“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”提速

上周在《最后誰(shuí)來(lái)背鍋》一文中提到了“城投退平臺(tái)”對(duì)“城投信仰”的終局影響，今天繼續(xù)說(shuō)一下“城投退平臺(tái)”過(guò)程中國(guó)企、城投融資的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”問(wèn)題。

以我們近兩年做的城投非標(biāo)投資業(yè)務(wù)為例，信托與融資租賃類貸款產(chǎn)品雖然還是主流，但總體規(guī)模相比以往已大幅縮減，基金、保理類產(chǎn)品更是少之又少。在城投非標(biāo)融資規(guī)模大幅縮減的背景下，債券、ABS及其他資產(chǎn)證券化類標(biāo)準(zhǔn)化融資提供了置換非標(biāo)融資的主要資金來(lái)源，因此數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS等創(chuàng)新型融資產(chǎn)品出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，而“城投退平臺(tái)”期限的到來(lái)則讓“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的進(jìn)程被全面提速。

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)主要是兩個(gè)，一是國(guó)企、城投平臺(tái)融資的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，包括信托、融資租賃、保理、基金等非標(biāo)融資規(guī)模的大幅壓縮，以及以債券、ABS及其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表的標(biāo)準(zhǔn)化融資的迅猛增長(zhǎng)；二是以城投定融為代表的一些城投非標(biāo)融資產(chǎn)品的全線清退，以及這些產(chǎn)品被清退過(guò)程中借新還舊所涉及的城投融資產(chǎn)品的再次創(chuàng)新。

對(duì)于最具爭(zhēng)議的城投定融產(chǎn)品，自今年開(kāi)年以來(lái)，原本火熱的城投定融市場(chǎng)就已轉(zhuǎn)入沉寂，市場(chǎng)上基本上都是存量的定融項(xiàng)目，反而城投短拆市場(chǎng)鑼鼓喧天。很多同行問(wèn)定融市場(chǎng)還有沒(méi)有新增項(xiàng)目，我們結(jié)合一線的業(yè)務(wù)情況，簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)當(dāng)下市場(chǎng)現(xiàn)狀、區(qū)域分化特點(diǎn)以及后續(xù)的發(fā)展趨勢(shì)，方便大家把握業(yè)務(wù)方向。

當(dāng)下城投定融市場(chǎng)的核心基調(diào)其實(shí)就八個(gè)字：新增全停，存量清退。監(jiān)管明確2027年6月實(shí)現(xiàn)退平臺(tái)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)是非常清晰的，這也導(dǎo)致目前城投平臺(tái)融資的區(qū)域分化愈發(fā)嚴(yán)重，其中強(qiáng)區(qū)域少量低成本新增，弱區(qū)域接存量高成本運(yùn)轉(zhuǎn)。核心區(qū)域比如江浙、珠三角區(qū)域，依托化債資金支持和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勢(shì)，定融清退節(jié)奏很快，多地已完成存量定融部分或全額兌付，這些區(qū)域的存量定融產(chǎn)品安全性相對(duì)較高，后續(xù)兌付保障也更足，新增項(xiàng)目也少之又少；而在弱區(qū)域，尤其是財(cái)政自給率低于40%、土地財(cái)政依賴度較高的中西部區(qū)縣，如云貴、河南、安徽皖北、山東淄博濰坊等仍面臨較大流動(dòng)性壓力，部分平臺(tái)的定融產(chǎn)品只能通過(guò)展期、續(xù)發(fā)、債務(wù)重組等方式化解，甚至出現(xiàn)局部逾期，因此我們對(duì)這類區(qū)域城投平臺(tái)的融資都保持著謹(jǐn)慎態(tài)度。

另外從收益端看，城投定融的高息時(shí)代已徹底結(jié)束，比如核心區(qū)域存量產(chǎn)品年化收益已降至10%以內(nèi)，弱區(qū)域即便有高息產(chǎn)品，也基本是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而非正常收益，這一點(diǎn)投資人一定要認(rèn)清。

