢？有人根據 2022 年 10 月托倫斯上海以 1 元 / 1 元注冊資本，將所持托倫斯有限 33.7973% 股權（對應注冊資本 2247.52 萬元）轉讓給江西立德，推算劉志華入股成本為 2247.52 萬元，三年內獲利約 6.43 億元，收益近 30 倍。

不過，這筆錢真有這么好賺嗎？問詢回復函對此次股權轉讓作出說明：該次轉讓實為托倫斯上海上層股東劉志華的股權下翻至托倫斯有限，僅是更換持股主體。

至于為何轉讓定價為 1 元 / 注冊資本？這象征性收1元，只是為了避開0元轉讓可能惹來的稅務和合規麻煩，走個過場罷了。至于劉志華在 2022 年 10 月之前的真實入股成本，目前無從知曉。

別看劉志華已經清倉離場、落袋為安，他轉讓股權時簽下的對賭條款可沒跟著一起完全作廢。相關對賭協議目前雖已清理，但均設有恢復條款。換言之，若未來公司 IPO 失敗，投資方仍可立即要求劉志華在股權轉讓款總額 6.65 億元的范圍內履行回購義務。這么一看，這筆錢遠沒有表面上那么好賺，搞不好吃進去的還得再吐出來。

圖源：托倫斯招股書

PART 03

兩大客戶撐起近八成營收

應收賬款五年間從 16.79% 飆至 71.9%

回頭再看，托倫斯在2023年密集融資，確實踩準了節奏。融資完成后的次年，半導體市場行情峰回路轉，2024 年正式迎來半導體設備國產化浪潮。托倫斯精準踩中 “國產替代” 窗口期，深度綁定北方華創、中微公司兩大高速成長的下游設備巨頭，業績迎來爆發式增長。公司營業收入從 2023 年的 2.91 億元翻倍至 2024 年的 6.10 億元，歸母凈利潤也從 1530.47 萬元增長超六倍，達到 1.06 億元。

但好景不長，2025 年托倫斯業績迅速反轉。由于客戶高度集中，隨著兩大客戶自身業績與采購節奏發生調整，托倫斯的經營也隨之劇烈波動。

圖源：托倫斯問詢函

2025 年公司營收增速大幅放緩至 18%，歸母凈利潤更是逆勢下滑至 9817.56 萬元，同比下降 6.96%，市場預期也隨之降溫。

圖源：托倫斯問詢函

更值得關注的是，對北方華創、中微公司的依賴度常年卡在七八成高位，而應收賬款占營收的比例卻從2020年的16.79%一路狂飆到71.9%。業績是紙面上的，回款才是命根子。現在對于托倫斯來說，最怕的也許就是“友誼的小船說翻就翻”。