3月PPI歷史性回漲，CPI增速略低于預期，對此你怎么看？

PPI、PMI、CPI均漲，說明了社會總體物價的回升處于良性發展時期，但3月開始，央行也在公開金融市場歷史性的進行了月度資金凈回籠，體現出了在宏觀經濟向好發展的同時，在流動性市場的謹慎性風險對沖，客觀理性的分析我們將分為3節展開。

從數據看，我國3月居民消費價格指數（CPI）環比下降0.7%，同比上漲1.0%，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.1%。同時，受國際大宗商品價格快速上行、國內部分行業供需關系改善等因素影響，工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲1.0%，同比上漲0.5%。

這是>我國PPI自2022年以來首次恢復增長，但CPI上漲倒是低于市場預期，這顯示出了我國經濟結構對于輸入性通脹較好的對沖能力，從我個人角度而言，3月CPI居然比2月漲幅速度下降，這點是真的沒想到，看來豬周期功的影響確實很大！

一、CPI和PPI的總體物價影響解讀

此次物價數據超預期回暖是多因素共振的結果。

從 PPI 轉正的核心驅動來看，這是因為當下的庫存周期依據觸底，正好處于企業備貨加庫階段，這種生產節奏的切換，創造了集中采購抬價的空間，我們稱為提供了內生動力。

通常而言，我們對前面連續 41 個月的 PPI 負增長，都稱為“產能去化周期”，它對應著的是工業領域超長的被動去庫存周期，而截至 2025 年末，規上工業企業產成品庫存同比增速已降至歷史低位，多數中游制造業行業庫存水平進入出清尾聲。

而3 月以來，隨著企業對市場政策預期帶來的價格空間的預判趨好，主動補庫存行為逐步啟動，帶動了工業品需求回暖、價格企穩，這就是 PPI 轉正的內生基礎。

同時，我們也不要忘了，2025 年下半年以來，我國陸續發行了一些列專項債，這些資金正大規模投向對應的基建項目，疊加制造業技改支持政策持續加碼和房地產領域一系列的前置寬松政策（金融端從個人開始面向家庭整體），帶來了比較明顯的短期修復現象，共同拉動了黑色金屬、有色金屬、建材等中游工業品的需求，為工業品價格提供了基本面支撐。

最后，國際原油、有色金屬等大宗商品價格持續反彈，直接推高了國內上游采掘業、原材料工業的出廠價格，但 2025 年 3 月 PPI 同比處于低位，因此，同比的低基數效應也對轉正形成了一定貢獻。

而從 CPI 漲幅的驅動來看，同樣是需求修復與成本傳導共同作用的結果，

我們看到春節錯峰效應消退后，3 月服務消費持續回暖，食品煙酒及在外餐飲類價格同比上漲0.4%，影響CPI上漲約0.11個百分點。

其他七大類價格同比六漲一降，其中，其他用品及服務、醫療保健、衣著價格分別上漲13.5%、1.9%和1.6%，生活用品及服務、教育文化娛樂、交通通信價格分別上漲1.5%、1.1%和0.9%，僅居住價格下降0.2%，這就帶動了服務價格溫和上行，成為核心 CPI 的主要支撐，但也意味著民生項下各類居民服務需求的購買力對消費的支持將開始在社零端考驗韌性！

同時，生豬周期迎來邊際拐點，前期持續低迷的豬肉價格在 3 月出現觸底反彈（母豬存欄到了拐點），帶動食品價格環比回升，成為 CPI 上行的重要拉動項。而PPI 的修復也會逐步向下游消費品傳導，部分日用品、家電、建材類消費品價格因為成本原因結束下跌、企穩回升，進一步推動 CPI 整體回暖。

但這里需要注意，CPI、PPI、PMI的漲幅速率如果持續低于成本上漲幅度，證明企業利潤空間依然存在較大優化空間。

二、通縮風險實質性解除，經濟內生動力修復加速

大家都知道，每次數據出來，我們首先要肯定其對宏觀經濟運行的正向意義不容忽視。

本次也不例外，最直接的影響是工業企業盈利空間迎來實質性修復。

要知道，過去 41 個月的 PPI 通縮，導致工業企業長期陷入 “增產不增收、增收不增利” 的困境，尤其是中游制造業長期面臨成本剛性與出廠價格下跌的雙重擠壓。但PPI 轉正后，工業企業營收端壓力顯著緩解，利潤增速有望回升（最后要看真實需求、購買力承受、市場價及成本漲幅對總利潤的影響情況），進而帶動制造業投資意愿、用工需求的改善，很可能形成 “價格修復 - 盈利改善 - 投資擴張 - 就業回暖” 的正向循環。

而兩大物價指標同步回暖，不管是外部輸入性，或者內生性改善的角度，從數據端，都可以解讀為國內總需求邊際改善，經濟增長動力正在逐步修復。

也就是說，此前市場持續擔憂的通縮風險已實質性解除，穩增長政策的傳導效果開始集中顯現，經濟復蘇的確定性進一步增強，現在就等寬總量如何向寬信用有效轉化，居民收入和勞動力市場數據如何持續向好。

最后，我強調下，物價的溫和回升也為貨幣政策提供了更大的操作空間，此前為應對通縮壓力，貨幣政策被動維持寬松，而隨著物價回歸合理區間，貨幣政策無需再陷入 “流動性陷阱” 的被動局面，可更靈活地在穩增長、防風險、調結構之間進行平衡，所以，我們看到在央行回收市場部分流動性的情況下，銀行業拆解利率變化不大！

三、結構性邏輯持續：成果可貴，靜待未來持續向好

客觀來看，此次物價回升的可持續性，依然面臨多重考驗，結構性問題也尚未完全化解，后期宏觀調控的周期難度也將保持高位，輸入性因素和國際市場景氣度依然是最重要的影響因素！

這時因為，此次 PPI 轉正，輸入性大宗商品價格上漲與低基數效應貢獻不小，若后續美聯儲降息節奏不及預期，美元指數重新走強，大宗商品價格出現回落，輸入性支撐將快速減弱。而國內地產市場僅處于邊際修復階段，新開工需求尚未出現實質性回暖，基建投資的持續性也面臨地方財政壓力的約束，工業品需求的內生支撐仍不夠穩固，不過人民幣鐵礦石價格正快速回落，利好鋼廠利潤空間。

接著，此次 CPI 回升，豬肉價格反彈與服務消費修復是主要拉動，但核心的可選消費品價格仍保持溫和，反映出居民消費意愿的修復仍較為緩慢。當前居民部門資產負債表修復仍在進程中，儲蓄意愿依然處于高位，若居民收入增速不能持續改善，消費需求的回暖難以形成長期趨勢，CPI 也難以出現持續大幅上行，大概率在輸入性影響下保持此位置徘徊。

最后，若上游工業品價格持續上漲，而下游消費需求不足，企業無法將成本壓力向下游傳導，將再次面臨利潤被擠壓的局面，還是會影響生產與投資意愿。同時，若經濟復蘇力度不及預期，而物價持續上行，又將使貨幣政策陷入 “穩增長” 與 “防通脹” 的兩難境地，政策操作空間或許又將被壓縮，不過這點上，央行依據提前準備！

總體而言，一句話：我國經濟穩中向好，各項指標復蘇持續，結構性壓力得到進一步釋放！