從全球190次衰退看房地產周期如何回升

昨天，東吳證券發布了一篇名為《從全球190次衰退看房地產周期如何回升》的研報，原文我放到了文章結尾，大家自取。今天來重點解讀一下該研報內容。

為什么要我來解讀研報呢，因為我最擅長把深澀難懂的經濟學語言轉化成大家都能聽懂的大白話，比如里面有一句叫做“住房可負擔性指數在T+9修復到前高”，這里面就涉及到三個名詞，住房可負擔性指數、T+9、前高。這僅僅是一句話，大家可以想想整篇都是這種內容，那可讀性就非常差。但我是在不改變原有意思的情況下，加入了我的理解，沒有經濟學基礎的也能聽明白。

話不多說，正篇開始，很多人看房地產，腦子里就兩句話。一句是，政策一松，樓市就會起來。另一句是，房價跌夠了，自然就會反彈。

這兩句話，過去有時候對。今天未必還對。

因為房地產不是普通商品。它也不是一個今天便宜了，明天就有人搶的市場。它真正麻煩的地方在于，它見底很慢，修復更慢，而且它的修復順序，經常和大多數人想的完全相反。

這份研報把1970年到2025年，全球57個國家和地區的房地產周期都拉出來看了一遍，一共識別出190次下行。底層數據來自BIS，也就是國際清算銀行。這個機構可以簡單理解成，各國央行體系里做國際統計和金融研究的，不是什么自媒體，也不是民間機構。它的房價數據，算是全球橫向比較里比較常用的一套。

先說結論。

房地產下行，通常比經濟下行更久。房地產回升，也不是價格先起來，而是信用先重啟。真正決定大趨勢的，不是平時那些小波動，而是少數幾輪大周期。這三句話，基本就是整篇報告最值錢的地方。

第一個，為什么說房地產下行，通常比經濟下行更久。

很多人有個誤解，以為經濟數據一企穩，房地產就該差不多了。不是這樣。報告里講得很清楚，房地產的收縮階段，通常長于經濟下行期。意思就是，GDP、消費、工業這些東西，可能已經先止跌了，房地產還在慢慢出清，還在繼續調整。我都暗示到這里，大家應該明白什么意思了。

這其實并不矛盾。因為經濟和房地產不是一個節奏。經濟里有很多別的東西，出口、制造業、財政發力，都能先把總量托住。房地產不行。房地產一旦往下，前面是價格調整，中間是交易收縮，后面還拖著庫存、債務、信貸、預期。這些東西都修復起來，比GDP難得多。

所以你不要看到宏觀企穩，就自動得出房地產馬上見底的結論。經濟見底，不等于房地產見底。

然后再說第二個。

報告里還提到一個現象，房地產自己的上行期，通常又比自己的下行期更久，上漲幅度也往往更大。房地產往下的時候，比經濟衰退得更久。但拉長時間看，房地產多數時候漲得時間很長。

所以它長期看是波動中抬高中樞，就是房地產不是漲一點跌一點，最后又回到原點。大多數國家戰后房地產的長期走勢，都是前面漲很多，后面跌一段，再漲，再跌一段，但長期那個價格中樞是在往上走的。報告往前看了150年，也把這個事說明白了。1950年以前，房地產更像圍著一個中樞上下波動。1950年以后，不一樣了，房價開始出現長期趨勢性上行。

為什么1950年以后變了。不是一句城市化能解釋完。核心就兩件事。

第一，土地越來越緊。第二，金融越來越松。

土地越來越緊，意思是核心區域越來越稀缺，開發約束越來越多。

金融越來越松，意思是買房的錢更容易借到了，首付門檻、貸款期限、按揭制度，都在把購買力往前拉。

報告里講得很清楚，1950年以后房地產越來越像長久期資產，不只是居住品。土地收緊，是把遠期價值往上抬。金融自由化，是把折現率往下壓。兩頭一起作用，房價中樞自然就一輪比一輪高。

所以你如果問，波動中抬高中樞，是不是長時間看房價會跟著貨幣寬松越走越高。可以這么理解，但不能只理解成貨幣寬松。真正起作用的是土地稀缺和信用擴張一起推。

再說第三個。

報告里說，房地產不是靠很多普通周期決定結果的，它更像一個收益集中型市場。意思就是平時那些小波動，不決定最后輸贏。真正決定你有沒有賺到錢的，往往是少數幾輪大行情。

一年漲5%，跌3%，這種東西沒那么關鍵。真正能把資產價格抬出層級差的，是連續很多年的上行階段，是信用擴張，是預期一致向上，是整個市場覺得“買房是對的”的那個階段。

所以報告說收益集中，不是說房地產天天都有機會。恰恰相反，它的意思是，大部分時間都一般，真正改命的是少數幾年。

這個邏輯你放到中國也一樣。2000年以后到2017年前后那一輪大周期，很多人財富重估，不是因為他一年一年精細操作，而是因為他站在了一個大趨勢上。后面進入下行階段，很多人才發現，房地產不是永遠都有戲，它也有長時間沒戲的時候。

接著說下行。

報告把190次房地產下行分成普通衰退和深度衰退。平均來看，一輪房地產下行，跌3.6年，跌幅19.1%。但平均值沒什么用，真正有用的是分開看。普通下跌和深度下跌，完全不是一回事。

