茅臺主動“卸壓”迎變革：直銷首超批發，i茅臺陣痛轉型

中國商報（記者 周子荑 文/圖）2025年，貴州茅臺交出了一份“不唯指標論”的成績單：上市以來營收、利潤首次雙下滑，但渠道結構迎來歷史性拐點——直銷渠道收入首次超越批發代理渠道，占比突破50%。

4月16日晚間，貴州茅臺發布2025年年報，實現營收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。其中，第四季度單季營收、歸母凈利潤分別下滑19.35%和30.34%，業績低于市場預期。

一位關注白酒行業的券商分析師董求諦（化名）對中國商報記者表示，此次業績下滑并非公司經營基本面惡化，而是公司主動進行渠道壓力出清、摒棄規模執念的務實選擇。公司未設定2026年量化經營目標，為市場化改革推進預留充足空間。

貴州茅臺酒廠。

渠道重構：直銷渠道收入首超批發，i茅臺收入驟降35%

貴州茅臺渠道結構已發生重大變化。數據顯示，2025年，公司直銷渠道全年實現收入845.43億元、同比增長12.96%，收入占比突破50%，首次超越傳統批發代理渠道。其中，第四季度直銷渠道收入同比大增26.8%，主要得益于大禮包產品集中發貨貢獻百億級別收入。

貴州茅臺直銷渠道收入為845.43億元，超過批發代理渠道。

與之形成對比的是，2025年，貴州茅臺傳統批發代理渠道收入同比下滑12.05%，第四季度收入更是大幅下滑58.19%。董求諦認為，這既與飛天茅臺經銷配額前置投放有關，也是渠道壓力下的主動優化調整。

i茅臺渠道收入下滑34.92%。

作為直銷體系的重要載體，2025年，i茅臺實現收入130.31億元，同比下滑34.92%；第四季度收入同比大幅下滑93.5%。董求諦對中國商報記者分析，這主要受非標產品價格倒掛、消費者申購意愿降低影響，i茅臺的直營分銷業務基本被擠出，平臺正加速向純粹的C端直接銷售轉型。此外，年報數據顯示，貴州茅臺其他線上平臺收入為4.06億元，同比大幅下降80.62%。

產品端：茅臺酒顯韌性，系列酒承壓

據2025年年報數據，茅臺酒全年實現收入1465億元，同比微增0.39%；銷量為4.68萬噸，同比增長0.73%。在未提價的情況下，茅臺酒穩住了基本盤。董求諦對中國商報記者補充說，受產品結構下行、市場批價倒掛影響，茅臺酒噸價小幅下滑0.3%，毛利率同步收窄0.5個百分點。

系列酒方面，2025年，貴州茅臺系列酒收入為222.75億元，同比下滑9.76%。雖銷量提升3.88%至3.84萬噸，但董求諦分析說，受茅臺1935降價放量等因素影響，系列酒噸價大幅下跌約13%，毛利率下滑3.8個百分點。

貴州茅臺基酒產能穩步提升。

白酒行業分析師肖竹青對中國商報記者透露，據其了解，目前貴州茅臺的主力經銷商打款意愿強烈，渠道整體運營平穩，預示著公司渠道生態具備良好和諧可持續發展的堅實基礎。2025年，貴州茅臺以茅臺1935和茅臺王子酒為代表的茅臺系列酒成為第二增長極，充分體現了公司“以穩應變”的戰略定力。

貴州茅臺酒。

此外，貴州茅臺基酒產能穩步提升。數據顯示，2025年，茅臺酒基酒產量為5.85萬噸，同比增長3.91%；系列酒基酒產量5.77萬噸，同比增長19.82%，為后續銷量增長奠定基礎。

