比亞迪2025年經營活動凈現金流大幅下降，固定資產投資再創新高

我們還是把2025年比亞迪的現金流量等情況說完。

“經營活動的現金流量凈額”凈流入近600億元，看著規模很大，但比前四年都低，特別是不到峰值年份2023年的零頭，這就顯得不太正常了。

固定資產的投資規模高達近1600億元，再創新記錄。這是五年前的10多倍，隨著規模的變大，投資規模也變大，這是正常現象。

但一年投入1600億，這是多么驚人的數字，特別是這并非AI或者機器人這類可能會有極大增長空間的空白行業，而是汽車這個已經玩了100多年的行業。

不要說新能源汽車和燃油車有本質上的區別，實質上仍然是四個輪子加兩個沙發，消費者對其主要用途等追求，與百年前并無實質上的差異。這樣大規模靠投資拉動增長，顯然就是以前的發展慣性，以及簡單通過放大數字，來做預算得出的結果。

我們常見的企業管理和財務類的書籍，它們原則上是針對中型制造業企業的情況來編制的。因為這是最為典型，也最有利于這類知識傳播得到落地的企業類型。

也就是說，不能教條地按公式放大的方式，來管理跨國巨型企業。既然可以發展為巨型企業，它們就會自己研究出一套可行的發展模式和管理方式。甚至于部分企業，它們內部的管理方式，反而被學術界所采用了。

2025年末的經營性長期資產增加只有600多億元。其中固定資產的增加是大頭，在建工程的增加幅度也很大，其他那些項目也有所增長。特別是開發支出達到了60億元，這也是前幾年沒有的高水平，他們公示為“汽車項目”，應該就是開發中的新車型等。

固定資產增長，當然會導致產能的增加，2025年的營收增長幅度很小，說明在產能利用方面并不是很好，但這方面的具體信息，我們并沒有在財報中找到。

按地理區域劃分的在建工程分類，顯得非常壯觀。在建工程余額較高的區域主要是華南，“其他工業園”已經排在第二，這里面主要是海外的那些項目。從“其他工業園區”的“工程累計投入占預算比例”最低看，后續在海外等地的投入是重點。

我們把這些項目的預算和“工程累計投入占預算比例”進行計算，僅現有項目，建成就需要再投入500億元。對于2025年折舊規模就高達700多億元的比亞迪來說，似乎問題不是太大。但新項目不僅僅是增加產能，也會同步增加費用等支出的剛性，裁員可以說干就干，裁項目可不是那么容易的事，如果新項目要按計劃投產，不管你是不是剛裁完員，仍然需要重新再招人。

“經營活動的現金流量凈額”高于凈利潤的主要原因是折舊回收資金的規模很大，2025年達到了夸張的721億元。

但是，2025年的供應鏈欠款從上年的增加占用600多億元，到減少占用300多億元，1000多億元的差異就這樣產生了。

為什么2025年政策出手，行業也要提“60天賬期”這個問題呢？這和前幾天才接受審判的恒大集團，在本質上有一定的聯系。

這并不是說比亞迪等企業就會成為恒大集團，而是任由他們利用優勢地位，前后端通吃地占用客戶和供應商的欠款。任何行業、任何產業中做大的企業都會發展為恒大模式。

2024年末的應付票據及應付賬款達到了夸張的2440億元，2025年末下降至2092億元，我們簡單按營業成本除以年末應付票據及應付賬款，再換算成天數，看一下比亞迪的2025年末把賬期控制到什么水平了？結果只有20.4天，就算按全年平均應付款項余額算，也才27.4天。

這是不是說“60天賬期”就完全達標了呢？由于供應商中地位各不相同，有些強勢供應商不愿意給整車廠賬期，愛買不買，這部分會導致平均賬期被美化。但從20天和“60天賬款”要求有兩倍的差異看，比亞迪這方面的合規方面，應該沒有太大的問題了。

500多億元的合同負債中，絕大多數都是預收貨款，較上年末有數十億元的增長，按這種趨勢看，營收規模是應該增長才對，但從前面看到的銷量數據，似乎又否定了這種判斷。

道理很簡單，電動汽車這一行的發展極為快速，看年度數據已經無法抓住其中的轉折點了，為此，我們做了最近五個季末的往來欠款余額的對照表，2025年三季度末的預收性質的款項達到了614億元，比四季度末高了近100億元，與2026年一季度銷量下跌三成正好對得上。

2025年末的存貨規模大幅增長至1384億元，存貨周轉天數在連續數年下降后，再次回升至70天。營收增長，拉動周轉效率提升的模式，正式被終結。至于說存不存在積壓滯銷的問題，我們還需要看一下其結構及變化情況。

2025年末的“原材料”的“在產品”均在下跌，而庫存商品增長超50%，這是典型的產品積壓滯銷的表現。雖然可以說產能增長，各生產基地的庫存必然增加，但理論上生產周轉的增長，三者應該基本平衡。由于財務數據的綜合性較強，推斷難免會有誤差，這一點也需要朋友們理解。

2025年末，比亞迪的資產負債率下降至七成出頭，短期償債能力維持在原有水平。考慮到其強大的創造經營活動凈現金流的能力，說白了就是通過固定資產折舊回收資金的規模高達700億元以上，那么其實際的償債能力，與其當期固定資產類資本性投入的規模關系較大。

2025年末，比亞迪資產負債率的下降，也就是長期償債能力的提升，主要靠其股權類的融資超400億元，這當然能顯著提升財務安全性，但從我們昨天的分析業績文章中已經看到，對凈資產收益率，還是造成了較大稀釋作用的。

有息負債的規模增長更加驚人，2024年末才400億元出頭，甚至還有去杠桿的跡象。但2025年末就達到了近1200億元，這可是近兩倍的增長。如果這是一家中小企業的話，并不是太大的問題，發展嘛，適當加快步伐是可以的，特別是解決了融資堵點之后的企業。但對于營收和總資產規模均超8000億元的公司來說，這就有點太猛了。

按季度來看，有息負債的規模，主要是從2025年三季度末開始爆發式增長的。可能比亞迪原計劃的方式，是通過股權融資加供應鏈金融，“免費”做大規模，只是“60天賬期”和行業嚴重內卷，以及補貼政策等調整，打亂了其原有的計劃。

從現金流和資產負債的結構看，比亞迪在2025年也是重要轉折點，其原有發展模式，正在經歷調整期。后續不管愿不愿意，靠大規模產能建設推動的高速增長，已經不可持續，不僅是昨天說過的基數太大的問題，還有體量和地位提升后，原有的供應鏈融資等模式也接近天花板的問題，也有新建成產能的釋放對市場的沖擊等各種問題。

一個行業的全國或全球市場的總容量，是受一系列因素共同影響的。并非企業就不可以打破這個天花板，優秀的企業甚至可以無中生有的創造出天量的原本就不存在的市場需求。

但是，這個天花板的打破可不是我們看商業案例那么容易，特別是以發揮成本等后發優勢的經濟體及其中的企業，需要做的努力還很多。

加油吧，或許過不了太久，行業全面繁榮的好日子，又重新回來了呢？

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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