深度衰退有個很重要的特點，叫疤痕效應。這個詞你不用想太多，翻成人話就是跌得越狠，修復時間也就越長。只要這一輪跌得太深，后面修復的就不只是價格，還要修復信用、預期，資產端，債務端。很多東西不是價格止跌就結束了。他背后伴隨著很多副作用，這兩年一直化債去杠桿就是副作用顯現的。

報告還講了一句很重要的話，漲得越多，跌得越深。 深度衰退前面，往往都經歷過一輪大繁榮。這個也很好理解。前面如果沒透支，后面通常也不會傷得那么重。

那房地產到底是怎么回升的？報告把整個回升過程，拆成五個階段。

第一個階段，叫沖擊傳導期。

房地產一進入下行，最先掉下去的是住宅投資。這很好理解。開發商賣不動房，最先砍的就是開工和投資。但消費和GDP不會立刻同步往下，通常還有大約兩個季度的慣性。也就是半年左右。報告里用T來表示房地產開始下行的那個時間點。T+2，就是往后兩個季度，也就是大概半年。

這就是為什么很多時候房地產已經很差了，宏觀數據看著還沒那么難看。不是沒問題，是問題還在往外傳導。

第二個階段，叫政策對沖期。

房地產轉弱以后，通常是財政先動，貨幣后動。什么意思？

先看到的，往往是政府消費增加，財政赤字擴大，先把總需求托一下。

利率不會隨著房地產一轉弱就馬上下降。報告里說得很清楚，政策利率在兩類收縮期里都表現出明顯滯后，不是立刻下調，而是先升后降。

為什么會這樣？因為政策要看的東西很多，不只是房地產。有通脹，有匯率，有金融體系穩定，還有政策判斷本身也需要時間。

所以現實情況往往是，財政先發力，貨幣寬松晚一點才來。所以房地產下行初期，先看到財政托底，利率下降通常更晚。

第三個階段，叫基本面企穩期。

這個階段的核心是，宏觀指標開始不再繼續惡化。GDP、消費、固投，會比房地產更早見底。報告里給的平均順序是，GDP大概在T+8附近見底，消費在T+10左右，固投在T+13左右。這里的T+8，就是往后8個季度，大概兩年。T+10，就是兩年半。T+13，就是三年多。

也就是說，經濟和消費開始緩過來，通常會早于房市本身。但這里有個細節很重要。報告說，消費的疤痕效應比GDP更明顯。因為房價跌了以后，老百姓會更謹慎。房子值的錢少了，債還在，很多家庭自然不敢消費，不敢借錢，不敢往前沖。這就是為什么消費修復起來，比GDP更慢。

第四個階段，是整份報告最關鍵的地方，叫估值與信貸修復期。

房地產真正走出底部，關鍵不是購買力修復，而是信用重啟。

很多人總覺得，房價跌到一定程度，收入上來一點，大家買得起了，房地產自然就會起來。報告告訴你的不是這個。

它說，住房可負擔性指數，也就是一個收入中位數家庭能不能負擔當地平均房價按揭貸款的能力，往往在T+9就已經修復到前高附近了。T+9就是9個季度，大概27個月，兩年多一點。

也就是說，房地產開始下行兩年多以后，從“買不買得起”這個角度看，很多國家已經沒有最差的時候那么難了。

但問題是，買得起，不等于會去買。因為后面還有更關鍵的一關，就是信用。

報告給出的平均經驗是，房價通常到T+22左右才見底，也就是五年半左右。房價收入比要到T+27左右才見底，也就是接近七年。家庭信貸凈增額，也差不多是在T+27附近才真正觸底回升。

這說明什么？說明房地產真正往回走，看的不是“房子夠不夠便宜”，而是銀行愿不愿意重新釋放流動性，居民愿不愿意重新借貸，信用有沒有重新轉起來，這才是關鍵。

購買力恢復，只說明房價沒那么難承受了。信用重啟，才說明市場真正開始往回走。這是完全不同的兩回事。

第五個階段，叫再擴張期。

到了這個階段，住宅投資才開始慢慢回升，房價才重新回到前高。報告給的平均時間是，房價重新回到前高，大概需要T+38到T+47，也就是九年到快十二年。

這也就是說，房地產從真正進入一輪明顯下行，到重新回到上一輪高點，時間通常不是兩三年，而是很長。

這就是為什么很多人老想著“房地產什么時候反轉”，這個問題本身就問得太急了。房地產不是短視頻，不會今天一個政策，明天一個反轉。它是一套慢系統。慢系統就得用慢眼光看。

最后再把全球經驗往中國身上落一下。

國家統計局的數據很清楚，2025年全國房地產開發投資同比下降17.2%，新開工下降20.4%，商品房銷售面積下降8.7%，銷售額下降12.6%。到了2026年一季度，開發投資、新開工、銷售面積、銷售額，整體還是在降。也就是說，中國房地產今天仍處在出清過程里，離“再擴張”還早。

這時候最容易犯的錯誤，就是拿過去二十年的經驗，來理解今天的房地產。過去很多時候，政策一松，成交就起來。今天未必。過去很多時候，房價跌一跌，需求就會回來。今天也未必。

因為今天決定房地產底部的，已經不只是便宜不便宜，而是信用、預期和居民風險偏好能不能重新轉起來。

從全球190次衰退看，房地產見底從來不是“價格先反彈”，而是“經濟先企穩，政策再對沖，信用后重啟，最后才輪到價格和投資”。誰把這個順序看明白，誰就不會老是在房地產上犯過去那種想當然的錯誤。

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