經銷商減負：代售政策落地，合同負債減少

2025年年報顯示，貴州茅臺預收賬款（合同負債）較當年初減少18.13億元。董求諦對記者表示，這從側面印證了貴州茅臺主動為經銷商紓解經營壓力的意圖。

不久前，貴州茅臺對非標產品推行代售模式，并削減非標產品配額、下調部分產品的銷售合同價。一位白酒渠道商老馬（化名）對中國商報記者表示，貴州茅臺新推出的代售政策，確實讓近兩年很多經銷茅臺非標產品的經銷商從連續虧損轉為盈利，有效減緩了其庫存和現金壓力。不過據經銷商反饋，目前通過代售模式拿到的酒量并不大，廠家也在慢慢嘗試，不愿把大批量的貨壓給經銷商。此外，貴州茅臺此前下調部分非標產品的打款價格，也是在給經銷商減負。

對于飛天茅臺近來的市場價格，老馬透露，散瓶飛天茅臺的價格一直維持在1560元/瓶左右，沒有太大變動；箱裝飛天茅臺價格在此前貴州茅臺提高出廠價當天出現大幅上漲，但后續又逐漸回落至1640元/瓶左右。

董求諦對中國商報記者分析稱，當前飛天茅臺及非標產品批價已出現企穩信號，市場對批價底線預期持續回升。他認為，2026年貴州茅臺市場化改革全面落地：飛天茅臺占比與出廠價同步優化、i茅臺ToC端大幅放量、代售寄售等渠道改革持續推進、經銷商體系減負落地，將有效對沖非標產品缺口，修復渠道生態。

貴州茅臺酒。

股東回報：分紅率為79%，打出回購+增持“組合拳”

在業績承壓的背景下，貴州茅臺并未縮減股東回報力度。據年報及公告數據，公司2025年度預計共派發現金紅利650.33億元，占歸母凈利潤的79%，已連續兩年踐行“不低于當年歸母凈利潤75%”的承諾。上市以來累計分紅金額預計達4011.46億元。

同時，公告顯示，貴州茅臺于2025年1—8月實施上市以來首次注銷式回購，回購金額約為60億元；2025年11月啟動第二輪注銷式回購，金額上限為30億元。控股股東茅臺集團同步增持，計劃增持金額為30億至33億元。

年報顯示，截至2025年末，貴州茅臺貨幣資金為516.91億元，拆出資金為990.96億元，存貨為614.27億元。肖竹青對記者表示，貴州茅臺擬派發現金紅利350億元，疊加中期分紅后全年預計派發現金紅利650億元，分紅率達79%，體現了公司重視投資者回報；1264億元“充沛的現金流”則是保障，為公司各項戰略舉措提供了充足的資金后盾。

行業視角：白酒進入深度調整期，資源加速向龍頭集中

貴州茅臺此次業績下滑，折射出白酒行業深度調整的現實。貴州茅臺在財報中提到，2025年白酒行業面臨供需不適配、消費動能重構等挑戰。董求諦對記者表示，行業馬太效應愈發凸顯，資源將進一步向優勢企業、優勢品牌、優勢產品集中。貴州茅臺作為行業龍頭，主動選擇“壓力出清”，而非維持短期增長指標。

董求諦進一步表示，2025年是貴州茅臺風險釋放、改革蓄力的一年，其短期業績承壓不改長期核心價值。預計2026年貴州茅臺營收、利潤將重回正增長，一季度在i茅臺放量帶動下有望實現5%以上增長，全年業績改善趨勢明確。憑借穩健的基本面、持續的市場化改革與高股息優勢，貴州茅臺依舊是白酒板塊底倉配置的核心標的，長期增長確定性凸顯。

白酒展柜。

實際上，據i茅臺官方數據，其在春節期間的活躍用戶已達1500萬人次。

肖竹青對記者表示，2025年貴州茅臺堅持實事求是，不“唯指標論”，面對“三期疊加”挑戰，加快“全面向C”戰略，推進“三個轉型”“三端變革”，從“高速增長”向“高質量發展”轉型，為接下來的市場化改革奠定了堅實基礎。