當(dāng)下存量城投定融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，其實(shí)核心就三個(gè)方向：存量?jī)陡陡M(jìn)、高息定融合規(guī)置換和優(yōu)質(zhì)區(qū)域的小額新增。對(duì)于存量?jī)陡叮袌?chǎng)各方重點(diǎn)盯的是核心區(qū)域AA及以上評(píng)級(jí)發(fā)債平臺(tái)的產(chǎn)品，做好債權(quán)確權(quán)、資金流水核查，緊盯財(cái)政化債資金到位情況和平臺(tái)現(xiàn)金流，確保兌付節(jié)點(diǎn)的安全兌付；對(duì)于合規(guī)置換，這是今年城投非標(biāo)業(yè)務(wù)的核心機(jī)會(huì)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是用銀行貸款、信托合規(guī)非標(biāo)、地方AMC資產(chǎn)收購(gòu)、保理等常規(guī)模式的低成本資金去置換平臺(tái)的高息定融，既幫平臺(tái)降成本，也為機(jī)構(gòu)提供合規(guī)入口，這類業(yè)務(wù)我們目前的投資策略是優(yōu)先選擇一般公共預(yù)算收入≥40億、債務(wù)率≤120%的區(qū)域；對(duì)于優(yōu)質(zhì)新增，目前市場(chǎng)各方基本只選有經(jīng)營(yíng)性收入、地方債務(wù)率低的優(yōu)質(zhì)主體，并且是短期限和還款來(lái)源明確的項(xiàng)目才會(huì)考慮做新增。

再跟大家說(shuō)說(shuō)城投定融的未來(lái)發(fā)展，結(jié)論很明確：城投定融將逐步退出歷史舞臺(tái)，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”成主流。城投定融作為城投融資的“野路子”，因高成本、弱監(jiān)管、易涉隱債的特性，注定是監(jiān)管清理的重點(diǎn)，而從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型方向也決定了定融沒(méi)有長(zhǎng)期生存空間。目前監(jiān)管要求2027年6月底前，城投平臺(tái)必須剝離政府融資平臺(tái)職能，優(yōu)質(zhì)平臺(tái)轉(zhuǎn)向發(fā)債、資產(chǎn)證券化等標(biāo)準(zhǔn)化融資，弱資質(zhì)平臺(tái)則會(huì)被重組或清算。截至2025年底，全國(guó)已有超六成融資平臺(tái)完成退出流程，目前這個(gè)節(jié)奏還在加快。

至于未來(lái)城投融資的核心方向，市場(chǎng)一致認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)化、資產(chǎn)證券化的融資產(chǎn)品方向。優(yōu)質(zhì)城投會(huì)更多通過(guò)發(fā)行公募債、PPN、ABS等標(biāo)準(zhǔn)化工具融資，存量資產(chǎn)盤(pán)活也會(huì)成為重點(diǎn)，比如公募REITs、私募REITs等工具會(huì)加速推廣，2026年私募REITs市場(chǎng)規(guī)模有望突破300-400億元，這也是我們后續(xù)要重點(diǎn)布局的投資賽道。而城投定融這類非標(biāo)工具，會(huì)隨著存量清退逐步退出，即便有少量存續(xù)，也只是過(guò)渡期的臨時(shí)安排，因此這個(gè)業(yè)務(wù)方向很難有可預(yù)期的業(yè)務(wù)空間。

總的來(lái)說(shuō)，2026年是城投定融的清退攻堅(jiān)年，這個(gè)品類的業(yè)務(wù)紅利已經(jīng)消失，風(fēng)險(xiǎn)卻在持續(xù)釋放，對(duì)于我們常規(guī)的針對(duì)國(guó)企、城投項(xiàng)目的資金投放業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，最重要的是緊跟監(jiān)管導(dǎo)向，認(rèn)清市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)布局，如此才能端牢飯碗。